《金融街会客厅》首席说188期|瑞银中国首席经济学家汪涛：预计2017年人民币将

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美元持续走强的可能性相对较高，从人民币对美元的走势来看，她预测人民币将在2017年贬值至7.3，这是一个相对温和的贬值。与此同时，人民币的稳定不能指望美元会走弱，人民币的贬值压力是存在的。

“金融街客厅”首席经济学家王涛188 |瑞银中国首席经济学家说:预计2017年人民币将贬值至7.3，国内生产总值增长率将降至6.4%

本期《金融街客厅》的负责人表示，瑞银中国首席经济学家王涛受到了邀请。她曾担任美国银行大中华区经济研究和战略主管以及英国石油集团首席亚洲经济学家。在加入英国石油之前，她还担任过国际货币基金组织(imf)的高级经济学家，主要负责研究中国的宏观经济和结构改革，并在中国人民大学金融与金融学院担任客座教授。她拥有纽约大学经济学博士学位和中国人民大学经济学学士学位。请详细说明人民币汇率走势、中国经济风险以及股票、债券和房地产走势。

[编者按]人民币汇率走势引起了市场的广泛关注。人民币贬值的恶魔能被赶走吗？美元的强势是否持续？随着中国去杠杆化和抑制资产泡沫，股市、债市和房地产将如何发展？在中国当前的经济发展中，有哪些风险是不可忽视的？在“稳定”这个词下，货币政策的趋势是什么？2017年中国的经济增长率是多少？

[美妙的观点]

空人民币汇率的未来贬值幅度有多大？王涛认为，美元持续走强的可能性相对较高，从人民币对美元的走势来看，她预测2017年人民币将贬值至7.3，这是一个相对温和的贬值。与此同时，她表示，人民币的稳定绝不能指望美元走弱，人民币存在贬值压力。

关于房地产市场的趋势，她说最重要的是数量，而不是价格。政府的目标不是压低房价。目前，整体房价大幅下跌并不容易。2017年，房地产销售可能出现零增长甚至负增长，而房地产投资可能只有3%左右。未来中国房价调整的最重要因素可能是人口结构的变化、城乡差距的缩小，或者是一线城市与二三线城市之间差距的缩小。

此外，她预测中国经济增长将在2017年放缓至6.4%，这主要是由于2017年房地产增长放缓。

目前以及未来一段时间，她认为不断上升的债务杠杆率是宏观领域的最大风险。她表示，短期内不会有系统性风险，但从长期来看，这肯定是不可持续的。金融领域最大的风险在于影子信贷的快速发展，金融自由化的最终结果是杠杆率上升。此外，还有特朗普上台后对中国的外部影响。

她表示，今年的货币政策将比2016年更加中性，并略微收紧，因此利率将比2016年略有上升。她判断，具体表现是2017年不会加息。此外，信贷政策可能低于前一年的目标。例如，2017年m2增速目标可设定为11%，社会融资规模增速目标也可设定为11%和12%。

从宏观角度来看，她认为影响资本市场的最大因素是货币政策和流动性。2017年，生产者价格指数平均超过2%，第一季度可能接近5%，但年底可能降至负值，市场可能被迫面临进一步收紧货币政策的问题；但是，如果对资本外流的控制不到位，资本外流的明显增加也会收紧流动性。

从流动性水平来看，股市和债市将会出现一些负面压力。但与此同时，她表示，对于股市而言，2017年名义gdp增速将高于2016年，企业销售和利润水平可能会继续增长，这将在一定程度上支撑股市。

[文本]

第一节王涛:预计2017年中国国内生产总值增长率将降至6.4%

财经:关于刚刚发布的《2017年中国宏观经济展望》报告，你预测2017年中国国内生产总值增长率为6.4%。你为什么预测2017年将低于2016年？

王涛:在过去的四五年里，中国的经济增长一直在下降。除了一些周期性因素，还有结构性因素。中国经济的潜在增长率也在下降，企业投资的内生动力不足。例如，2016年国内生产总值增长率为6.7%，2015年为6.9%。这些来之不易的增长部分是由于政府加大了支持力度，即运用财政政策。

