张斌：外汇市场的供与求

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中国三伏天初期人民币的周期性变化将成为常态。最近，下跌将在短时间内上升。一劳永逸的外汇买卖不仅是额外的交易成本，也是违反政策的风险。超过限额，即使你今天试着兑换美元，将来也不会那么容易把美元兑换成人民币。

本期的主要作者

霸王枪——张斌

中国社会科学院世界经济与

政治研究所研究员

外汇市场的供求

理解人民币汇率的变化有两个基本的教训。首先，外汇市场的重要参与者是什么，交易动机是什么；其次，货币当局制定的人民币汇率形成机制当然也包括规则的变化。

进出口企业是最大的参与者，但它们对外汇市场的短期波动影响不大。中国出口企业每年收入约2-2.2万亿美元，进口企业每年支出1.5-1.7万亿美元，年贸易顺差40-5000亿美元。这个数字听起来很大，但货物贸易顺差每年变化不大，近年来每年变化在10-2000亿美元之间，这不是外汇市场短期波动的主导力量。进出口企业不仅是进出口企业的一个身份，而且经常有套利行为，以规避汇率风险或利用国内和国际价差。这些是他们作为投资者的身份。

居民是中等玩家，对短期市场波动影响不大。中国居民每年花2500亿美元出国旅游(包括海外购物和购买各种服务)，而海外居民每年花300-400亿美元在中国旅游。海外旅游逆差略高于2000亿美元，每年缓慢上升，但年净变化不大，不是短期外汇市场波动的主导力量。像进出口企业一样，居民不仅购买海外服务，也作为投资者。

投资者规模不算太大，但资金的流入和流出变化很大，这主导了外汇市场的短期供求。2016年，中国资本净流出超过4，000亿美元，2017年资本净流入接近1，500亿美元，正负各为5，000亿美元，这是外汇市场供求力量短期比较变化的关键。在投资者中，资本流动的主导者是企业，主要是在中国经营的企业，包括进出口企业、外商直接投资和对外直接投资企业，以及与外汇业务联系较少的企业，如房地产企业和地方融资平台。企业在不同的经济环境下从海外借钱或还钱，无论是购买海外资产还是减少海外投资，都是外汇市场的支柱。当这种力量发生变化时，风会上升，其他力量也会跟随风起，进一步放大外汇市场供求力量的相对变化。

中央银行做出了最终决定。要了解中国外汇市场的供求状况和人民币汇率的变化，中央银行尤其不可或缺。即使市场供求力量发生了很大变化，人民币汇率也可能不会调整或调整得更少。毫不夸张地说，央行将对人民币汇率做出最终决定。她有力量，过去也一直这样做。然而，央行在外汇市场和人民币汇率方面的干预力度有多大，这将在后面讨论。

需要解释的另一点是，人们常说中国货币严重超卖，房价存在巨大泡沫。如果中国如此不满意，富人不得不将他们的钱转移到海外，而人民币汇率将无法支撑。如果这个理由成立，为什么人民币还在升值，为什么资本还在流入？富人向海外砸钱的现象一直存在，至少从规模上看，这在短期内不是主导力量，富人也不盲目地想有节奏地将钱转移到海外，在国内资金紧张、人民币汇率坚挺的情况下，他们也不愿意砸钱。富人的资产转移也遵循这一趋势，风是短期资本流动，而短期资本流动主要是在企业借贷/投资行为的背后。

做了这么多功课后，我终于可以回来讨论最近人民币贬值的问题了。

当国内经济繁荣，资本成本高的时候，企业愿意以各种方式从海外借钱，他们投资海外的意愿也在下降(增加了海外投资的机会成本)，资本流入多于资本流出。这是2017年的情况，资本净流入和人民币升值。

当国内经济繁荣下降，货币当局放松货币条件时，企业向海外借款的意愿下降，偿还资金的意愿增加，向海外投资的意愿也增加。如果海外经济表现良好，海外利率上升，资本流出将大于流入，人民币将面临贬值压力。

