盛松成：中国央行不会像美联储那样缩表

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中美两国央行的货币创造机制是不同的。从资产负债表结构来看，中国人民银行的资产主要由外汇占款，没有美联储的证券资产大。此外，中国人民银行可以通过调整其他科目来对冲资本流出(或流入)对外汇的影响，因此中国央行不会像美联储那样缩小其规模。

■美联储资产负债表的大规模扩张是国际金融危机期间非常规货币政策的产物。在回归货币政策正常化的过程中，美联储自然会面临缩减资产负债表的压力

■中国央行和美国央行的货币创造机制不同。从资产负债表的结构来看，中国人民银行的资产主要是外汇，没有像美联储这样大的证券资产。此外，中国人民银行可以通过调整其他科目来对冲资本流出(或流入)对外汇持有量的影响。因此，中国央行不会像美联储那样缩减其规模

■央行资产负债表规模的变化是政策工具组合的结果。收缩和收紧不是一回事

最近，美联储的收缩引起了市场的广泛关注，甚至引起了市场对中国央行货币政策被动收紧的担忧。今年6月，美联储联邦公开市场委员会(fomc)会议讨论了资产负债表的缩减，并指出资产负债表的正常化将主要通过停止对到期证券的再投资来实现。美联储预计，每月停止再投资的到期国债规模最初不超过60亿美元，未来12个月，停止再投资的到期国债上限将每三个月逐步提高60亿美元，直至达到每月300亿美元的规模；机构债券和住房抵押贷款证券的规模最初将每月减少不超过40亿美元。在接下来的12个月中，比额上限将每三个月增加40亿美元，直至达到每月200亿美元。

我相信，中国人民银行不会像美联储那样缩减其席位。与此同时，缩小规模并不一定意味着收紧货币政策。央行资产负债表的结构是复杂的，三种货币政策工具对央行资产负债表的影响是不同的，因此不可能简单地通过资产负债表数据的变化来判断货币政策。本文从货币创造的两个基本要素，即基础货币和货币乘数，以及货币政策对中央银行资产负债表的影响，探讨了中央银行的紧缩问题。

什么决定了货币供应量

现代货币供给理论以20世纪60年代的弗里德曼·施瓦茨和卡根的理论为代表。他们深入分析了决定货币供应量的各种因素，特别是政府、银行和公众行为对货币供应量的影响。综上所述，货币供应量主要由两个因素决定，一个是基础货币，另一个是货币乘数，用公式表示:■。

从央行的资产负债表来看，基础货币对整个社会的流动性有影响。基础货币也被称为高能货币，或货币基础。这三个名词指的是同一件事，但重点不同。西方经济学家一般使用“货币基础”，而中国经济学家一般使用“基础货币”。

具体来说，基础货币包括流通中的现金(m0)、商业银行的库存现金和商业银行在中央银行的存款准备金(包括法定存款准备金和超额存款准备金)。很少有人全面深入地分析和阐述基础货币的概念。根据我们自己多年的研究经验，我们把基础货币的本质和特征归纳为以下四点，供读者参考。首先，它是货币当局的活跃债务。其次，它可以由货币当局直接控制。第三，它的应用程序可以创建一个数倍于自身金额的存款货币。第四，它是商业银行和其他存款机构负债的基础和货币供给的约束力。除了基础货币，中央银行还有其他形式的负债，如政府存款，但这四个条件并不同时满足，所以中央银行的负债并不都是基础货币。因此，央行表的减少不一定意味着基础货币的减少，央行表的扩大也不一定意味着基础货币的增加。

货币乘数是影响货币供给的另一个重要因素。货币乘数与商业银行存款和准备金的比率，即存款准备金率的倒数；商业银行存款与非银行公众持有的货币的比率，即货币泄漏率的倒数。银行存款与准备金的比率首先取决于银行体系，存款与货币的比率首先取决于公众。决定货币供应量的因素是相互关联的，不是由不同的经济主体独立决定的，而是同时受到其他经济主体行为的影响。

换句话说，货币乘数并不完全由央行控制，还取决于商业银行和公众的行为，因此“货币政策是有效的和有限的”。这可以从超额存款准备金的变化中直观地理解。例如，当法定准备金率降低时，如果商业银行仍将存款准备金率降低后释放的法定准备金存入中央银行，将形成超额准备金，这既不影响中央银行的资产负债表规模，也不影响货币供应量，而只是将法定准备金转化为超额准备金。

中国央行资产负债表的变化

目前，中国人民银行资产负债表中最重要的资产项目是以外汇为主的境外资产；债务方的主要组成部分包括储备货币(即基础货币)、政府存款、发行的债券(即中央银行票据)等。从中国人民银行资产负债表项目的变化，我们可以看到中国基本货币投放模式的演变。

