肖磊：回归实体、迎接通胀！

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前言

回顾2016年，全球政治环境的变化远远超过了经济和投资市场的波动。“反全球化”给未来世界带来了更大的不确定性，资本市场进入了“黑天鹅”频发的时代。中国作为全球化的最大受益者，同时也在经历着人口和经济结构的调整，资本市场更容易波动。

最近，我读了很多研究报告，受益匪浅。总的来说，对人民币汇率和实体经济的分析很多，但对通货膨胀都非常谨慎。判断逻辑是，美联储加息将明显抑制大宗商品等市场，此外，国内货币政策扩张减弱，消费不足是一个长期现象，因此2017年不会出现通胀压力。

就个人而言，市场看到了一个事实，但忽略了一个逻辑。目前美元回归美国的情况非常持续，事实是美国资本市场的吸引力已经大大增加。但市场还记得美联储上一轮加息周期(2004年6月至2006年7月)发生了什么吗？在此期间，道琼斯指数仅上涨30%，而铜价上涨180%，国际油价上涨100%，金价上涨50%。

当资金回流到美国时，美国股市只是第一站。尤其是在美国股票估值处于历史较高水平的背景下，股市很难无限期地接受美元的回归。全球商品市场的定价权存在于美国，尤其是美国商品期货市场，它对世界上所有主要商品都有绝对的定价权和影响力。只要美联储加息的预期仍然存在，资金就很难逃离美国。股市和大宗商品崩盘只是时间问题。

大宗商品价格可能不会因为美联储加息而持续下跌，但会让全球基金更加集中于大宗商品市场的投机活动。美国期货市场生产的商品价格是疯狂的，这在你知道之前是无法想象的。就像今年的中国大宗商品市场一样，没人会想到，焦炭和炼焦煤以超过150%的增幅成为了全球最佳资产。

国际市场也是如此。2016年表现最佳的资产是布伦特原油，而不是美元或美国股票，布伦特原油价格已上涨逾45%。

信贷的无限制扩张已经使许多国家的主权货币、债券和其他信贷资产变得相当脆弱。分阶段回归大宗商品实际上是回归实物资产，这也相当于去杠杆化信贷市场。

2016年市场综述(两条主线)

一是2016年国际市场主线:超低利率+美元走势+黑天鹅

超低利率

今年上半年，全球利率是人类历史上最低的。正是由于低利率的刺激，全球负收益率债券一度达到创纪录的10万亿美元，覆盖10多个国家。2016年全年，全球新增债务超过6.6万亿美元，达到2006年次贷危机前的水平。

与信贷扩张和强烈的债务意愿形成鲜明对比的是，2016年全年全球经济增长几乎低于预期。根据国际货币基金组织刚刚发布的全球经济发展展望报告，由于贸易疲软、低通胀和全球贸易受阻，发达国家的政治紧张带来了不确定性。据估计，美国经济今年将增长1.6%，7月份将增长2.2%。

高债务和超低利率带来的几乎所有风险都将持续到2017年，尤其是在美联储加息、全球债务成本上升、大规模违约的可能性增加之际。

美元趋势

自2015年末加息以来，全球资本市场对美元走势的关注不再是汇率问题，全球资本流动和经济预期都受到美元的制约。

美元汇率在2016年1月开始回落，直到5月初一直保持在近8%的水平。加息后，美元开始回落，这可以说是一只“黑天鹅”。2016年上半年，由于美元的调整，全球大宗商品市场迎来了久违的反弹，原油价格从每桶30美元上涨至50美元以上。同期，整个大宗商品市场触底反弹，国际金价上涨了25%。

未来，美联储加息对各种市场的影响仍将充满不确定性，尤其是在2017年。

英国退出欧盟。

2016年6月，英国退出欧盟公投尘埃落定，全球市场的悲观情绪飙升。英国成为历史上第一个离开欧盟的国家。

这一结果完全出乎市场意料，公投前的大部分民意调查显示，英国欧盟将获胜。英国退出欧盟已经成为2016年最值得关注的“黑天鹅”。结果，市场震惊了。黄金一度在半小时内上涨100美元，英镑下跌11%，跌至31年来的最低点。