我认为，2017年经济增长率将继续下降，2016年的不同影响因素来自房地产。房地产在2016年强劲反弹，销售、新建筑和房地产投资回升。2017年房地产增长率将放缓。尽管金融业将继续发挥其实力，但如果没有房地产的帮助，2017年的经济增长可能会略有放缓。

金融:你认为这与中央经济工作会议提出的“抑制资产泡沫”有关吗？

王涛:不能说是完全相关的。房地产在2016年强劲反弹，其中一些透支了未来消费，因此2017年自然会放缓。

政策收紧应该有一定的关系，但这不仅仅是因为泡沫被抑制，经济增长率才会下降。2016年，有人提到降低生产能力、杠杆和成本，但2017年这些方面没有明显变化。2017年，金融业可能会继续发挥实力，但不会出台更强的刺激政策，经济增长率自然会下降，因为企业投资的内生动力不足。

金融:2017年，抑制资产泡沫可能是政府工作的基调。你认为这对股票市场、债券市场和住房市场会有什么影响？

王涛:2017年的政策基调是稳中求进。所有这些政策一方面应该稳定增长，另一方面应该控制风险。所以我们在寻找一个微妙的平衡。不能简单地理解为工作的重点是抑制泡沫或去杠杆化。当前去杠杆化主要是指企业去杠杆化，整体杠杆化主要是保持稳定的基调。

货币政策应该比2016年更加中性，更加宽松，因此利率将比2016年略有上升。从政策层面和流动性层面来看，股市和债市可能存在一定的负面压力。

然而，股市还有其他因素。2017年名义国内生产总值增速将高于2016年，2017年企业销售和利润水平可能会继续增长，因此从这个角度来看，将在一定程度上支撑股市。

第二节王涛:2017年房价不太可能大幅下跌

金融:日本曾经有过与中国类似的房地产市场状况。中国现在提出“房子是为了生活，不是为了投机。”你认为中国的房价会像日本一样继续下跌吗？

王涛:跟日本的比较很难说，也不能一下子搞清楚。房地产肯定存在泡沫，但我认为可能没有其他政策因素，比如土地政策和户籍制度。

从目前的情况来看，整个房地产行业的发展很不平衡。例如，一些一线和二线城市的房价很高，但与此同时，许多城市的房价并没有上涨，仍然存在去库存化的问题，发展不平衡。

2017年，应限制房地产市场的投机，但应鼓励合理的自营职业。因此，政策将遵循一个相应的趋势，即信贷限制可能会继续加强两个或更多的房子，但同时，仍将支持改善的房子，如自住第一套房。此外，它可能会增加一些城市的土地供应，稳定房价。

在我看来，政府的目标不是压低房价。毕竟，房地产是中国整体经济的一个非常重要的行业，对经济稳定增长非常重要。因此，“保持单词稳定”是为了找到更好的平衡。

从2017年的房地产市场趋势来看，销售肯定会呈现出相对明显的下降趋势，因为2016年的增长将超过20%，这是按面积计算的，而不是按价格计算的。从宏观经济的角度来看，我认为最重要的是数量，而不是价格。2016年，房地产投资出现反弹，年增长率约为7%，新建筑也出现反弹。我们认为2017年的新建筑可能会出现零增长，房地产销售也可能出现零增长甚至负增长。2017年，房地产投资可能处于低水平，可能只有3%左右，显示出放缓。

目前，由于户籍制度、土地管制等各种因素的存在，我认为整体房价不像美国或其他国家那样容易大幅下跌。

金融界:你主要从数量和面积的角度观察房地产的趋势吗？

王涛:是的。我认为中国的房价将来可能会调整，但是最重要的调整因素可能是人口结构的变化，城乡差距的缩小，或者是一线城市和二三线城市之间差距的缩小。

短期而言，收紧政策不太可能导致房价大幅下跌。房价不稳定且容易上涨和下跌的一个主要原因是，中国买家没有太多杠杆。如果房价调整，就不会有购房者立即破产，也不会有因为房产价值低于未偿贷款和利息之和而放弃房屋和贷款的现象。在中国，不太可能出现这种螺旋式的房地产抛售现象，也不太可能出现这种价格下跌的恶性循环。

