镀金时代：房地产行业的未来十年怎么走？

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房地产业黄金十年(1998-2007)

从1998年到2007年的十年是房地产行业高增长、高回报的“黄金时代”，投资和销售都处于快速增长状态。在这一时期，由于土地流转方式的不规范和银行信贷规模的控制，自然产生了官商勾结取地囤地的问题。一些房地产开发商依靠土地增值和房地产增值，他们的财富大幅增长。

房地产业银十年(2008-2017)

从2008年到2017年，是房地产行业的“白银时代”。与黄金时代相比，白银时代的行业进入门槛降低，竞争更加激烈，利润也降低。在白银时代，大部分开发商仍然是通过传统的"拿地建房-卖房"的生产和销售模式来赚钱的，房地产行业新的盈利模式尚未建立。

迎接房地产业的镀金时代(2018-)

房地产就是金融。房地产周期和金融周期高度同质，房地产业和金融业的联系越来越紧密。房地产业正在从传统的产销模式向金融深化模式转变，从开发商向房地产企业转变。房地产业的未来在于“把低生活水平的房地产变成高生活水平的金融产品”，这是真正的金融资本和工业资本的结合。

“镀金时代”有双重含义。这意味着房地产和金融的深度融合，房地产业正在经历金融深化的变革。这也意味着百团白银时代已经结束，马太效应加速了产业集中度的提高。房地产投资的增长率和行业的利润率逐渐向成熟市场趋同，出现了巨人的金边效应。

第一，房地产行业的黄金十年(1998-2007)

1998年是中国改革开放的重要一年，许多重要的改革都是在这一年开始的。

1998年的“房改”(1998年7月国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，简称“房改”)停止了中国福利分房制度，也开启了中国商品房时代。

从1998年到2007年的十年间，中国经济平均增长率达到12%，城镇居民可支配收入从5160元增加到13785元，人口城市化率从33%增加到46%，常住人口净流入北方1299万人。

这十年是中国房地产业高增长、高回报的“黄金时代”，房地产投资和销售处于快速增长状态。

房地产投资平均增长率为24%，最高点是2003年，达到33%。征地面积平均增长率为21.1%，新开工面积平均增长率为17%。商品房销售面积平均增长率为20%。

在过去的十年里，房地产行业的毛利率上升到38%(平均31%)，净利润上升到14%(平均8.3%)，土地价格约占商品房价格的23%，开发商利润巨大。

1998年进入商品房市场后，土地出让方式不规范，“土地招标、拍卖、挂牌”制度直到2004年“831限期”才全面实施。在此期间，由于土地出让方式不规范，银行信贷规模也受到严格控制，房地产开发存在一定的进入门槛，这自然产生了政府与企业合谋抢地囤地的问题。一些房地产开发商依靠土地增值和房地产增值，他们的财富大幅增长。

根据冯仑的回忆:在这段时间里，当暴发户的丑闻出现时，每个人都会想到房地产开发商。

二、房地产业的白银十年(2008-2017)

从2008年到2017年，这是中国房地产业的“白银时代”。

2004年9月，土地招标、拍卖和挂牌制度全面实施；2008年11月，央行取消了商业银行信贷规模限制。

与黄金时代相比，白银时代的行业进入门槛降低，竞争更加激烈，利润也降低。2011年是白银时代的高点，此后房地产行业的利润开始逐渐下降。

在过去的十年中，房地产行业的毛利率已经下降到27%(平均毛利率为34.8%)，净利润率已经下降到8.8%(平均净利润为12.2%)。与传统产业和制造业相比，白银时代的房地产业仍是一个有利可图的产业，但与过去的黄金时代相比，其色彩正在迅速恶化。

近十年来，房地产投资平均增长率下降到18.5%，征地面积平均增长率下降到-4.5%，新开工面积平均增长率下降到7.6%，商品房销售面积平均增长率下降到9.4%。

在白银时代，大部分开发商仍然是通过传统的"拿地建房-卖房"的生产和销售模式来赚钱的，房地产行业新的盈利模式尚未建立。

第三，迎接房地产行业的镀金时代(2018-2027)

镀金时代三部曲

(1)镀金时代1:房地产就是金融

房地产是最接近金融的行业，因为土地具有自然的金融属性。

与其他基本资产不同，土地是不可移动的、排他性的，这就使土地具有了作为抵押物的自然属性。土地的不可折旧属性使得土地的抵押率高于其他资产。土地可持续性的特点使得土地抵押贷款比其他资产要长。因此，从理论上讲，房地产开发可以实现更高的杠杆率。

土地出让金的分期付款鼓励了房地产开发的高杠杆:首先，土地出让金用过桥资金付清，拿到预售证书后尽快出售，过桥资金用销售回报偿还，这可以让开发商煽动比注册资本大得多的项目。在开发过程中，建筑材料承包商支付项目资金，以帮助开发商增加杠杆。