英国退出欧盟对市场的影响仍在继续。这一“黑天鹅”不仅为“反全球化”提供了一个“成功”的案例，而且与世界第二大经济体的基础发生了碰撞，“欧盟”变得脆弱。正是在这样的预期下，欧元的吸引力受到了根本性的挑战，这让市场比2011年欧洲债务危机最严重时更加担忧。

美国大选

2016年11月9日，特朗普击败希拉里·克林顿，赢得美国大选。特朗普成为60多年来第一位不具备州长或国会议员资格的美国当选总统。市场根本没有准备好，但因为每个人都想改变，特朗普的颠覆性刺激了市场情绪。

特朗普的减税和振兴美国制造业的计划为美国股市注入了新概念，华尔街开始火上浇油。由于特朗普的随机演讲，美国股市经常拉高或让空成为一个巨大的股票板块。让投资者误以为这是在中国。

自特朗普当选以来，全球资产的转变非常明显。美国股市持续上涨，全球债券市场下跌，美元持续飙升，非美元货币贬值加剧，国际金价下跌10%。美元指数上涨超过6%，突破103大关，回到1997年亚洲金融危机的水平(香港股市00662)。

如果特朗普的当选是一只巨大的“黑天鹅”，那么当他在2017年正式入主白宫时，他将是一只“黑天鹅”。当市场意识到特朗普的执政理念存在操作上的困难时，预期的下滑速度比预期的要快得多。市场会再次逆转吗？！

二是国内市场主线:人民币汇率%2b股市融合+房地产价格飙升+限购升级+保险资金贴牌+股市下跌+债券市场牛市结束

2016年对国内市场来说是教科书般的资本轮换。

在2015年底美联储加息等外部因素的影响下，人民币汇率波动较大。2016年1月4日和1月7日，人民币兑美元汇率连续下跌超过0.6%，中国股市两次提前收盘。1月8日，引信装置被取消。

为了稳定恐慌情绪，中国人民银行自1月10日以来一直在香港市场进行抗争。1月13日，香港隔夜离岸人民币银行同业拆息(hibor)从前一天的13.4%飙升至66.8%，创下有史以来的最高水平，几乎所有的银行同业拆息都爆发了。

虽然央行的干预稳定了人民币汇率，但很难弥补股市崩盘造成的信心损失。1月份，上证综合指数下跌了22%。此外，汇率走势不可预测，寻求避险的资金开始进入房地产市场。

2016年前10个月，一半的新增信贷投向了房地产，限购和升级从10月份开始。基金不得不放弃房地产市场的一致预期，而股市又一次成为了一个蓄水池。自10月初以来，上证综指已从下跌转为上涨，保险基金也频频在蓝筹股市场示好。该指数从10月初的3000点升至12月初的3300点。

从2016年12月初开始，全球市场等待美联储加息，而土耳其等新兴市场则以加息作为回应。中国人民银行“收短放长”，流动性开始供不应求，短期利率迅速上升。货币基金的年化回报率从12月初的2.4%左右上升到目前的3.3%以上，国债期货市场持续跌停。说“资金短缺”并不夸张。

回顾2016年，中国经济进入了一个资本主导的时代。由于资本市场是一个高效且容易放大人性的市场，如果没有足够好的生态和制度环境，金融市场的快速发展往往会给管理层带来巨大的压力。正因为如此，实体经济的低迷开始“憎恨”火热的金融市场，这导致了2017年一个非常重要的政策逻辑，即“脱离虚拟走向真实”，回归实体经济。

2017年市场展望(回归实体经济是主题)