从20世纪80年代到90年代，再融资和再贴现是中国人民银行投放基础货币的主要渠道。如表1所示，其他接受存款公司的债权占央行总资产的70%。自本世纪初以来，中国人民银行基础货币的主要渠道已经从再贴现和再融资转变为外汇，这反映在央行的资产负债表上，即外汇占总资产的比重大幅上升。2002年，外汇首次超过再贴现和再融资，2009年外汇资产与基础货币的比率达到121.8%，创历史新高。

外汇扩张导致的基础货币投资是被动的。由于外汇账户是商业银行向中央银行结汇形成的，中国人民银行资产负债表中资产方的扩张导致负债方其他存款公司的存款(即存款准备金)增加，导致基础货币被动增加。在法定存款准备金率不变的情况下，这些新增存款以超额准备金的形式存入中央银行，商业银行可以随时利用这一准备金向企业发放贷款，创造信贷。因此，在外汇储备大幅增加阶段，中国人民银行向商业银行发行央行票据，通过套期保值操作收回货币，以部分抵消外汇储备增加对基础货币的影响。这在中国人民银行的资产负债表中反映为债务人发行的“债券”的增加。央行债务结构发生变化，存款准备金余额减少，央行票据余额增加。虽然中央银行票据是中央银行的一项积极负债，但作为商业银行持有的一项资产，它不能创造一种比其自身数额大很多倍的存款货币，因此它不是基础货币。

当外汇占款下降时，基础货币将出现被动收缩的反向过程。近四年来，外汇增速明显放缓，外汇占中国人民银行总资产的比重有所下降，但仍达到62.9%(见表2)。为了保持货币供应量的稳定增长，中国人民银行一方面通过降低准备金率来提高货币乘数，另一方面通过公开市场操作、psl、mlf、slf和slo等货币政策工具提供基础货币。截至今年5月底，央行对其他接受存款金融公司的债权，即mlf和其他货币政策工具的余额占总资产的25.1%。外汇和对其他吸收存款的金融公司的债权之间存在一种权衡。

收缩不等于收紧

要判断央行资产负债表的变化对货币供应量的影响，我们应该根据不同的情况进行分析。我们不仅要关注央行的资产负债规模，还要关注央行债务结构的变化。

在央行的货币政策工具中，公开市场操作、再融资和再贴现政策将影响央行资产负债表的规模。以央行公开市场操作为例，通过央行与商业银行之间的证券或外汇交易，资产方的扩张或收缩将导致总债务规模的相应变化。

然而，因为中央银行的负债并不都是基础货币，所以中央银行负债的变化并不都影响基础货币。例如，政府存款是央行的被动负债，其变化将影响央行的负债规模，但不会影响基础货币。

相比之下，一些货币政策工具可能会导致央行债务结构的变化，即使它们不会影响央行的资产负债表规模，从而影响基础货币或货币乘数。例如，央行票据的发行不一定会影响央行的债务规模，但可能会导致基础货币的变化。商业银行利用超额准备金购买央行票据就是一个例子。例如，当法定存款准备金率降低时，中央银行的直接总资产和负债没有变化，基础货币的规模没有变化，但只有一部分原始法定存款准备金被转换为超额存款准备金。但这种结构性变化可能会导致货币乘数的变化。商业银行可以将更多的资金用于贷款或其他形式的投资，从而增加银行存款和货币供应量。

一般来说，在央行的三大货币政策工具中，公开市场操作和再融资，以及通过央行资产负债表的再贴现政策的资产方面的变化都会影响基础货币；存款准备金政策通过债务方面的结构性变化影响货币乘数，但不影响基础货币。央行票据的发行可能会通过影响央行负债结构来影响基础货币。

值得一提的是，缩小桌子并不意味着收紧。今年2月和3月，中国人民银行的资产分别减少了2798亿元和8116亿元。同一时期，广义货币供应量的乘数从去年底的5.02倍增加到3月底的5.29倍，因此目前货币供应量正在稳步增长。5月底，广义货币供应量增长9.6%。中国人民银行一季度资产规模的变化主要与现金投放的季节性变化和财政存款的急剧变化有关，因此一季度的减少不能视为货币政策取向的变化。例如，从今年2月到3月，由于春节前货币的回笼，以储备货币形式发行的货币减少了2.1万亿元；政府存款减少了5945亿元，但政府存款的变化并没有影响基础货币。

扩大规模并不一定意味着放松货币政策。例如，中国人民银行4月份的资产负债表扩大了，总资产增加了3943亿元，但储备货币减少了2932亿元。

今年5月，中国央行的总资产增加了1188亿元。其中，对其他存款公司的债权(主要由央行的反向回购、mlf、psl等工具形成)增加1273亿元，债务方政府存款增加2180亿元，储备货币增加121亿元。

中美中央银行收缩的比较

中国央行的资产负债表与美国截然不同。中国人民银行没有大量缩水的报表。目前，中国仍然是一个稳定和中性的货币政策。

首先，从基础货币的来源来看，中美两国央行的资产负债结构非常不同。美联储的收缩是由于国际金融危机期间非常规货币政策导致其资产负债表大幅扩张，而中国没有这种收缩压力。中国人民银行没有美联储那么大的证券资产，外汇账户受到资本流动的影响，资本流动可以通过调整其他科目进行对冲。

