国金宏观：今年财政政策和去年相比是边际收紧

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3月3日和5日将召开全国人民代表大会，届时国务院总理将宣读2017年政府工作报告，阐述今年经济工作的重点。郭进宏观首席分析师卞全水博士深入分析了两会的前瞻性观点:

首先，今年的经济增长目标可能从去年的6.5%至7.0%调整到6.5%左右。市场已经完全预料到了这一点。去年6.7%的增长是在非常宽松的财政政策和非常宽松的货币政策下实现的，这最终导致许多结构性矛盾恶化。例如，我们看到去年房地产泡沫进一步恶化，金融杠杆率进一步上升，这实际上为未来增长埋下了许多隐患。降低经济增长目标意味着今年的政策取向发生了变化，从去年非常宽松的财政和货币政策转变为今年基本上“双紧政策”:财政政策和货币政策的边际紧缩也非常明显。另一点是，今年经济增长疲软稳定的可能性很高，这实际上需要宏观政策做出一定的调整和收缩。从去年底到现在两个多月，经济增长的短期趋势非常好。我们可以看到，中西部地区的地方政府对基础设施建设非常热情。然而，这种模式过去曾在东部和中部地区使用过，这种模式最终被证明是不可持续的，导致经济增长效率下降。从政策角度来看，需要进行政策调整来扭转过去的旧增长模式。

其次，市场上的金融存在很大差异。去年，中央经济工作会议报告了积极的财政政策，但实际上，今年的财政政策与去年相比略有收紧。去年，实际财政赤字比率(财政支出-财政收入)/国内生产总值(gdp)达到3.8%，实际上创下了1978年以来的最高纪录，这意味着去年的总预算非常宽松。今年的最高赤字率为3.5%，低于去年的3.8%，并且略有收紧。扩大赤字比例主要有三种方法:第一种方法是政府在年初提高预算的赤字比例目标。去年，预算赤字率被设定为3%，今年的概率与去年相比几乎是3%。这个目标没有改变。第二种方法实际上使用预算稳定基金，如果有的话，它可以转入稳定基金，第三种方法使用结转资金，如果有的话，它转入参与今年的支出。事实上，后两个数额很小，可能只有4000亿元，相当于今年国内生产总值的0.5个百分点。此外，预算赤字率为3%，而今年实际执行的赤字率接近3.5%，这是略有收紧。

另一方面，去年出台了大量准财政政策，发行了1.6万亿特别金融债券来支持地方政府的基础设施项目。今年不发行特殊金融债券主要有两个原因:一是特殊金融债券需要金融贴现利息，去年贴出500亿元，相当于每年贴出500亿元。如果今年的基础设施项目要比去年提高一个档次，特别金融债券至少要发行2万亿元，年贴息700亿元，压力很大。第二个原因是去年第三季度专项财政债务项目停止了一个季度，主要是因为担心专项财政债务最终会导致地方政府负债率上升。这两个原因可能会让今年的特别金融债券停止发行。暂停后，它将通过财政政策实现货币化，并在2015年回归这一模式，这样央行就可以向CDB等政策性银行发送psl，以支持基础设施的增长。我们简单的拍了一下2016年的财政支出，同比增长6.4%，但今年的财政支出增速可能低于去年，整个财政支出增速都在下降。从财政结构性支出的角度来看，事实上，过去的财政政策已经从投资职能上放松，财政政策的职能应该从政府更多地参与投资转向服务供给方面的改革，以保证更高比例的民生支出。从以上几点来看，今年的财政政策比2016年要紧得多，我们在去年12月底就提出了这个观点。

第三，我们知道去年货币政策中性宽松，今年上半年非常宽松。今年中性市场转紧的信号非常明显。央行在去年第四季度的货币政策报告中发布了这一信号。去年，总体形势相对宽松，央行资产负债表上的广义再融资达到5.8万亿元，相当于RRR降息8次释放的资金量。再融资实际上是印钞和扩大资产负债表。去年，中国央行的总资产增加了2.4万亿元，但在2015年收缩了2万亿元，这意味着去年，除了第四季度之外，总体上是相对宽松的。去年年底，m2同比增长11.3%。我们判断，今年m2的总体增长目标将略高于11.3%至12%左右，但资本市场今年的货币环境要宽松得多。我们需要看看m2增长率和名义gdp之间的差异。如果这一差距缩小，将对所有主要资产造成损害。我们可以看到，2015年m2与名义gdp的增长差距为7个百分点，2016年降至4个百分点。然而，今年，由于通货膨胀的反弹，名义国内生产总值将上升约10%，因此m2和名义国内生产总值之间的差距今年将压缩到约2个百分点。因此，从整个货币增量来看，货币条件变得紧缩，这对资产价格是不利的。

