董登新：IPO去行政化刻不容缓 切勿关闭一级市场

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众所周知，“政策市场”和“零售市场”是a股市场的两个盲点。没有多种选择，只有一种选择:一级市场是“去行政化”，二级市场是“去零售化”。

“暂停ipo”和随意关闭a股一级市场是中国股市的第一首也是最后一首歌。既没有模仿者，也没有迟到者。这是世界上唯一美好的事情。

1990年12月19日，中国股市正式开盘，上证综指从100点开始。1992年4月13日，上海综合指数开始从390点左右迅速上升，并于1992年5月26日达到1429点的历史高点。当日沪深股市总成交量仅为5.11亿元，a股首个牛市仅在30个交易日内结束，市场飙升276%；1992年11月11日，上证综指回到了它的原始形态，收于390点左右。当日，沪深股市总成交量为1.655亿元。从390点到1429点，再到390点，只花了7个月就完成了牛市和熊市的循环。

随后，新一轮疯牛病再次发动了攻势。从1992年11月11日，接近390点，开始剧烈上升，并于1993年2月16日达到1558点的历史高点。当天营业额为19.9亿元。a股第二次牛市只持续了3个月，然后就出现了大熊市。一年半之后，a股下跌。1994年7月29日，上海综合指数跌至1992年2月18日以来的最低点。a股市场建立三年半后，完成了两轮交替的多头和空头，这是世界上罕见的“快速多头”和“空头多头”。所谓的“ipo停牌”就是在这样的市场背景下诞生的。

1994年7月30日，监管部门发布了“三大救市政策”:暂停当年新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；扩大资金进入市场的范围。这是三年半前a股市场建立后的第一个“救市”模式和“ipo停牌”模式。这是在“口袋总市值”和“超口袋流通股”背景下的最后手段。然而，“暂停ipo”被深深地打上了“拯救市场”的标签。一旦形成惯性思维和依赖心理，就会失控。

此后，中国股市陷入了“救市”的痼疾和“停牌”的根本原因:每次股指大幅下跌，投资者都会异口同声地要求政府“救市”，迫使监管部门“停牌”，而监管部门往往被迫就范，形成“停牌”和“重启”与市场预期的恶性循环。

事实上，自中国股票市场开放以来，在短短的20多年时间里，我国监管部门共关闭a股一级市场9次，但关闭一级市场的总时间长达5年半。历史一再证明，暂停ipo不能改变市场的基本趋势。相反，一旦ipo暂停，将增强熊市预期，因为投资者已达成高度共识，即监管机构只有在进入熊市后才会暂停ipo。

经常“暂停ipo”和随意关闭一级市场，这是a股市场的反复折腾，不可避免地会带来两个恶果:一是ipo壁垒湖的形成，1000多家企业排着长队等待ipo会议，看不到头，看不到希望，这使得ipo审批难寻，ipo身价百倍；第二，系统套利，在角落超车，许多企业不愿排队。他们直接去二级市场抢购垃圾股票的“外壳”，并通过伪装的反向收购上市，这使得垃圾股票价值百倍。借壳、买壳、炒壳、赌壳成为a股的绝唱和绝症。与此同时，它也使垃圾股无法有尊严地退出市场，严重扭曲了股市资源配置和优胜劣汰的功能。

a股上次关闭一级市场是在2015年7月至11月，这是2015年股市崩盘后的“ipo停牌”，也是关闭一级市场时间最短的一次。四个月后，2015年11月底，中国证监会在2015年“重启ipo”。

2016年2月，刘出任中国证监会主席。2月29日，a股第二次触底，在2638点，然后触底反弹，然后市场站在2800点。与此同时，中国证监会开始稳步推进登记制度改革筹备工作，进一步加强信息披露制度建设，严格查处证券犯罪。在审批制度的外壳下，中国证监会逐步加快了ipo节奏。为了应对新股的成功率低至万分之一，以及神话每日有20或30只新股涨停板的情况，这也解决了ipo障碍湖的问题。同时，它满足了市场对新投机的巨大需求。自2016年3月以来，ipo审批节奏明显加快，IPO发行节奏由每月一批变为每半年一批；自去年7月以来，新股发行数量有所增加；自去年11月以来，ipo再次加速，每周都有一批，而且一直持续到今天。这一现象被市场誉为“新股发行新常态”，即新股发行常态化。2016年11月底，上证综指达到3300点。

据董事长刘介绍，资本市场的核心功能是融资，“股指的稳定性与融资力度不可对立”。这是中国证监会历史上首次将ipo节奏与股指的涨跌明显分开。这不是口号，而是长征宣言。以身作则是一种实际行动。我认为，这次讲话释放了一个非常重要的政策信号:第一，ipo正常化意味着中国证监会不再因市场波动而暂停ipo，并随意关闭一级市场。第二，ipo节奏正常化。其目的是“咬紧牙关，确保质量好的公司能够及时上市，并在2-3年内解决ipo障碍湖。”第三，ipo正常化不仅能服务于实体经济，还能有效打击炒壳游戏，让垃圾股票价格重回谷底。

事实上，ipo正常化不仅是为了解决ipo障碍湖问题，也是为了满足投资者对创新和投机的巨大需求。同时，这也是登记制度改革的内在要求。登记制度改革是中央政府决定、全国人大授权的一项重大改革。ipo登记制度是市场化、法治化和国际化改革精神的结晶。其实质是“去监管”一级市场，恢复ipo市场属性，淡化监管部门对ipo企业投资价值的实质性判断，强化“卖方负责”和“买方负责”的相互制约，让市场主体各司其职，各负其责，使监管部门能够集中精力加强对市场犯罪的监管。这就是登记制度的全部内涵和真正含义。

以董事长刘为首的监管层顶住了市场的噪音和利益集团的压力，没有关闭一级市场或暂停ipo，但适度放缓了ipo节奏。我认为这是一个适当的对策。我们希望中国证监会坚持市场化改革的大方向，不动摇，不再关闭a股一级市场！

目前，新股认购的成功率仍处于1/10，000的低水平，新股上市后，每天至少要拉四个以上的涨停板。在如此火爆和巨大的新产品和投机需求下，一些大公司实际上睁大了眼睛，喊着“暂停ipo”的反市场口号。我建议，当出现以下两种情况之一时，我们应该考虑适度放缓ipo节奏，但不能关闭一级市场:第一，如果新股认购成功率从目前的万分之一攀升至1%或10%，我们可以考虑适度放缓ipo节奏；其次，如果ipo首日出现“休整”，我们可以考虑适度放缓IPO节奏。该建议供监管机构参考。