事实上，截至2018年第一季度，中国的净资本流入仍为988亿美元，高于去年每个季度。主要原因是金融监管的加强和房地产行业的调控措施使得大型企业的资本成本非常高，以房地产企业为代表的企业的海外借款大幅增加，资本净流入非常高。

然而，在第二季度，新的变化发生了，随着经济放缓的压力持续，国内货币条件进一步放松，高信用债券的利率下降，美联储的加息是坚定的，与新的限制海外借款和中美贸易战的情绪影响，短期资本流动逆转和人民币面临贬值压力也是自然的。

只有短期资本流动和外汇市场供求变化不能完全决定人民币汇率。在央行现行的人民币汇率定价规则中，除了市场供求(前期主要集中在经常项目上，反映在最近两年的日收盘价与中间价的差价上)外，人民币汇率的变化也是由一篮子汇率决定的。加入一篮子汇率后，美元对其他货币将升值，人民币对美元将贬值。要预测未来人民币汇率，还应该考虑美元指数的未来变化，这是很难预测的。

央行对外汇市场的态度也在改变。几年前，如果外汇市场面临巨大的供求压力，人民币面临升值或贬值的压力，中央银行会通过买卖外汇(这是外汇储备变化的主要原因)直接干预外汇市场，主要目的是平滑人民币汇率的变化轨迹。这样做有很大的弊端，会导致人民币持续升值或贬值的预期，并进一步加剧资本的单向流动。近几年来，中央银行不愿意这样做，近几年中央银行外汇账户的增量一直保持在很小的规模。年初，央行还通报称，稳定市场供求对汇率价格影响的反周期调整因素也暂停。

中央银行的这些变化意味着市场供求对人民币的变化有着更加突出的影响。人民币的形成机制类似于发达国家的浮动汇率，并叠加了为保持一篮子汇率稳定而进行的人民币兑美元汇率调整。从形态上看，人民币的波动幅度将明显加大。

目前，中国经济处于低周期，而美国处于高水平。中国正在放松货币政策，而美国仍在收紧货币政策。这种情况将持续一段时间。与资本流动的强度相比，更容易偏向资本外流，人民币汇率将承受一段时间的贬值压力。

与前一轮人民币贬值压力相比，从外汇市场的供求角度来看，这一压力将小得多。主要原因是，本轮中国经济产能过剩压力较小，且下降趋势小于前一轮。此外，企业采取了更多的外汇风险对冲措施。然而，人民币汇率的波动可能并不小，因为货币当局对人民币汇率的波动有更大的容忍度。此外，由于央行态度的改变，即使人民币贬值，也可能不会像过去那样继续单边贬值，但波动性更大。

有人猜测，人民币贬值是由于政府应对中美贸易争端的影响。将人民币汇率作为处理中美贸易争端的工具，将为美国提供一个进行贸易争端的借口，冒犯其他贸易伙伴，并引发资本外逃，而央行肯定不会这么做。央行一直坚持过去的人民币定价规则，人民币贬值完全是由于市场供求力量的变化和美元指数的变化。

一些人怀疑央行现在选择市场是一种机会主义。此时，选择市场化只会让人民币贬值！这也不对。中国央行坚称，目前的定价规则不是最近开始实施的，一年多来，中国央行没有尽可能多地干预外汇市场。去年，人民币大幅升值，但今年，人民币在同样的规则下贬值。如果中美贸易争端让人民币贬值，抵消了美国打击中国出口的做法，那只能表明美国制造贸易争端的做法是愚蠢的。市场化的汇率形成机制会自发地抵消贸易争端对中国的负面影响。

你想换美元吗？企业需要积极运用套期保值工具来规避汇率风险。过去，由于单边市场，他们可以从人民币单边持续升值或贬值中投机获利，但在下一个政策环境中这样做的风险太大。普通居民可以做一些准备，如果他们在不久的将来有实际用途；如果是从投资保值的角度来看，没有必要折腾。中国三伏天初期人民币的周期性变化将成为常态。最近，下跌将在短时间内上升。一劳永逸的外汇买卖不仅是额外的交易成本，也是违反政策的风险。超过限额，即使你今天试着兑换美元，将来也不会那么容易把美元兑换成人民币。