钮文新：利率已经见顶回落

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不要简单地批评央行的货币发行。在我看来，这几年的很多废话更像是有人故意帮助美国推高人民币利率，迫使人民币升值，这不仅导致了中国经济的高杠杆，也对中国实体经济造成了严重的损害。因此，我们必须“回顾”并认真回顾它。

本文作者是中央电视台证券频道执行主编兼首席评论员钮文新

如果我们相信央行是理性的，我们基本上可以判断，虽然不能保证下半年货币市场的利率不会波动，但应该说上半年的情况重现的可能性“很小”。中国央行顾问、前监管与统一部主任盛松成也做出了同样的判断。昨天，许多媒体发表了一份由盛松成和乔永勇(兴业银行(601166)首席策略师)合著的研究报告。他们认为下半年的货币政策可以概括为两句话:市场利率平稳下降，流动性收紧和放缓。

根据他们的解释，所谓“市场利率平稳下降趋势”主要有两层含义。一是下半年利率相对稳定，甚至略有下降；二是短期利率波动小于上半年。“流动性吃紧、放缓”的主要含义是，下半年市场流动性可能仍处于吃紧状态，不会大幅放松，但不会再次收紧，但会有所缓解。事实上，上半年的流动性相对紧张。直观的反映是，5月份广义货币供应量m2同比增长率仅为9.6%，已降至历史低点。

得出这个结论的原因是什么？盛松成和乔总是列举六个原因:第一，中国经济尚未找到新的增长势头，经济增长周期难以扭转，下半年gdp增速难以达到6.9%。因此，至少需要货币政策。不能太紧；第二，价格水平趋于下降，生产者价格指数连续两个月呈负增长；第三，金融风险防范、泡沫挤压和去杠杆化已初见成效。m2远低于年初政府下达的控制目标，银行体系流动性相对紧张；第四，人民币汇率稳定，外汇储备略有增加；第五，过去6个月中国市场利率的上升基本上是在美联储加息之前；第六，中国人民银行不需要像美联储那样缩小其规模。

我同意盛松成的观点，我认为中国人民银行在美联储加息的基础上加息是“有些过分”，过高的利差会误导世界，认为中国经济面临巨大风险。但是，从宏观上看，中国存在的问题在美国也存在，而且程度难以区分。中国的主要差距在于微观经济主体的强健程度。作为资本主义国家，美国政府更多地体现了为资本服务。因此，金融危机后，美国政府和美联储做了大量工作，只有一个核心:保持小额资本主体的稳定和健康。结果，政府和美联储吸收了大量的不良金融和企业资产，然后通过未来独特的美元霸权将这些不良资产传递出去。事实上，这也是美联储敢于大规模量化宽松的关键。

大规模量化宽松将稀释美元的内在价值，侵蚀美元储备国的储备价值。如果一个国家的货币发行与美元储备有关，不仅是外汇储备价值的损失，也是储备国主权货币的贬值。事实上，人民币正面临着这样的问题，所以从某种意义上说，人民币贬值是美国大规模量化宽松后的必然结果。值得注意的是，这一事件直接影响了中国的利率政策。事实上，在过去很长一段时间里，中国的利率变化都与此密切相关。

你为什么要放这些？我想说的是:恐怕下半年中国货币市场的利率走势无法摆脱美元走势的影响。幸运的是，特朗普不希望美元升值阻止美国实体经济的增长。因此，我们可以看到，美元指数并没有因为美元加息而进一步上升，但美元指数却在持续下跌，这实际上给了人民币利率一个喘息的机会，但我们必须对此保持高度警惕。我认为，央行应进一步加强对外汇和人民币跨境流动的管理，使货币政策更加关注国内经济需求，尽可能避免影响国内经济的外部波动。在目前的人民币汇率形成机制下，这恐怕是一个无奈的选择。

此外，我注意到了一个非常重要的数据。盛松成、乔总告诉我们，在国际金融危机期间，美联储通过四轮量化宽松投放了大量基础货币，美联储的资产负债表从2007年的不足9000亿美元扩大到2014年的4.5万亿美元，扩大了五倍，而中国人民银行的资产负债表同期扩大了不到两倍。

为什么我认为这些数据非常重要？因为它无可辩驳地否定了“中国的货币发行量远远超过美国”这一愚蠢的说法。我不知道为什么，一些经济学家忽视了“以m2的增长和数量来判断央行的货币发行”这一基本常识。因此，我们需要重申，央行发行的货币称为基础货币，今年3月底的数据为30万亿元，而m2主要反映金融机构的货币衍生能力。是的，中国目前的m2水平确实过高，但这是货币乘数的作用，也是中国高金融杠杆的体现。因此，现在降低杠杆率不是降低基础货币供应量的问题，而是降低货币乘数的问题。

另一个重要问题是，央行是拒绝“放水”，还是基础货币供应量越低越好。中国在这个问题上有严重的误解。在我看来，基础货币存量、m2总量和货币乘数不仅与一个国家的经济规模密切相关，也与其经济结构密切相关。一般来说，基于实体经济的国家货币乘数应该是3.5到4倍，但不是很高。否则，就表明金融市场中的长期资本太少，货币投机过高，这不仅不利于实体经济的发展，而且会破坏实体经济的发展。然而，中国的货币乘数已达到创纪录的5.33倍，这实际上是中国金融“脱离现实走向空虚”的根本诱因。相反，货币乘数已从2007年的8.93倍降至2013年的2.98倍，这表明美国已成功“去杠杆化”。但是对于金融高度发达的美国来说，2.98倍的货币乘数是不是太低了？事实上，这正是美联储敢于“缩小规模”、减少基础货币数量和提高货币乘数的原因。

我们的问题是:中美之间哪个更好，哪个更差？因此，不要简单地批评央行的货币发行。在我看来，这几年的很多废话更像是有人故意帮助美国推高人民币利率，迫使人民币升值，这不仅导致了中国经济的高杠杆，也对中国实体经济造成了严重的损害。因此，我们必须“回顾”并认真回顾它。

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