沈建光：从十个领先指标看中国经济周期

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今年支撑经济增长的主要动力来自基础设施投资。考虑到自去年以来已经启动了大量的基础设施项目，还有10，000多个公私伙伴关系仓储项目尚未交付，项目落地较晚导致投资出现惯性。在积极金融、债券互换和基础设施专项资金的金融支持下，预计今年上半年基础设施投资将支撑经济增长的稳定。

本文作者是瑞穗证券亚洲区董事总经理兼首席经济学家沈建光

2017年初，工业生产和基础设施数据的表现非常引人注目。虽然统计局的主要宏观经济指标由于1-2月的季节性因素要到3月中旬才能发布，但从现有的高频先行数据来看，1-2月的经济活动明显高于去年，制造业pmi上升，机械产品和建筑车辆销售旺盛，工业品价格持续上涨。此外，中长期贷款的新记录表明，企业需求正在回升。作者认为，2017年初中国经济表现好于预期。

具体来说，有十项领先指标显示，中国整体经济仍处于良好态势:

首先，pmi制造业指数继续上升。今年2月，官方制造业pmi不仅超出预期，创下2012年4月以来的第三高值，而且自2011年以来首次连续5个月超过a51。从pmi分项来看，新订单已经连续五个月高于52.5，这是自2011年以来的首次。生产指数连续五个月超过53，这是自2014年下半年以来的首次；成品库存为2015年下半年以来的最高水平，并已连续三个月上升，表明库存的积极补充可能已经开始。

图表1二月份采购经理人指数继续反弹

其次，卫星制造业指数处于较高水平。近年来，利用大数据分析经济活动是一项创新举措，也可以补充传统的问卷调查结果。Spaceknow卫星制造指数(space know人造卫星制造指数)是通过大数据跟踪全国6000多个工业基地的卫星图像所反映的制造活动，并通过算法进行过滤而生成的制造活动指数。该指数与传统的pmi数据相同，以50作为繁荣和衰退的分界线。今年1月，spaceknow卫星制造指数达到52，这是自2011年6月以来的最高值。2月份，尽管数据降至51.1，但仍保持在较高水平，保持五年半以来的第二高值。

图表2二月份卫星制造业指数处于高位

第三，中长期贷款在过去两年达到新高，企业贷款需求增加。1月份，社会融资总额达到3.7万亿元，创历史新高。2017年1月，人民币贷款增加2.03万亿元，也是历史第二高。特别值得注意的是，1月份非金融企业中长期贷款增加了1.52万亿元，占当月新增贷款的74%，达到两年来的新高。中长期贷款的恢复显示了企业生产活动的增加，尤其是ppp项目加速落地带来的积极趋势。

图表3住宅抵押贷款减少，但公司贷款增加

第四，今年年底新开工的房地产出现反弹。由于去年国庆以来连续出台的调控政策，今年房地产市场存在很大的不确定性。然而，从房地产建设数据来看，房地产对经济的负面影响尚未显现。相反，去年12月，全国新增房地产建设数据出现反弹。作为房地产市场的重要先行指标，新增房地产建设同比增速达到12.5%，比11月份高出近10个百分点，表明随着建设项目的推进，近年来房地产投资不会拖累经济。

图表4新房地产建设反弹

第五，工业原材料价格继续上涨。今年1月，工业生产者的生产者价格指数达到5年零5个月的新高，同比增长6.9%。追踪2月份的高频数据显示，钢铁和石油价格仍在上涨，作者预测2月份ppi增长率将继续加速至7.5%。而这体现在非食品价格的cpi价格达到了0.7%的高位，相辅相成。当然，考虑到2月份春节后食品价格的季节性下降，估计2月份cpi只有1.3%，cpi和ppi的剪刀差可能会进一步加大。

图表5工业原材料价格持续上涨

六是铁路货运量持续增长。李克强指数的观察指标之一——铁路货运量，与工业生产活动密切相关。根据统计局发布的最新数据，1月份全国铁路货运量为3.11亿吨，同比增长10.4%，高于去年12月份的9.8%。连续第六个月实现正增长，表明工业运行继续改善。

图表6铁路货运量反弹至高位

第七，发电企业日平均煤耗增加。发电数据与工业生产密切相关且高度相关。根据2月份的高频数据，今年1月和2月发电日耗煤量为58.6万吨/日，比去年同期日均50.4万吨/日高出16.2%。

图表7工业生产发电量同比增长

八是粗钢产量同比增长。钢铁产量也是衡量传统经济活动活跃程度的重要先行指标。从今年1月到2月，钢铁产量仍在增加。根据截至2月初的数据，全国粗钢产量同比增长9.5%。其中，重点企业粗钢产量同比增长7.6%。

图表8粗钢产量反弹

第九，重型卡车市场表现良好。自去年第三季度以来，重型卡车的市场表现也引人注目。根据中国汽车工业协会发布的数据，1月份重型卡车的生产和销售增长率分别为87.62%和125.15%，均为过去6年来的最高水平。回顾上一轮重卡行业如此火爆的局面，可以追溯到2010年，当时中国启动了大规模经济刺激计划，增加了基础设施投资，以抵御全球金融危机。

图表9建筑车辆销售继续上升

第十，挖掘机行业在供应和营销方面蓬勃发展。挖掘机行业作为工程作业活跃程度的重要晴雨表，正在全面提升。虽然1月份的春节是建筑工程的传统淡季，但机械工程中使用的挖掘机在淡季并不逊色。销售方面，在过去四个月销售额同比增长70%的基础上，1月份淡季挖掘机销量也达到了54%的高增长率；强劲的需求形势也提振了产出。自去年下半年以来，挖掘机的产量逐渐增加。2016年12月，产出同比增长率达到65.4%，为2011年2月以来的新高。

图表10挖掘机行业的供销正在蓬勃发展

综上所述，今年年初，企业工业生产没有受到春节淡季的影响，经济活动依然活跃，这与决策层对基础设施的支持和ppp的加速有密切关系，PPP有助于支撑短期经济增长。当然，近期利好数据主要体现在工业生产和基础设施方面，消费和房地产市场前景不明朗，将加大下半年经济运行压力。

例如，在消费方面，由于汽车购置税优惠，去年汽车消费非常受欢迎，但也在一定程度上透支了今年的购买力。今年1月，乘用车市场出现下滑，乘用车产量和销量分别下降4.2%和1.1%。

与此同时，房地产市场受到抑制。今年1-2月，30个大中城市的房地产销售同比平均下降23%。考虑到今年房地产市场的持续调控政策，与去年的火爆销售相比，市场将会出现下滑。作为领先指标，销售对投资的影响将在下半年体现出来。

基于此，笔者判断今年支撑经济增长的主要动力来自基础设施投资。考虑到自去年以来已经启动了大量基础设施项目，并且有10，000多个公私伙伴关系仓储项目尚未交付，项目落地较晚导致投资出现惯性。在积极金融、债券互换和基础设施专项资金的金融支持下，预计今年上半年基础设施投资将支撑经济增长的稳定。

然而，今年下半年，从郭树清首次出任中国银监会主席来看，货币政策的基调也将比去年收紧。去杠杆化将不可避免地在短期内给经济带来下行压力，房地产市场调控政策对相关销售和投资的影响也将逐渐体现出来。此外，考虑到去年下半年的高经济增长基数，预计下半年会有压力。

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