第三节王涛:债务杠杆过度增长是宏观领域的最大风险

金融:你认为中国当前经济发展的主要风险是什么？

王涛:中国目前的经济发展存在一个很大的风险，那就是高杠杆。高杠杆率不仅意味着杠杆率本身高，更重要的是，杠杆率在不断上升，企业的债务负担非常重。在我看来，短期内不会有系统性风险，因为毕竟是政府在领导，央行在背后支持。但从长远来看，这一过程肯定是不可持续的。

其背后的原因是:第一，因为企业自身产能过剩、效率低下，但为了稳定增长，它们不断举债、推高投资，存在一些结构性问题，无法简单解决。事实上，包括国有企业改革、企业债务重组和经济转型在内的一系列结构性改革，都与稳定杠杆和化解债务风险密切相关。

不仅是现在，而且在未来，债务杠杆率上升是宏观领域的最大风险。

与不断上升的债务杠杆率相关，还有另一个风险，那就是自由化改革如金融部门的创新进行得有点快，所以影子信贷发展得非常快，这导致资本在空金融体系中周转，而不是流向实体经济。与此相关的现象是，非银行金融机构，甚至银行金融机构本身，都会创建包括信托在内的资产管理部门和资产管理公司等各种平台，然后利用各种手段对一些债务或坏账进行打包剥离。金融自由化的最终结果是杠杆率上升。

一方面，杠杆促进发展，但同时，杠杆也带来风险。

金融:影子信贷的快速发展是金融领域不可忽视的风险吗？

王涛:是的。一方面，影子信贷发展过快，另一方面，还有监管因素。中国存在监管竞争。每个人都想发展自己的领域，每个部门都需要开发一些金融产品。但是，如果监管跟不上，就会出现一些问题。我认为这是一个不可忽视的风险。

据我们估计，影子信贷占信贷总量的30%以上，也就是说，占国内生产总值的70%到80%，规模相当大。主要风险是:一是资金来源不稳定；其次，影子信贷方之间的关系非常复杂。

如果是简单的银行贷款给一个企业而出现坏账，很明显这个企业不能偿还贷款，那么银行就亏了。如果央行或政府决定谁来储蓄，那么很明显，谁将成为目标，谁将获得流动性，以及与哪个企业对话。然而，如果是影子信贷，那么谁发放贷款、谁提供担保、谁提供资金以及谁最终要负责任就变得更加复杂了。在这个复杂的过程中，市场的信心很可能受到打击。当存在不信任时，资金可能被冻结，流动性可能枯竭，从而导致债券市场动荡，引发一些风险。

短期而言，经济发展也存在外部冲击的风险。美国总统特朗普上任后，他可能会对中国的贸易采取更多保护主义措施。与此同时，随着美元利率的飙升和美元的走强，人们对人民币汇率的信心将受到更大的冲击，这将导致更多的资本外流，加剧中国存在的一些问题。在我看来，这些因素也是当前经济发展的风险。

第四节王涛:预计2017年人民币将进一步贬值至7.3

金融:你认为美元走强是可持续的吗？它能持续多久？

王涛:美元能维持多久确实是一个有争议的话题。一些人认为美元可能是一种消耗的力量，而另一些人认为美元将在很长一段时间内继续走强。在我看来，美元持续走强的可能性相对较高。

首先，尽管特朗普的一些刺激政策对美国经济的影响可能有限，但他的政策已经改变了市场预期，即使财政刺激对美国经济增长没有太大影响，财政赤字的扩大也会使美国利率上升，从而推高美元，在我看来，这是一个相对较大的风险。

第二，从2016年年中到现在，虽然美国的利率上升了很多，但与2016年初相比并没有上升多少，仍然处于相对较低的水平。因此，美国空的利率持续上升是比较大的。

第三，就整体经济和金融状况而言，欧盟和日本等其他主要国家的利率相对较低。欧元区的政策风险相对较大，因此空利率上调幅度相对有限。由于汇率的相对性，美元继续走强的可能性相对较高。

此外，2017年欧元区存在政治风险。尤其是在欧元区，法国、德国和荷兰等国的几次大选即将开始。此外，英国退出欧盟谈判可能会对欧元区产生一些负面影响。在负面影响下，如果欧元走弱，实际上比美元走弱，所以我认为美元走强的可能性更大。