随着土地价格的上涨，为了吃掉足够的土地储备，开发商越来越依赖杠杆开发，越来越依赖金融中介。金融和房地产已经成为“鸡生蛋，蛋生鸡”的关系，它们相互促进。房地产周期和金融周期高度同质化，房地产业和金融业的联系越来越紧密，房地产业的金融化程度越来越高。

房地产与金融之间关系日益密切的第一个表现是，房地产投资的增长率与房地产开发的资金来源之间的相关性越来越大。从2008年开始，房地产开发投资与销售之间的关系开始减弱，而房地产开发投资与资本之间的关系则有所增加。

图1:房地产销售和投资之间的关系已经减弱

资料来源:风，天丰证券研究所

图2:房地产融资与投资的关系越来越密切

资料来源:风，天丰证券研究所

第二个表现是，房地产行业的杠杆率正在迅速上升。2010年至2014年，107家上市房地产企业新增生息债务8200亿元，2015年至2016年新增生息债务8520亿元。107家上市房地产企业的总资产负债率从2010年的70%左右上升至2017年3月底的78.52%，净负债率从2010年的63%上升至2017年3月底的132%。债务比率持续上升，债券和银行贷款成为主要负债。

图3:房地产企业的杠杆率越来越高

资料来源:风，天丰证券研究所

(2)镀金时代2:房地产业从传统的产销模式转变为金融深化模式，开发商转变为房地产开发商

土地的天然金融属性使房地产成为融工业和金融于一体的最远的非金融产业。

房地产业的未来在于“变低质房地产为高质金融产品”，从开发商向房地产开发商转变，从产销模式向金融深化模式转变，这是金融资本与产业资本的真正融合。

房地产业正在经历从传统的产销模式向金融深化模式的转变。大型房地产开发商正在转型为综合性金融集团。绿地、万达、恒大、碧桂园、复星、平安是典型的房地产金融深化模式的代表。土地成本和资本成本的上升以及销售增长率的下降也迫使住宅企业从传统的产销模式向金融深化模式转变。

一方面，当这些巨头获得金融牌照时，他们参与持有银行、证券、保险、信贷和基金，并设立产业基金和并购基金，以实现多元化负债。另一方面，巨人推动了房地产资产证券化的持续发展，通过资产支持型证券、住房抵押贷款证券、资本市场银行、房地产投资信托基金、类似房地产投资信托基金和私募股权基金等金融平台，实现了轻资产、高周转率和改善的资产流动性。

房地产金融集团的出现，标志着房地产行业的盈利模式正在从传统的“以地建房-卖房”的生产销售模式向“以低住地产为高住金融产品”的金融深化模式转变。

北京市海淀区永丰路18号和19号的拍卖结果是一个非常直接的案例:房地产开发商正在从开发商向房地产开发商转型，从产销模式向金融深化模式转型，这是金融资本和产业资本的真正融合。

2016年11月16日，北京市海淀区永丰工业基地18号和19号被拍卖。这些限制包括限定房价、竞争性土地价格、限定面积比例，以及该房产五年内不得进入二手房市场。然而，在所有限制都达到上限后，六家开发商表示愿意成为100%的自持物业(绿地、龙湖第一发展中心、万科、保利、第一发展中心、万科住宅综合大楼)。对于房地产行业来说，这是一个历史性的时刻:土地成了地主。

图4:北京市海淀区永丰18号

来源:百度地图，天丰证券研究所

图5:北京市海淀区永丰19号

来源:百度地图，天丰证券研究所

很多人对这一结果感到困惑，因为它与以往的“拿地建房-卖房-预售加速资金回笼”的产销模式不一致。长期自持物业相当于传统模式下限制开发商和增加杠杆。但这恰恰证明了房地产业正在从“传统产销模式”向“金融深化模式”转变。

房地产开发商可以通过租赁资产证券化(如reits)来提高资产的流动性，减少对单一债务来源(贷款和债券)的依赖。出租而不出售自持房产的房地产经营模式，可以使房地产企业在未来70年内获得土地增值的折扣，而传统的建房售房的生产销售模式只能使开发商获得一次性的土地增值。自2011年以来，房地产行业投资性房地产的增长率持续上升，2016年达到26%。

图6:投资性房地产增长率

资料来源:风，天丰证券研究所

(3)镀金时代iii:马太效应突出，集中度提高，出现巨大的金边效应

“镀金时代”有双重含义:它意味着房地产与金融的深度融合，房地产业正在经历金融深化的变革。这也意味着百团大战的白银时代结束了，马太效应加速了，巨人的金边效应重现了。