今年的货币政策正在收紧。你怎么想呢?首先，看看货币政策的手段。今年，货币政策手段从去年的数量转向以价格为导向的调整。也就是说，央行货币政策的主要手段是短期7天反向回购利率，在春节后的第一个工作日将该利率上调10个基点至2.35%。根据泰勒规则，平衡值应为2.6-2.8%。如果未来每次调整10个基点，未来可以调整3-4次。财政政策收紧后，有必要将财政政策货币化，即中央银行将发行2万亿私人股本来支持基础设施。你为什么做出这个判断？去年第四季度的货币政策报告还指出，2016年，央行发行的支持国民经济关键领域和基础设施投资的psl不到1万亿，今年规模可能会大幅增加。

从全年的信贷政策来看，整体信贷的相对水平相对宽松。如果按今年社会福利增长11.5%计算，全社会福利新增19万亿元，地方政府债券互换约6万亿元。如果今年全部置换完成，今年实际社会福利将达到25万亿元，相当于国内生产总值的31%，这在历史上也是很高的。因此，至少在今年上半年，信贷相对宽松。

从汇率政策来看，美元在短期内已经走弱，人民币汇率已经稳定。然而，如果美国在6月份加息，美元可能在5月份进一步升值，这将从外部对人民币施加贬值压力。事实上，人民币没有贬值压力，有必要计算人民币兑美元汇率是否被高估。去年8月，我们用费勒的部分均衡模型计算出，2015年人民币兑美元汇率实际上被高估了，去年贬值了7%。今年，高估的程度仍然存在。下半年，美元走强，经济增长势头弱于上半年，贬值压力依然存在。由于中央银行采取了外汇管制，贬值的程度可能低于去年，现在我们的数字是5%。

第四点是关于供给方面的改革。由于政府降低了经济增长目标，当经济增长稳定时，更令人担忧的是中国经济增长的效率。过去六年经济增长下降的主要原因是经济增长变得低效。我们估计，2012年后，中国的全要素生产率仅下降到每年2.5个百分点，而金融危机前为4.5个百分点，经济增长变得低效。为了保持未来经济增长的速度，提高经济增长的质量，必须提高经济增长的效率。效率的提高取决于两件事:一是改革，二是创新。过去几年的改革步伐相对缓慢，一些投资者预计今年的步伐将非常高。事实上，今年，我们在第19次全国代表大会上面临着稳定的要求。如果寻求稳定，改革的步伐可能会相对缓慢，更多的注意力将放在结果上。

在供方改革中，市场关注两点:一是降低产能，向化工、有色金属、建材、造船等更多领域扩张的趋势明显，采取更加市场化的手段。今年，环境保护标准的执行将得到加强。我们知道，今年环保部对企业的审查有所增加，有可能停产的能力将大于目前市场的预期。

第二项改革是国有企业改革，这是市场上谈论得最多的，重点是混合所有制的改革。过去，混合所有制改革相对缓慢，主要是因为民营企业觉得国有企业的机制没有改变，民营企业进入的动力不强。今年，员工持股计划可能首先被允许，这样私营企业在看到激励机制得到改善后，就可以增加进入的热情，这加快了浙江、上海等城市混合改革的力度。

从创新的角度来看，我们可以看到2015年后创新的步伐正在加快。我们计算了中国十大新兴产业对gdp的贡献，每年带动gdp增长2.2个百分点，而2015年前的年贡献仅为1.5个百分点，也就是说，中国新经济(爱智、净值、信息)产业自2016年以来确实取得了很大发展。未来，有可能通过政策支持来支持新兴经济体的发展和提高经济增长的质量。环保肯定会成为两会的主题。在地方两会上，几乎所有的地方政府报告都写了环保，中央政府也应该写政府工作报告。今年将加强环境保护，短期内会有负面影响。我们计算过，经济增长最多会降低0.3个百分点。在价格方面，环保成本将增加，高能耗行业将进一步萎缩，价格将进一步上涨，为生产者价格指数的上升增加新的因素。

第五个方面是关于金融监管、金融去杠杆化和促进资金脱离虚拟现实。现在我们有了一个判断，今年基金有可能第一次真正脱离虚拟现实。这里的基本点是，中国的经济增长在2011年开始下降，企业的净资产收益率也下降了。2011年，企业净资产收益率处于相对较高的位置，为11%，去年年中仅下降了3%。然而，由于今年生产者价格指数的正增长，企业的实际成本已经下降，今年的净资产收益率可能达到4%。这两个变量是反向的，有利于企业对资金的需求，资金有可能实现脱离虚拟现实的情况，这是一个相对积极的增长现象。