至于人民币对美元的走势，我们预计人民币将继续贬值，并预计2017年将贬值至7.3，因此是一个相对温和的贬值。在我看来，人民币的稳定不能指望美元走弱，人民币的贬值压力是存在的。

金融界:你认为人民币贬值的趋势是温和而缓慢的，不会有一次性的大幅贬值吗？

王涛:是的，这是我们的基准预测。政府可能不愿意看到大幅贬值，因为大幅贬值可能会对信心产生一些影响。此外，没有人能确定在一次性大幅贬值后，市场是否会认识到这一点。你认为人民币贬值合适吗？

有人认为人民币一旦贬值，市场就更容易管理，汇率也更容易管理。这在理论上是正确的，但在实践中基本上很难实现。当我们看到亚洲金融危机时，当其他国家面临很大的贬值压力时，货币贬值往往会在一次性贬值后继续下去，而且幅度远远大于原来的想象，这可能会带来金融市场的动荡。

因此，我个人认为，政府仍可能积极保持人民币的相对稳定，尤其是对一篮子货币。在对一篮子货币相对稳定的情况下，人民币对美元的贬值幅度可能不到5%，这是一个基准预测。当然，如果美国发动贸易战，认为中国是汇率操纵国，大规模对中国出口产品征收报复性关税，或者出现美元大幅升值、欧元跌破1美元等极端事件，我认为人民币贬值幅度可能更大。到那时，我们也可能重新考虑目前维持稳定的战略。

第五节王涛:2017年，央行不会上调m2增速目标或降至11%

金融业:中央经济工作会议早些时候指出，“货币要从宏观上控制，小额信贷政策要支持合理的自营，严格限制信贷流向投资和投机性购买。”从这个公式来看，你认为2017年货币政策和信贷政策会发生什么变化？

王涛:这句话主要是针对房地产的。如果从整体货币政策和信贷政策来看，我们可以从另一句话开始:“稳健的货币政策应该更加中性，金融风险防控应该放在更加重要的位置，流动性应该得到很好的管理。”总体而言，这一表述意味着2017年的货币政策仍然稳健，但可能比2016年更紧。

我判断具体表现是2017年不应该加息。然而，一些市场利率，如7天回购利率，可能出于各种原因保持在相对较高的水平，在当前水平上下波动，不会在2016年回到平均水平。

二是m2的增长率。2016年设定的目标是13%，最终可能只有11.5%，2017年的目标可能是11%。2016年社会融资规模的增长率也定在13%，2017年可能分别定在11%和12%。从货币增长和信贷增长的力度来看，信贷政策可能略低于前一年的目标。

第六节王涛:流动性是2017年资本市场最大的风险

金融:你认为影响2017年资本市场的主要因素是什么？

王涛:影响资本市场的因素是多方面的。从宏观角度来看，我认为最大的因素可能是货币政策和流动性。

有两个因素可能导致货币政策或流动性管理的调整。一是看看通胀的上行压力是否会继续增加。我们判断，2017年的生产者价格指数平均可能略高于2%，第一季度可能接近5%，但之后会下降，到年底可能为负值。如果出于各种原因，ppi和cpi继续上升，cpi达到3%左右，市场可能会被迫面临进一步收紧货币政策的问题。

第二是资本外流。最近，资本外流的控制得到了加强。如果管理不到位，资本外流将明显继续增加，这将收紧流动性。此外，当海外利率上升时，流动性紧缩将推高国内市场利率，市场利率的上升将对债券市场和股票市场产生负面影响。

第三是债券市场去杠杆化。2016年底的债务市场去杠杆化会继续重演甚至更糟吗？

现在，一些渠道业务和外包事务得到了加强。因此，我认为影响市场的最重要因素是货币政策和流动性。

影响资本市场的另一个因素是公司利润。我认为2017年的企业利润应该是正数，尤其是上半年，应该明显高于2016年。特别是在重工业，整体销售收入和利润率可能会有所提高。这是一个积极的因素。

影响资本市场的第三个因素与改革有关，即债务重组、产能削减和债转股。如果进一步推广，将有利于上游产业、金融、银行等部门。一些坏账将在企业重组中得到解决，银行的坏账率将会降低，从而改善资产负债表。