刘奥南：扩容节奏与A股市场承受力

本篇文章2808字，读完约7分钟

上周五，6家公司获得了ipo批准。自5月26日以来，中国证监会已经连续四周发布了不到10项批准。

减速不等于刹车。作为股票市场的基本功能，暂停ipo是不可行的。然而，不适当的控制将不可避免地导致负面效应，如“从市场抽血”和“将高管套现”。那么，什么样的分配节奏和定额才符合规范化的科学监督机制呢？

成熟的证券市场以登记制度+退市制度取代了审批制度

成熟的股票市场扩张实行高效率和低成本的登记制度，市场而不是监管当局拥有最终决定权。企业的ipo需求和投资者的投资需求通过市场得到充分满足。例如，在美国，上市公司对ipo非常谨慎。从私营公司转变为上市公司值得吗？它能经受住市场选择和投资者的考验吗？ipo的成败主要是发行人和投资者之间的博弈，政府永远不会也不需要干预企业上市的定价和节奏。然而，处于市场经济初级阶段的a股仍然遵循行政审批的审批制度。政府判断上市公司而不是投资者的投资价值，并控制ipo节奏。这种大包装使得ipo价格飙升，只要获得批准，上市和发行肯定会获得丰厚的利润，而且没有任何补偿。可以说，美国公司将ipo视为“入口”，而中国公司将ipo视为“毕业”。

同时，美国股票市场扩张的市场化程度与退市机制密切相关。特别是，“一美元退市”规则给予市场和投资者最终发言权。1995年至2002年间，美国有7000多个股票市场被摘牌，其中约有一半的上市公司主动摘牌，另一半则因不符合连续上市标准而被迫摘牌。超过50%的企业被“一元退市规则”直接赶出市场。然而，当a股退市时，净利润只有一个指标，这个指标可以用等价的空.来操纵因此，目前的a股退市制度形同虚设。如果说美国股市的扩张是由市场主导的，那么中国的a股仍然处于“挤入而不退出”的尴尬境地。这就对a股ipo节奏提出了比成熟股票市场更具挑战性的监管要求。

Ipo发行节奏

应该适应市场的承受能力

众所周知，目前国内成品油定价机制关系到国计民生。国家发展和改革委员会根据新加坡、纽约和鹿特丹的数据，以10个工作日为周期评估国际油价。当三地成品油加权平均价格达到或超过50元/吨时，国内成品油价格将进行调整，相关信息将向社会公布。当价格调整幅度低于每吨50元时，不做任何调整以节约社会成本，并在下次价格调整时累计或冲抵。上限是每桶130美元，下限是每桶40美元。该机制实现了与国际油价的有条件联动，有利于避免人为因素的干扰，科学理顺国内成品油价格，逐步与国际油价接轨。

成品油当然不同于新股发行。前者是消费品，后者是投资品；前者是调整价格，而后者是调整节奏。然而，调控的目的是一样的，即建立科学有效的市场机制，实现供求平衡，保障市场稳定健康发展。

作为一种基本商品，成品油的供需平衡取决于消费者的价格承受能力。作为一种基本的投资品种，新股的供需平衡取决于投资者的市场承受能力。

市盈率+市盈率

反映泡沫的程度

虽然没有“容忍度指数”，但证券市场的核心功能是通过直接融资帮助企业加速成长。市场对新股发行的承受能力直接决定了融资功能的实现。由于a股长期存在的“打满血的新股、市场失血、疯狂上市、减持和暴跌”现象，仅从新股认购的资金额度和极低的中标率来判断市场对ipo发行的容忍度显然是非常片面的。然而，发行审核的通过率反映了上市公司的合规程度和监管部门的审核力度，与ipo发行节奏的合理性无关。

用市场起伏作为衡量市场承受能力的指标也是有偏见的。美国的经济增长率远低于中国，但金融危机后，股市自2009年以来一直持续，留下了创纪录的大牛市。这与股票市场的扩张和大股东的减少无关。相反，包括腾讯和阿里巴巴在内的许多高质量、高增长的企业不断上市，不断注入活水之源。随着股价上涨，大股东自然很少减持。也有很多上市公司认为自己的价值被低估了，所以他们大量回购自己的股票，甚至主动减持股票以提高股价，而不是“送高”和折价扩张。

在短短27年的a股市场历史中，ipo经历了七次重大变化。在1992年之前，这是一个内部认购和新的股票认购证书。1993年，它与银行储蓄存款挂钩。1996年，它实施了全额预付款办法。1999年，它将面向普通投资者的网上发行和面向法人的配售结合起来。2001年，它开始网上竞价。2002年，它根据市场价值发行新股。自2006年以来，已实施ipo询价系统+网上定价方式。在此期间，已有多次IPO停牌，每一次停牌都与大多数中小投资者无法承受的市场情绪有关，这是由于股市暴跌和监管机构的“救市”造成的。绝对没有企业申报的“失败”或投资者购买的“缺钱”。

股票很难像成品油一样确定市场认可的成本价。然而，反映每股净资产与股票价格比率的市盈率和反映股票市场价格与每股收益比率(即税后利润)的市盈率可以用来客观地描述市场接受程度。由于净资产代表了所有股东共同享有的权益，是股东对公司财产所有权和公司投资价值的最基本体现。购买股票不仅仅是认购现有资产，更重要的是投资企业的未来。因此，股票价格与盈利能力之间的溢价也真实地反映了投资者对企业发展前景的总体预期。

在此基础上，市场总市盈率和市盈率可以作为整个市场对ipo发行容忍度的主要参考指标，与IPO发行节奏有着合理的联系。

a股和成熟股票市场

市盈率与市盈率的比较

ipo市盈率直接影响二级市场的市盈率。这是因为在一级市场发行的新股在二级市场上市的初始阶段通常有溢价。连续多个甚至十多个“一字板块”属于“正常化”，2016年11月11日上市的海天精工(601882，诊断单元)，甚至下大力气关闭了30个每日涨停板。这种“水涨船高”的结果是立即提高二级市场的市盈率。新股发行市盈率越高，二级市场泡沫越多，股市下跌的风险越大。

目前，中国股市的市盈率约为:上海a股1.65，深圳a股3.19，沪深a股2.08，中小板3.73，创业板4.53(2017年6月16日数据)。2015年和2016年，沪深股市的年平均市盈率分别为15.5倍和16.6倍，53.5倍和46.6倍。目前，a股主板公司的平均市盈率约为30倍，平均市盈率约为3.5倍。相比之下，美国股市的平均市盈率约为20倍，平均市盈率约为2.3倍。中国香港恒生指数的市盈率最低为5.5倍，最高为27.8倍，历史平均水平为13.73倍。世界上其他主要成熟股票市场的平均市盈率相似——法国为cac40: 21.6，英国为富时100: 29.9，欧洲为100:25.1，瑞士为24.1，S&P为60:15.4(2017年3月17日的数据)。

与中国a股市场相比，上述主要成熟股票市场的平均市盈率和市盈率明显较低，这意味着它们的市场泡沫、溢价水平和潜在风险都低于中国。此外，这些市场更加开放，它们对新股发行的影响更大。近年来，美国股市基本保持每年发行150多只新股的节奏，即每周发行3-4只新股。香港基本上是一样的。这些数据无疑将为中国a股市场的ipo节奏提供有益的参考。