在过去的七八年里，金融泡沫的发展趋势非常明显。2015年，中国金融业占国内生产总值的比重达到8.3%，甚至高于美国和英国。去年的最新数据可能会超过9%，表明金融部门在某些行业的杠杆比率很高，而且风险相对较高。2008年金融危机期间，我们在思考低利率环境和宽松的货币政策环境是否会导致金融不稳定的上升。从表面上看，低利率和宽松的货币政策确实会刺激金融机构增加杠杆，但从美国的经验来看，2008年金融危机后，尽管有低利率环境和宽松的货币政策环境，美国的金融稳定性仍在上升。原因有二:第一，低利率促进了经济复苏，这有利于金融体系。二是美国自2008年以来加强了金融监管，银行自身的风险管理能力也在提高。这一案例给中国的启示是，如果中国的金融监管不到位，杠杆的过度发展得不到控制，最终金融风险的可能性很高。从政策角度看，压力将集中在货币政策上，这将最终导致消极和紧缩的货币政策。为了应对这一潜在风险，央行应加强宏观审慎监管，其主要功能有三个:一是识别系统性风险，二是降低系统性风险的概率，三是缓解金融危机后金融体系对实体经济的负面溢出效应。事实上，宏观审慎监管直到2008年金融危机才被注意到。有很多问题需要进一步探索，很多事情都不是很成熟。在这种情况下，除了宏观审慎监管之外，事实上，如何重构传统的监管体系已经提上了重要议程。我国现行的分业监管的金融监管体制非常不适合我国金融体系的发展。我们认为，今年中国金融监管体系的改革可能会取得实质性进展，我们将在今后的报告中对此进行进一步分析。

最后，我还要说一点，今年的政府工作报告将强调“一带一路”战略和京津冀发展战略，这两个战略都已经上升到国家战略高度，今年可能会取得实质性进展。关于全国人民代表大会的立法，现在不排除将财产税立法纳入立法程序的可能性。房地产价格存在长期不可控制的问题，包括土地供应、税收制度缺失、公共服务不平等等。长期问题还没有解决，短期政策对抗长期制度缺失的效果将非常差。现在，北京和上海的房价最近再次上涨，未来的长期政策应该纳入政策框架，房产税是一项长期的重要政策。

问答环节:

问:你能简单总结一下你对2017年的总体宏观看法以及对股票、债务、外汇、住房和大宗商品等资产价格的基本看法吗？

答:简而言之，今年的增长将实现微弱的稳定。疲软的稳定意味着下降中的空增长不大，但看不出增长比去年好。在政策方面，今年的整体政策在收缩，财政差额在收紧，货币政策仍在加息，信贷可能仍将宽松。从这样的增长和政策情况来看，对资本市场有什么影响？这取决于m2增长率和名义gdp之间的差异，反映出货币环境是宽松还是紧缩。事实上，今年的货币环境比较紧张，这不利于大规模资产的配置。从今年的整体增长和政策路径来看，我们认为上半年整体增长势头依然良好，尤其是第一季度和第二季度初。特别是在生产者价格指数上升的情况下，企业增加库存的动机仍然存在，这是对生产、周期、价格，包括大宗商品的积极支持。然而，下半年的增长势头可能会下降。再加上政策收紧，生产者价格指数可能会下降。整个生产者价格指数可能是先高后低。至于cpi，第一季度可能较高，第二季度较低，第三季度相对稳定。第四季度的cpi可能高于市场预期，因为如果今年第一季度和第二季度ppi再上升两个季度，加上最后两个季度，相当于ppi同比增长，这在一定程度上将传导到ppi。今年的生产者价格指数大幅上升。如果价格大幅上涨，整个需求方相对稳定，甚至有些方面有下行压力。价格上涨不利于实际需求，这也是我们判断今年增长疲软稳定的重要原因。

问:你刚才提到了全年的货币紧缩情况？这是否意味着没有RRR削减空的房间？

答:我们需要了解为什么央行不愿意降低RRR利率。当前的金融体系结构是央行更愿意看到的。自2008年以来，中国的货币政策框架发生了巨大变化。2008年之前，外汇持有量持续上升，央行需要被动地发行央行票据，以恢复投资的流动性。金融危机后，外汇储备下降。理论上，它需要降低。这项工作是在2015年完成的，但它不愿意在2016年开始。RRR降息反映出货币政策希望从数量转向价格。如果价格方面想要产生监管效果，就必须让商业银行的资本处于紧张状态。现在中国的储备，实际上，商业银行保持着相对较高的资本需求。此时，央行提高利率，可以很快传导市场利率，市场利率传导机制更加有效。这也是该行业不愿降低RRR的原因。今年，除非资本外流的压力很大，外汇占了很大的数额，否则很难看到中央银行减少RRR。央行将通过另一个渠道发行基础货币，并通过psl发行。很难看到降息。7天反向回购的短期利率为2.35%，比均衡利率(泰勒规则)低2.6-2.8%。从长期利率来看，抵押贷款利率为4.5%，CDB 10年期国债收益率约为4.3%，因此抵押贷款利率仍相对较低。央行加息可以很快传导到市场利率，但很难传导到实体经济利率。事实上，最近的加息仍让人感觉经济增长在短期内已经企稳，通货膨胀正在上升，加息在未来将逐步受到考验，但有一个因素会制约加息。过去几年，财务杠杆比率很高，水深太深。央行的货币政策决策者并不确定，他们只能一步一步地尝试。如果增长过快，泡沫就会部分破裂，这也很难控制。一般来说，我们看不到降息，也很难说是RRR降息，这要看下半年的外汇兑换程度。