巴曙松：2017年全球资金流向及投资建议

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2017年是不同经济分化政策的一年。美元的升值空仍然存在，资本从新兴国家流向发达国家的趋势仍在继续。然而，全球利率处于历史低点。当利率几乎不向下调整时，空的汇率成为释放经济压力的重要出口，汇率波动将会非常剧烈。

本文作者是巴曙松，香港证券交易所首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家

编者按:

鉴于2017年全球利率、货币和经济形势的发展，巴曙松教授在总结2016年诸多黑天鹅事件的基础上，从当前全球金融市场的三个不同现象、全球资本流动和人民币前景阐述了他对2017年全球宏观经济走势的看法。以下是采访，请阅读。

2016年是变幻莫测的一年，它从中国的人民币阶段拉开序幕，然后国际油价一度以2为前缀跌至13年来的最低点。6月底的英国退出欧盟公投给全球股市带来了震撼性的教育，下一次大的亮相是特朗普在11月8日的美国总统选举中当选，那次选举让所有人都大跌眼镜。尽管如此,《黑天鹅》仍在上演一场闪电战，金融市场迅速吸收了空的利润，就像它正在升温一样，然后迅速逆转其v形。尤其是美国大选后，特朗普的政治观点被解读为看涨，美股势头再次创出历史新高，美元指数一举突破20个月盘整区间，创下近14年新高。更为特别的是，国际债券价格被迅速下调，特别是美国债券收益率从7月初的历史低点明显上升，10年期债券收益率甚至在11月的前两个星期飙升至每年2.36%和4个月的新高。美国债券收益率的底部已经形成，这一次美国联邦储备委员会可能真的开始了近12年的加息周期。美元指数已经突破盘整的力量，站在100点。在即将到来的2017年，除了汇率持续大幅波动之外，全球利率也将走出以往的格局。股票基金和债务基金可能会分离，而原材料正在等待机会。预计全球金融市场将是又一个动荡和与黑天鹅聚首的一年。

目前全球金融市场有三种不同的现象

首先，全球经济明显分化，这导致各国在政策目标和优先事项上存在巨大差异。与2008年和2009年的全球危机不同，各国很容易就政策达成共识。目前，各经济体明显存在不同的周期，例如，美国已经进入加息周期，而许多新兴市场经济体已经进入下调阶段，甚至可能不得不实施降息周期。这种经济发展的偏差很容易导致全球资金从新兴国家大量回流到发达国家。

第二，全球利率处于历史低位，汇率波动成为经济压力的释放:全球利率处于历史低位，许多经济体零利率甚至负利率。当空的利率没有被调整时，许多经济体的调整压力往往会在汇率上反映出来，因此这一时期的汇率波动非常剧烈，而汇率波动成为释放经济调整压力的重要出口。最近，香港交易所人民币期货交易量大幅上升，整个市场的未平仓量达到创纪录的4万多，反映出对人民币汇率风险的担忧。然而，如果我们比较一下全球汇率，事实上，人民币的表现非常好。人民币、英镑和新台币对美元的贬值幅度较小，人民币的贬值幅度甚至大于欧元和日元。人民币的日益波动也对台湾企业产生了影响。从不同的数据中，我们可以看到台湾企业在人民币产品上的损失。巴教授将此归咎于两个原因:第一，对汇率的双向大幅波动缺乏准备。第二种可能性是将人民币视为单向套利的投机产品，而非风险对冲产品。

第三，世界主要经济体的政策基调开始强调内政优先，参与全球化的热情大大降低。这一现象以美国和英国为代表，反映在全球经济指标中，即全球贸易的增长率继续低于gdp的增长率。在前一个快速全球化的时期，贸易的增长率一直远远高于国内生产总值的增长率，这一变化给包括亚洲四小龙在内的一些高度依赖国际市场的经济体带来了压力。

此外，巴教授个人认为，特朗普宣称要将人民币列为操纵货币，或对中国征收45%的惩罚性关税，是不合理的，因为美国财政部此前对汇率操纵的定义是:中国的贸易仍有大量盈余，经常账户/国际收支比率大于3%，且存在持续的单向干预。事实上，从这三个条件来看，人民币不能被视为被操纵的货币，因为中国的经常账户/国际收支比率一直低于3%，对人民币的干预也是双向的，而且对美国的贸易顺差也已经大大减少，所以它不符合美国财政部的现行标准。

就特殊关税而言，中美两国都是世贸组织成员，都必须遵守世贸组织的法律框架。如果一个成员增加另一个成员的特别关税，这不符合世贸组织的惯例。虽然这两项措施在短期内不太可行，但这也意味着全球贸易摩擦，包括中美之间的贸易摩擦，将会增加。事实上，这种趋势在特朗普上台之前就已经很明显了，因为全球经济在调整期间急于找到外部需求来支撑内部经济增长，那么贸易摩擦就会增加。在过去两年中，全球发生了约2000起贸易摩擦，其中约600起是由美国发起的，其中相当一部分是针对中国的。贸易摩擦总是存在的，所以不要过分扩大它的影响。这是一种经济循环现象，如果经济复苏，这种现象将大大减少。

