资产证券化 可袪除PPP痛点

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国家发展和改革委员会(NDRC)和中国证监会上周一联合发布了《关于推进传统基础设施领域ppp项目资产证券化的通知》(以下简称《通知》)，将资产证券化作为2017年ppp项目的第一阶段。

根据财政部政府与社会资本合作中心(cpppc)的最新数据，截至2016年11月30日，财政部国库中有10，685个ppp项目，总投资为12.7万亿元。然而，如此大量的公私合作项目揭示了两个主要的痛点。首先，项目周期太长，通常长达10至30年，这使得社会投资者不愿意投资项目；第二，没有完善的退出机制支持生产，流动性差。一旦社会资本被纳入公私伙伴关系项目，它就被“卡住”，难以退出，导致更多的观望和社会投资者的参与减少，特别是对私人资本参与缺乏热情。因此，目前ppp资产证券化的政策设计符合ppp项目目前面临的尴尬局面，能够解决ppp项目的后顾之忧，可谓一举两得。

在资产证券化中，稳定、可预测和可持续的基础资产现金流是核心要求。Ppp项目具有资产证券化的可塑性，基础设施ppp项目具有非常稳定的现金流。对于一些已经建成的成熟项目，其高质量的基础资产往往是资产证券化操作的良好目标，ppp和资产证券化的结合非常广泛。

资产证券化后，ppp项目的固化资产转化为营运资金，使项目资产活化和市场化，缓解政府的财政压力。同时，它为社会投资的进入和退出提供了渠道。只要ppp项目的运行符合要求，从理论上讲，社会资本方有可能在两年后提前收回投资，这将大大提高社会资本的资金使用效率，提高社会资本的投资积极性，成为ppp项目发展的重要引擎。此外，资产证券化融资具有表外融资和独立风险隔离功能的显著特点。证券化后的ppp项目资产在资本市场上流动，具有可交易性，能够更好地发挥基础资产的融资作用，实现融资最大化。同时，不会增加项目公司的负债，也不会占用项目公司的融资额度和空房。

然而，ppp项目的资产证券化不可能在一夜之间实现，这是一条渐进的道路。尽管ppp项目的资产证券化潜力巨大，但由于《通知》中设定的四个条件，特别是“项目已完成并正常运营两年以上，建立了合理的投资回报机制，产生了持续稳定的现金流”的“障碍”，门槛相对较高。

从这个角度来看，国家发展和改革委员会和中国证监会的通知可以视为一个试点部署。通过设定控制规模的条件，ppp项目的资本市场将逐步放开，大量基础设施ppp项目的资产证券化之路将健康进行，市场效应将缓慢释放，防止出现“抢滩”。

然而，一旦实施资产证券化，社会资本能否如其所愿地完全退出，并不是一夜之间就能实现的梦想。在资产证券化中，项目公司是发起者和原始权利人(即政府方)，社会资本方只是项目公司的股东。通过项目资产证券化获得的资金是基础资产的转移资金(包括项目完成后的收费权等)。)支付给项目公司，这是项目公司的收入，不能直接从社会资本投资中扣除。社会资本方只能通过项目公司股东支付的股息获得收入，这也涉及到扣除项目公司的运营成本和相关税费。

在资产证券化过程中，有许多角色，如发起人、特殊目的载体(spv)、基金和资产托管机构、信用增强机构、信用评级机构、承销商、证券化产品的投资者等。为了共同繁荣，有必要将这些角色串联起来，形成一个闭环信用链。因此，ppp项目的资产证券化必须建立一个完整的信用链，特别是在一些地方政府诚信度较低的社会观念下，应该特别重视信用链的建设。

在ppp项目的资产证券化中，我们也应该借鉴美国的次贷危机。仅靠商业银行无法化解资产证券化的风险，信贷链中的每个角色都必须承担全部信贷责任。

资产证券化已经在西方金融界盛行了几十年。在美国，资产支持证券是仅次于国债的第二大债券类别。截至2014年底，美国资产支持证券的存量超过10万亿美元，占债券总存量的25%以上。近10年来，美国资产支持证券的股票规模占国内生产总值的比例超过50%。

中国是资产证券化的新手，面临着与传统信贷业务完全不同的陌生环境。作为银行，信息处理系统和专业管理人员的水平还不成熟，有必要防范行业风险。如果有任何疏忽，银行失职造成的风险将是突出的。地方政府官员不能用行政思维来处理ppp项目的资产证券化，而应该善于做裁判员，而不是裁判员和运动员。

显然，为加快ppp项目资产证券化相关制度创新，迫切需要加大改革支持力度，发挥组合效应:围绕ppp项目资产证券化所需条件，加快ppp项目资产评估、信用评级等相关制度的建立和完善；加快公共服务价格改革步伐，为ppp项目资产证券化创造良好环境；充分利用特许经营权，维护公共服务领域垄断竞争的市场结构，不仅可以提高公共服务供给效率，还可以为社会资本创造一定的利润，兼顾两者，从而提高社会资本对项目信心的良好预期，进一步增强社会资本对ppp项目的注入力度。(作者是金融媒体专栏作家和苏静媒体首席分析师)