首先，回归实体经济

为了回归实体经济，政策层面正在做两件事，一是遏制房地产泡沫，二是冷却金融和互联网经济。从根本上讲，抑制房地产泡沫是正确的，但让金融和互联网经济降温是误导的。

回归实体经济不是简单的非此即彼。最简单的数字是，2009年，中国的财政收入只有6.85万亿元，而到了2015年，这个数字变成了15.22万亿元，几乎翻了三倍。2016年上半年，财政收入增长超过7%，高于国内生产总值增长，而制造业利润率仅为5%。

回归实体经济的另一个压力是，在利润率如此之低的情况下，成本压缩几乎是不可能的，中国劳动力的拐点已经出现，房地产和服务业仍在争夺劳动力，蓝领工人的工资需要大幅提高。根据曹的数据，在美国雇佣蓝领工人的工资是中国蓝领工人的八倍。但无论如何，蓝领工人的工资将会上涨。回归实体经济实际上意味着通胀即将到来。

第二，通货膨胀

除了回归实体经济带来的通胀压力外，2017年中国还将面临明显的进口通胀。随着人民币汇率的下降，许多本应降价的商品价格持续上涨。例如，电子产品，包括内存、cpu、空音、电视等。价格都上涨了。截至今年10月底，中国集成电路(俗称芯片)进口11908亿元，同比增长9.6%。同期，中国原油进口量仅为6078亿桶。中国在芯片进口上的支出几乎是原油的两倍。

请注意，在原油进口方面节省一些钱的原因不是因为我们的进口量下降，而是因为去年原油价格大幅下跌造成的订单滞后。今年以来，布伦特原油价格上涨了近50%，大宗商品市场仍在反弹，这将反映在2017年的进口成本上。

此外，服务业价格的上涨、农产品市场的上涨(000061，购买)和房租的上涨都将推高通胀预期。2017年，市场的焦点之一可能是整体价格上涨。保守估计，消费物价指数将突破3%。

2017年市场趋势预测

汇率

预期的影响仍然是对汇率的最大压力。人民币兑美元汇率在2014年下降了2.4%，2015年下降了4.8%，2016年下降了6.8%。这种渐进式下跌将导致2017年人民币对美元的惯性下跌。如果从资本账户角度加强控制，波动幅度控制在2016年的水平，2017年人民币兑美元汇率最终可能超过7.5。

当然，目前的争议是央行是否有必要“保护汇率”。抑制恐慌是必要的。然而，在世界非美元货币持续贬值的情况下，单方面维持人民币汇率可能更难发展实体经济。中国的实体经济，一方面是内需，更大的支撑在于出口市场，这也是华为这样的外向型企业能够取得如此巨大成功的原因之一。

2017年，央行的首要任务是平衡市场对人民币汇率的预期，同时考虑对实体经济的影响。货币政策变得越来越具有挑战性，提高利率和降低RRR利率是可能的。

房价

政策层面已经同意抑制房地产市场的泡沫，这是前所未有的。这一共识的驱动力仍然是实体经济。自2016年下半年以来，许多制造企业都将房地产视为工业困境的原因。房地产市场不仅抬高了要素市场的土地和租金成本，还严重转移了私人投资资金和劳动力。为了在2017年回归实体经济，我们必须抑制房地产泡沫。

如果政策收紧，2017年加息，中国房地产市场的周期性转折点可能真的到来。以前，许多分析房地产市场拐点的逻辑都是基于成熟市场的一些经验和单一影响因素，而没有考虑政策层面，特别是政府的最大利益。

如果我们仍然选择以房地产为导向的经济，实体经济和制造业，以及疲软的消费市场，这可能会把中国经济推入不可逆转的衰退。如果我们能容忍低于6.5%的经济增长，我们肯定会容忍房地产市场的调整。出于政府的最大利益考虑，有必要回归实体经济和制造业，而不是一直受房地产市场的束缚。