从另一个角度来看，对中国经济的一大好处是，它迫使中国更加关注内需的增长，这也是当前大陆政策希望实现的目标。因为中国是一个大市场，所以关注内需比大量出口要好。尽管全球贸易活动放缓，但内地出口在全球市场的份额却在缓慢增加。目前，这种现象也迫使和推动了内地经济更多地转向内需，并迫使中国的出口转型升级(爱吉，净值，信息)。

2016年是香港证券交易所的产品年。为响应市场需求，2016年和2017年将推出一系列产品。例如，将推出十几种货币的人民币衍生品风险管理交易产品。此外，两个人民币对美元的实物交割黄金合约将陆续推出，以铁矿石为代表的商品期货也将推出。香港证券交易所是一个复杂的多产品交易所集团，包括一个拥有100年历史的全资伦敦金属交易所。lme与台湾关系密切，许多贸易商在lme非常活跃。同时，大中华区唯一的lme认证仓库在高雄。仓库可以带动物流、仓储和当地企业参与市场的便利。与mainland China的lme配送仓库相比，如果市场上没有LME配送仓库，该行业只能接受实物进行配送。香港联合交易所集团的香港证券交易所的股票交易一直在高国际水平上为ipo和再融资提供投资机会。多年来，其ipo融资金额一直处于世界领先地位，对台商进入大陆、拓展东南亚市场至关重要。而HKEx拥有多样化的衍生金融产品，是各种人民币资产的定价和风险管理中心，迷你lme基础金属产品也为亚洲交易时段的小额交易提供了便利。其次，深港通于12月5日启动。如果加上上海、香港和深圳，交易量将达到70万亿人民币，与纽约证券交易所相当。

特朗普将在美国就职时退出tpp。中国主导的rcep在空贸易中扮演更重要的角色吗

从2016年9月初在杭州举行的二十国集团领导人会议上可以看出，中国在国际经济政策方向上非常支持全球化，而大陆和台湾、香港、韩国、新加坡等周边经济体也从全球化中受益匪浅，因此这些大经济体完全逆全球化而动是不现实的。当这些主要发达国家参与全球化的程度降低时，中国在国际市场上的影响力就会增加。在此之前，亚太地区实际上有两个明显的贸易规则竞争，即tpp和rcep。如果美国如特朗普所言退出，tpp自然将是大陆主导的rcep的发展。巴教授认为，两者代表着不同的趋势。tpp强调更发达国家的需求，更加重视服务贸易和投资便利化，而recp强调更大的包容性和多样性，而不是刻意设定高标准。如果美国放弃tpp，这意味着全球贸易强调更具包容性和多样性的双赢游戏。因为如果设定一个很高的标准，它只会部分受益，这很容易导致全球市场的分割。包括发达经济体、发展中经济体和资源经济体在内的rcep的多样性可以从中受益，这将体现中国更加包容、多元化和共赢的传统智慧。

最近，mainland China黑色金属和基本金属的价格明显上涨，这就是去库存化的成功？还是阶段性反弹？

2016年大宗商品的一个有趣现象是，产能过剩依然存在，但短期去库存化的进展导致价格大幅上涨。内地决策者积极推动去库存化。短期而言，煤炭价格因库存压力较低而上涨。从2015年底到2016年初，煤炭有色金属库存开始大幅下降，但从整个经济的产能来看，仍然存在过剩。因此，最近的价格上涨反映了去库存化的进展，但从中期来看，它仍然受制于产能过剩。基本金属的价格也与美国、日本和英国一直困扰的通缩预期有关。它能否通过特朗普的大规模基础设施和不断扩大的财政支出，给世界带来通胀预期，是一个值得关注的关键。

债券市场的收益率大幅上升。低利率已经走到尽头了吗

这还需要继续观察，因为低利率主要是由于实体经济的收益率下降，不可能承受很高的利率。在全球产能过剩的环境下，通缩预期导致低利率和零利率，因此观察实际环境是否发生变化是关键。另一个是特朗普的宏观政策存在一些内在矛盾，比如扩大公共支出、增加债务和减税。钱从哪里来？他不断增加的开支也与共和党所主张的小政府的定位不一致，因此仍有必要继续观察实际决策的哪一方尚未做出决定。我们应该向谁增加基础设施？它必须用来促进贸易发展、经济繁荣、人员流动和商品物流带来需求。如果贸易保护关闭了大门，对基础设施的需求从何而来？因此，我们需要再次观察特朗普的竞选语言能在多大程度上被翻译成行政语言，还有很长的路要走。

