天下监管都一样 监管协调不是市场的救命稻草

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上周，债券市场的利率涨跌互现。4月2日，十年CDB的最高点被轻易打破。结合最近的一些基本消息，我们有一些想法供你参考。

首先，世界各地的监管都是一样的，监管协调不是市场的生命线。

监管一直是债券市场最关键的因素。当然，目前最大的区别是监管政策是否会协调，但我们认为监管的协调不是市场的生命线:

(1)首先，金融去杠杆化是政治局确定的大方向，任何具体的执行部门都不能违背这个方向，这就决定了没有哪个部门会突然放松。如果银监会收紧银根，央行过度宽松，可能会影响金融去杠杆化的效果。

(2)事实上，央行是本轮金融去杠杆化的深度负责人。自去年8月以来，央行的货币政策已经从宽松转向稳定和中性(本质上是紧缩)。最近，资金紧张，央行没有释放太多的水，这证明央行不能主动放松。因此，即使是政策之间的协调也不意味着央行会主动放松。此外，上周五的隔夜和7天开仓利率都上调了20个基点，这意味着货币政策将出台新的紧缩措施，值得关注。一般来说，公开利率的变化意味着积极政策变化的意图。

(3)当然，我们理解目前所谓的政策协调只是为了保持底线思维。从过去主要依靠货币政策收紧来推动金融去杠杆化，到现在，主要依靠货币政策收紧和银监会的各项具体措施。那么，对于市场来说，一方面，很难改变整体资金紧张的局面；另一方面，银行间和理财业务的规范和清理将逐步开始，金融去杠杆化对债券市场的影响将更加明显。

总体而言，金融去杠杆化是当前最重要的任务，不同监管部门的方向是一致的，因此只有在监管导致系统性风险时才有可能放松。4月30日，新华社称“监管的沉重打击不可避免地伴随着压力和痛苦，这已经反映在最近的金融市场上。”这要求我们一方面把握力度和节奏，防范和控制调控过程中可能出现的各种风险，引导市场心态向良性方向发展；另一方面，我们必须保持我们的力量，面对压力的挑战，我们必须一如既往地有决心和勇气。”我们认为，我们需要更深入地思考更严格的监管对债券市场的影响，并为漫长的冬天做好准备，所以不要猜测高利率，只要遵循监管。

当然，在后期，我们建议市场需要注意实施更多的监管措施。目前，对市场的主要影响集中在:

(1)在统一监管的背景下，“渗透式”监管要求将不再是纸上谈兵。上周四，媒体报道称，统一监管规则预计将在近期出台。与此同时，“三个会议”的重点是“渗透”不同业务领域的调查和管理。如果将来实施渗透监管和跨金融业务监控分类账，将对当前资产管理行业的各种业务模式包括外包产生影响。

(2)银行自查后，将逐步实施更具可执行性的监管规定，对市场业务的影响将逐步从有限增量转向存量调整。

(3)同业存单、证券公司集合产品等焦点问题可能面临更严格的监管。

在这些措施的影响下，银行在第二季度和第三季度将面临巨大的外包产品到期是不争的事实，如何释放赎回压力也是债券市场无法逃脱的压力。

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其次，美国减税对中国债券市场的影响不应被低估。

上周，海外市场最大的事情是美国提出了一项减税计划。美国财政部长努钦与特朗普的经济顾问举行了新闻发布会，宣布了特朗普政府的税收改革计划，调整了企业和个人的所得税税率，并表示希望该计划尽快获得批准。

税制改革计划包括两个部分:企业和个人。企业部分:1)美国企业的所得税税率已从35%降至15%，实现了他们的竞选承诺。2)自由企业所有者的营业收入将按15%的企业所得税税率征税，而不是个人所得税税率，这将减少他们的税额。3)境外企业将境外利润转回美国的一次性税率将略有下调。

个人部分包括对中产阶级的税收减免和对富裕阶层的税收减免。对中产阶级的税收减免:1)个人所得税税率将从目前的7%下调至3%，税率将分别调整至10%、25%和35%。最高税率已从39.6%降至35%，但仍高于特朗普竞选时承诺的33%的最高税率。2)个人所得税扣除标准加倍。目前，个人报税表及联名纳税人的税务宽减金额分别为6，350元及12，700元；计划实施后，减免金额将提高到12，700美元和25，400美元。3)取消遗产税；4)取消3.8%的净投资收益税。取消对富人阶层的税收优惠包括:1)取消替代性最低税。一些获得最大税收减免的人将需要根据正常税率计算他们的个人所得税，因此他们的税额将会增加。2)取消逐项减税政策，填补高收入人群的税收漏洞。

我们没有空评价美国皇帝减税背后的“居心叵测”,而只希望从常识上考虑减税对中国债券市场的影响，主要集中在几个方面:

(1)美国债务规模上升，从而增加了美国国债的供应量。根据财政部的计算，这项税收计划可能在10年内减少美国政府收入7万亿美元，并将债务占国内生产总值的比例提高到111%。美国政府债务规模的不断扩大可能会进一步增加美国国债的供应量，从而直接提高美国国债的利率。

(2)可能导致海外资本回流，影响其他国家的经济和利率。在上一次里根减税期间，美国的外国直接投资显著增加，而流入其他国家的外国直接投资却减少了。逻辑很清楚。

(3)刺激美国经济，推高通胀预期，从而加速美联储加息和收缩，这将进一步推高美国债务利率。

总的来说，美国的减税无疑会增加中国债券市场调整的压力。至于射程，那是瞎猜的。然而，美国10年期国债在年底达到3的可能性非常高。中国10年期国债达到了多少？此外，这是一个缓慢的变量，可能会影响中国债券市场在未来很长一段时间。

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第三，经济状况如何？波动在这个范围内，不要在意短期波动。

最近，关于中国经济是否已经见顶有很多争论。当然，近年来有很大的不同。诚然，在转型时期，每个人对经济好坏的标准并不完全相同。而且，近年来，市场一直处于对经济的悲观预期中(大多数人形成了对经济悲观预期的惯性)。因此，一旦经济数据出现一些波动，就更容易判断所谓的经济已经再次见顶。我们认为:

(1)数据的顶部没有意义。近年来，政府开始实行区间管理，即只要经济在区间内波动，上下波动是正常的。事实上，在任何国家，经济数据都会有波动。不能说如果数据下降一点，经济将达到顶峰。

(2)刚刚发布的pmi数据略有下降，但事实上，没有必要恐慌。对于高于51的pmi，已经表明经济数据是好的，所以没有必要关心这个月从上个月下降了多少(pmi的定义决定了每个月比较pmi的具体数据是没有意义的)。当然，今年是暖冬，而春节比较早，因为三月份的pmi太强，这自然会导致四月份pmi相对下降。

(3)房地产仍被监管和加码，这一面也反映出经济是好的。过去许多年的经济周期变化反映了这样一个事实，即当房地产监管过重时，经济并不坏。

(4)根据高频数据，各项经济指标正常，4月份主要宏观数据可能延续3月份的强劲表现。

因此，目前经济依然良好。只要它在合理的范围内波动，我们认为没有必要高于或低于真实数据。