此外，参照中国、美国和日本这两个具有可比性的房地产市场，每次进行大的调整，都很难准确判断房价的拐点，无论是汇率的波动、利率的升降，还是gdp和人口等因素。

如何判断它是否“完全上涨”？判断方法之一是，房价的上涨离不开低利率和高杠杆的支撑。就像1991年前几年的日本房地产市场一样，它几乎是由低利率和日元升值驱动的；2007年前几年，美国房地产市场几乎是由低利率和零首付推动的。2016年中国房地产市场的疯狂实际上是低利率和杠杆率上升的结果。超过50%的信贷市场流入房地产，这是拐点到来之前的一个明显迹象。

股票市场

2016年，中国股市仍然以最直接的方式证明了自己是“中国股市”。2016年，上证综指下跌12%，创业板指数下跌27%。可以说，2016年中国股市在全球主要股市中表现最差。另一个数据是，2016年，沪深两市总市值和流通市值双双下跌2.33万亿元，投资者人均损失4.6万元。

不断误导的逻辑是，如果房地产受到限制，就没有资金的去处，资金肯定会流向股市。但事实是，每个人都想从股市中赚钱，包括上市公司、保险公司、私募股权基金、经纪人、税务机关、投资者等等。那么谁真正为股市创造了利益呢？创造了多少好处？2016年上半年，各上市公司归属于母公司股东的净利润为13804.53亿元，同比下降2.89%。

让我们来看看股票市场是如何轻易地从市场中“抽取资本”的。仅从固定增幅来看，2014年固定增幅为6800亿元，2015年将达到9200亿元，而2016年固定增幅从市场上拿走了1.5万亿元。2016年，新股发行总额为1424亿股(不到固定增长的十分之一)。由于“审批制”的存在，真正需要上市融资的公司不能上市，上市公司可以利用上市公司的条件随意向市场筹集资金而不创造利润。

2017年，由于投资者的健忘和通货膨胀本身对许多企业利润预期的推动，股市将会有一些机会，但我提到的机会不同于割韭菜政策、资本流动和概念市场。一些企业成长为难以颠覆的垄断企业。如果减税有一定的好处，利润率就会提高，市盈率就会下降。然而，更多的基金仍然专注于全球资本市场的配置。与a股估值相比，许多全球市场都很有吸引力。

2017年可能的投资亮点

1.以人民币计价的黄金

2016年第一季度，国际金价上涨16.4%，第二季度上涨7.3%，第三季度上涨0.4%，第四季度上涨13%。全年国际金价上涨了7.5%。然而，以人民币计价的黄金价格上涨了18%。

在资本账户监管更加严格、人民币汇率预期疲软、国内投资渠道狭窄的背景下，将黄金作为国际可转换资产买入实际上相当于持有外汇。以人民币计价的黄金价格在2017年可能会有意想不到的表现。像去年一样，每年增长近20%并非不可能。

2.其他替代资产

2016年，非证券信托的预期年收入从年初的8%下降到年末的6%，但整个信托仍处于明显的赎回阶段，值得关注。

随着名义利率的上升，银行理财产品的吸引力可能会增强。2016年初，银行理财产品的年化收益预计将接近5%，今年10月曾降至3%，现在已升至4%左右。更有可能的是，2017年银行理财产品的总收入将保持在4%左右。为了维持中美之间的利差，货币市场的稳定性变得更紧，货币基金收益率的反弹将继续，同时，这也将减少“阿姨换汇”的冲动。

由于中国投资者尚未完全接受“低收益”环境，2017年将有大量基金继续寻找其他高回报替代资产。包括比特币、珠宝和DIA、文物和艺术品，将会有一些意想不到的市场。有时，资本会在某个领域或市场占据领先地位，这是典型的通货膨胀年。

最后，在对黑天鹅事件的描述中有这样一段话值得投资者记住:

在17世纪之前，欧洲人认为天鹅都是白色的，直到澳大利亚的黑天鹅被发现。随着第一只黑天鹅的出现，这种不可动摇的信念崩溃了。黑天鹅的存在象征着一个不可预测的重大罕见事件，这是意料之外的，但改变了一切。人类总是过于相信经验，不知道黑天鹅的出现足以颠覆一切。