2017年全球资本流动

在很大程度上，这取决于几个因素，一是美元加息的节奏和美元可能升值的程度。巴教授认为，国际投资者预计本轮美元指数将在目前水平上上涨10%以上。最近，价格已经达到102，当美元指数成功突破100时，通常还有很长的路要走。历史上，美元指数的最高值达到了160，而在2001年它也达到了120以上，所以美元指数应该还是比空.强美元走强可能会继续吸引资本从新兴市场流向发达经济体。新兴经济体将面临政策挑战，因为它们处于不同的经济周期和不同的经济结构中。过去，当美元走强时，一些小型经济体容易受到压力甚至金融危机的影响。这些小经济体通常存在严重的货币错配，也就是说，它们在廉价的时候借入大量美元，然后用它们来满足本币需求；另一个是期限错配，他们为长期项目借入短期债务，这些债务可能用于当地基础设施。现在，当债券收益率缓慢上升时，就会有压力。另一个原因是，国内经济想要放松货币政策，但它想在维持汇率的同时提高利率。例如，11月24日，土耳其宣布提高利率以对抗美元升值。预计这次资本外流压力最大的新兴经济体可能不是亚洲国家，因为自1997年以来，亚洲经济体普遍保持谨慎。

然而，世界上任何一个经济体的问题都会引起全球市场的波动，所以2017年将是非常不稳定的一年。在过去，一个意想不到的事件被称为黑天鹅。现在我们似乎在黑天鹅湖游泳，但是看到黑天鹅是很常见的。

2017年人民币展望

可见，HKEx人民币对美元的期货交易量和未平仓头寸已经反映了市场预期。目前，2017年12月的交易价格约为7.20，比离岸人民币现货价格低3.68%。现在市场有足够的工具来管理汇率风险，所以管理风险比猜测汇率水平更好。其次，看人民币汇率不能只看人民币对美元的汇率，因为自2015年8月11日汇率改革以来，人民币对美元明显贬值，实际上人民币对一篮子货币相对稳定，特别是2016年9月至11月，人民币对美元汇率跌破6.70，贬值速度加快，但对一篮子货币的波动幅度总体稳定，有点像新台币汇率的波动。NTD实际有效汇率指数的36个月移动平均线对NTD汇率市场的运行有很大的参考价值，而人民币汇率制度目前也逐渐呈现出类似的特征，特别是近几个月来，人们观察到人民币对美元的波动幅度逐渐放开，更加注重对一篮子货币的总体稳定。当美元大幅波动时，人民币将迅速做出反应。只要人民币对其他货币的贬值幅度不大，它对这一篮子货币的汇率就会保持稳定。如果说人民币的贬值幅度超过了它过去的历史，事实上，与其他货币相比，人民币是一种非常稳定的货币。

对台湾投资者市场配置和风险管理的建议

首先，在这个颠簸的国际市场上，系好安全带是最重要的。第二，在动荡的投资环境中，投资组合操作比单一收益更可靠。通过组合不同的资产类别，许多波动可以由投资组合控制。例如，不久前，每个人都推荐黄金，因此，黄金现在大幅下跌。事实上，巴教授也和世界上很多大型黄金基金经理谈过，他们都说做了这么多年也不能掌握黄金的波动。他们学到的教训是，将黄金视为正常配置，而不是单向上涨或下跌。例如，把黄金作为总资产的5%的必要配置，如果黄金上涨，它将部分盈利，如果它下跌，它将增持并保持在5%的配置，这是在动荡的市场中进行资产配置的概念。

摘要

巴教授认为，2017年是实施不同经济分化政策的一年。美元的升值空仍然存在，资本从新兴国家流向发达国家的趋势仍在继续。然而，全球利率处于历史低点。当利率难以下调时，汇率成为释放经济压力的重要出口，汇率波动将非常剧烈。然而，全球主要经济体的政策基调转向优先考虑内部事务，对全球化的热情下降，这也给高度依赖国际市场的经济体带来压力。

此外，还需要很长时间来证明特朗普在就职时能否实践他的政治观点。贸易摩擦是经济周期中的一种现象。中美贸易摩擦不断加剧，使中国更加关注内需市场，这实际上与中国目前的政策取向是一致的。中国领导的rcep贸易组织强调多元化和宽容，这将顺应全球化的趋势。尽管人民币对美元明显贬值，但相对于一篮子货币，它还是相当稳定的。与其投机人民币的涨跌，不如使用衍生工具来管理风险。面对动荡的2017年，巴教授的投资建议是分散投资组合，管理风险，系好安全带。(结束)

本文转载自微信公众账户“金融阅读俱乐部”，是《期货日报》对巴曙松教授的独家专访。这篇文章发表在2016年第60期《期货人》上。作者授权金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论您是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎您积极投稿，并在金融网站的著名栏目中安家。电子邮件地址为zhuanlan@jrj，电话号码为010-83363000-3475。期待您的加入！(