美联储持有的证券主要是国债、联邦机构债券和抵押贷款支持证券，占95.1%。自2007年底以来，美联储已从持有国债(占86.4%)转变为持有国债、联邦机构债券和抵押贷款支持证券，分别占55.1%、0.2%和39.8%。美联储购买的大量证券已成为影响货币政策的唯一主体，因此也是美联储收缩的主要目标。从2011年9月到2012年底，美联储进行了约6670亿美元的扭曲操作。通过购买长期国债，长期利率被压低，从而压低与长期利率挂钩的贷款利率，从而鼓励投资者购买高风险资产，从而推动股票等资产价格上涨，引导资金投资于长期投资领域，进而促进经济增长。目前，美国经济已基本复苏，减少资产负债表规模是美联储退出量化宽松措施的自然举措。加息和收缩资产负债表将使美联储能够以更加平衡的方式收紧市场流动性，也将使美联储能够在未来经济低迷时期继续扩大资产负债表。

其次，近十年来中国央行资产负债表的扩张远不及美联储。国际金融危机期间，美联储通过量化宽松政策投入大量基础货币，资产负债表规模从金融危机前的不到9000亿美元扩大到2014年的4.5万亿美元。与此同时，美联储资产负债表的资产结构也发生了巨大变化:创造临时的短期流动性工具、购买大量机构债券和mbs、增加长期国债和减少短期国债等。同期，中国央行的资产负债表扩张不到两倍。此外，在同一时期，中国的经济增长率远远高于美国，所需的货币增长率自然也高于美国。

第三，美联储计划实施规模缩减，以规范货币政策。危机爆发后，美国的超额准备金大幅增加，货币乘数急剧下降，这在很大程度上削弱了货币政策的有效性。然而，这种情况在中国并不存在。事实上，中国的货币乘数一直在不断提高，并逐渐超过美国。2008年，美国超额准备金率从上一年的0.03%上升至12.06%，2013年达到26.09%。2008年，美国的m2乘数从前一年的8.93倍降至4.92倍，2013年降至2.98倍。目前，美国的超额准备金率仍然很高，2017年4月为19.04%，而中国的超额准备金率在2017年第一季度末为1.3%，货币乘数达到5.3倍。

第四，与美联储的收缩不同，中国央行的收缩是被动的。首先，近年来，中国央行资产负债表的收缩主要是由外汇持有量的下降造成的。2015年，中国人民银行的资产规模明显缩小，全年减少2.04万亿元，同期基础货币减少1.77万亿元。然而，在此期间，随着央行四次下调法定存款准备金率，货币乘数有所提高，广义货币供应量同比增长13.3%。2016年3月底，中国央行的资产负债表也比当年1月底缩水了约1.1万亿元。这两次减少是在外汇储备减少的背景下发生的。外汇紧缩已经持续了很长时间。截至2017年5月末，外汇余额为21.55万亿元，比上个月减少294亿元，连续19个月下降。其次，季节性因素也会影响央行的资产和负债规模。例如，每年春节前，人们持有的现金需求将大幅增加，这将导致银行流动性吃紧。央行经常需要在这个时候向市场补充流动性，然后在春节后取款。因此，其资产负债表的表现是先扩大表，然后缩小表。第三，中国人民银行资产负债表负债方的政府存款占比较高，中国政府存款波动较大，这也是影响中国人民银行资产负债表规模变化的因素之一。

综上所述，央行资产负债表规模的变化是政策和工具相结合的结果，资产负债表规模的缩小和紧缩并不是一回事。总的来说，由于中美两国央行在货币创造机制、经济运行和货币市场环境等方面的差异，中国央行不会像美联储那样缩紧表。

为了使经济健康平稳运行，出于挤压泡沫和防范风险的需要，今年中国货币政策总体保持了一个较紧的平衡。因为货币政策不仅要考虑稳定增长，还要考虑汇率、通胀、股市和楼市。事实上，市场利率的上升趋势已经持续了一段时间，而空的加息幅度并不大，流动性也不会再收紧。6月中旬，美联储如期加息，中国人民银行保持公开市场操作利率不变，市场反应非常稳定。与此同时，人民币汇率趋于稳定，跨境资本流动趋于稳定和改善，外汇储备连续几个月上升，这些都反映了稳健的中性货币政策的积极效应。

(盛松成，中国人民银行顾问，中欧国际工商学院兼职教授；玉龙是上海财经大学金融学院的博士生。这篇文章只反映了作者的观点，并不代表作者所在组织的意见)

表1中国人民银行1993年底资产负债表(单位:亿元)

表2中国人民银行2017年5月末资产负债表(单位:亿元)

表3 2017年6月14日的美联储资产负债表(1亿美元)