住房企业融资渠道与成本的竞争

土地收购越来越贵，杠杆率越来越高，但融资成本也在上升。与中小住宅企业相比，较早从传统产销模式向金融深化模式转变的大型住宅企业在融资渠道和成本上更具优势。

与万科和凤凰地产的融资结构相比，领先房地产企业的融资多元化主要来自成本较低的银行贷款，而中小房地产企业更多依赖非标、债券和成本较高的中奖彩票。在万科的融资结构中，银行贷款占61%，本币和外币债券及中国票占24%。在凤凰城的融资结构中，银行贷款仅占6%，债券占80%。

图7:万科和凤凰地产的融资结构

资料来源:风，天丰证券研究所

目前，银行渠道的开发贷款和委托贷款、证监会的公司债券和股权融资、房地产基金和表外融资的资产管理计划都受到管控的制约，而表外融资的银行间中间票和信托融资、资产证券化等却没有监管政策，这使得住房企业的融资逐渐转向这种渠道。

由于龙头房地产企业的融资主要来自银行贷款，在债券、再融资、不规范等政策收紧的情况下，其融资压力并不太大，但中小民营房地产企业获得开发贷款困难，融资渠道狭窄，融资成本受到限制后不断上升。

可以看出，大型住宅企业的债券发行率在3%到4.5%之间，而中小型住宅企业的债券发行率在5%到7.5%之间。

图8:中小房企发债利率较高

资料来源:风，天丰证券研究所

从贷款期限来看，大、小房企长期贷款率的提高带动了房地产投资，但大房企的长期贷款率高于小房企。目前，大型住房企业的长期/短期贷款比率在5至6之间，而中小型住房企业的长期/短期贷款比率仅为4。

长期贷款所占比例相对较高，这使得大型住房企业比中小型住房企业更有能力、更愿意投资于可持续发展。此外，大型房企将凭借更强的销售还款能力和更稳定的财务水平获得更多融资优势，因此需要警惕小型房企的赎回风险。

图9:大型住房企业的长期贷款/短期贷款比率高于中小型住房企业

资料来源:风，天丰证券研究所

从抢夺土地到抢夺股权，房地产行业正在加速其集中度

图10:住房企业长期股权投资绝对数量增加

资料来源:风，天丰证券研究所

房地产行业长期股权投资的绝对金额逐年增加。一个原因是，房地产开发商通过长期股权投资取代了招标、拍卖和土地收购，开发商之间的竞争从土地收购转向股权收购。另一个原因是，自2015年以来，越来越多的房地产开发商以财团形式收购土地，这与汽车制造商研发的原因相同:产品结构趋同，超额回报消失，土地收购风险通过财团分散。

大型房地产企业长期股权投资的增量和比例明显高于中小房地产企业，呈现出行业加速向大型房地产开发商集中的趋势。

在债务方面，大型住宅企业融资多元化、资本成本低、期限长，而小型住宅企业融资结构单一、成本高、期限短。在资产方面，大型房地产企业在土地收购和长期股权投资两条跑道上平行挤压中小房地产企业。

在镀金时代，从融资到投资，马太效应十分突出。

图11:大型住宅企业对小型住宅企业的长期股权投资占非流动资产的比例

资料来源:风，天丰证券研究所

从中美房地产行业比较看中国房地产的未来

未来十年，中国房地产业的镀金时代将迎来集中度的不断提高。

虽然中国的房地产业近年来已经成为一个领导者，但与美国相比，中国房地产业的集中度已经被空.提高了2016年，中国十大房地产开发商的市场份额为58%。美国房地产市场经历了200多年的发展历史，市场环境和商业模式都相当成熟。根据市场价值，美国十大建筑商的市场份额为85%，美国十大房地产服务提供商的市场份额为82%。

表1:美国十大建筑商的市场价值和收入

资料来源:风，天丰证券研究所

表2:美国十大房地产服务提供商的市场价值和收入

资料来源:风，天丰证券研究所

图12:中美房地产业集中度比较

资料来源:风，天丰证券研究所

图13:中国对美国房地产净利润率

资料来源:风，天丰证券研究所

图14:中国对美国房地产投资增长率

资料来源:风，天丰证券研究所

房地产行业即将进入“镀金时代”

通过比较中美房地产业的数据，我们认为空.将增加中国房地产业的集中度随着产销模式向金融深化模式的转变，马太效应凸显。受征地成本、融资成本和融资渠道的限制，中小开发商通过项目转让或并购退出房地产行业，而大开发商通过股权投资降低征地成本，通过金融深化开辟融资渠道。

未来，房地产行业集中度将继续提高，房地产投资增长率和房地产行业利润率将逐步接近成熟市场，巨人金边效应将出现，房地产行业“镀金时代”将开始。