张敬伟：加快建立完善的资本市场生态系统

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回顾中国a股市场20多年的发展，一个重要的特点是市场在窄幅震荡和大幅涨跌之间转换。笔者认为，如果将资本市场比作一个生态系统，它回归平衡稳定的发展状态是非常重要的。

生态系统的两个特征

中国资本市场

传统生态系统有两个特征，即自我调节和自我反馈。如果中国的资本市场也被视为一个有机的生态系统，它也应该具有上述两个特征。

但到目前为止，只要a股市场提到“登记制度”，就会引起莫名的恐慌和压力，即“吓得面无人色”。事实上，市场真正担心的不是“登记制度”的引入，而是大量新股发行会不断稀释市场资金，打压市场指数和看涨气氛。这种认识主要是由于生态系统中存在“淤积”以及未能建立良好有序的退出机制。

中国市场生态系统自律特征尚未显现的主要因素包括两个方面；首先，由于我国资本市场运行时间较短，存在结构不合理、制度不完善等问题。第二，基于上述因素，存在外部监管优于制度自律的误解，政府与市场的界限不清。

从自我反馈和自我调节的关系来看，两者应该相互促进、相互补充。在我国资本市场中，自我反馈应体现在以下两个方面:一是建立“登记制度”，完善退出机制，实现宏观层面的市场均衡，增强资本市场的承载能力；第二，在微观行业层面，各行业之间的发展劣势或潜力可以通过自我反馈有序进出，而不是相对平均地占据资本市场的总资本，从而降低资源的有效配置率。

生态系统的两个特征

和美国资本市场

从20世纪70年代著名的“郁金香泡沫”到“吴彤树协议”的出现，表明全球和国家的金融萌芽都必须建立在特定的宏观背景下，并在金融生态系统中进行自我调节和自我反馈。

美国资本市场已有200多年的历史。可以说，美国资本市场的生态系统已经相对成熟和完善。目前，美国资本市场大致分为三个层次:一是以纽约证券交易所为核心的全国性证券交易市场；二是以纳斯达克为核心的二板市场；第三，全国或地区本地市场和全国各地的场外市场。与中国资本市场不同，美国资本市场呈现正“金字塔”形，市场规模逐步缩小，但市场监管标准和要求标准逐步提高。然而，中国的资本市场更像是一个倒金字塔，尽管新三板市场的规模已经达到10，000。

从统计时限来看，1988年美国国内上市公司的数量为6680家，然后一直增加，1997年达到8851家。在过去的十年里，美国国内上市公司的数量增加了2171家，平均每年增加3.25%和217家。1997年后，美国上市公司的数量继续下降，2012年达到4，381家。尽管从1997年到2012年上市公司的数量持续下降，但上市公司在国内生产总值中的市场价值却在波动。

过去，市场曾做过这样的统计，或者有过这样的担忧，即近十年来，美国股市平均每年的IPO数量约为150家，而退市的数量约为200至300家。这是否意味着美国资本市场的规模正在缩小？然而，美国上市公司市值占国内生产总值百分比的趋势表明，市场自2008年以来一直在复苏。在资本市场中，退市、兼并、重组等相关因素都在发挥作用，市场自我调节和自我反馈机制的特点是高效而非失败。

生态系统的三大功能

中国资本市场

传统生态系统不仅有两个特征，而且有三个功能，即能量流动、物质循环和信息传递。这三个方面也是构建国内资本市场生态系统的重要因素。

首先，在狭义的资本市场中，影响证券市场价格变化最直接的因素是资本，资本的流动是生态系统中的能量流动。

数据显示，在牛市中，中国证券市场的月平均涨幅约为17%至18%；美国股票市场的月平均增长率不到5%。在熊市中，中国证券市场的月平均跌幅约为2%，而美国证券市场的月平均跌幅约为3%。近十年来，中国股票投资基金的年周转率波动较大，波动幅度一直保持在100%至330%之间，而美国的情况要稳定得多，总体情况在50%以下。

以上两组数据表明，中国牛市相对较快，集中爆发导致持续时间相对较短；然而，在有空机制的美国，没有空股票，这导致熊市的平均月跌幅明显高于中国。

如果中国证券市场由散户和机构主导，那么在散户疯狂的情况下，中国专业投资机构的“稳健性”不如美国。在未来的a股市场，随着去零售化的不断推进，实现市场生态平衡的建立更加必要。

第二，从物质流通的角度看，中国资本市场大致包括价格流通和资源流通。

首先，让我们看看材料周期中的价格周期。忽略股票价格涨跌的内在原因，本质上没有好坏之分。因为没有上升，就没有下降，中断方限制了生态系统中的物质循环。其次，作为物质循环中的一个资源循环，它应该由生态系统本身来完成。如上所述，从1997年到2012年，美国上市公司的数量持续下降，这与中国资本市场的不同之处在于不存在“空壳”资源稀缺。导致中国资本市场“壳资源”稀缺和劣质上市公司恶意炒作严重的最重要因素是未能建立一个健康、有序、公平的生态系统。

根据美国证券市场的退市规则，退市类型包括自愿退市和定期退市。在退市规则的约束下，美国市场将优胜劣汰，健康发展。在生态系统中,“do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/虽然中国目前市场上存在股指期货和融资融券，但这两种机制都有一定的局限性，只有机构和大型散户投资者才能真正参与其中。从某种意义上说，生态系统处于不平衡状态。

第三，在大自然的巨大生态系统中有许多信息传递的例子。尽管生态系统中的信息传递存在差异，但信息的对称性、有效性和开放性是可以保证的。纵观中国目前的资本市场，虚假信息和信息不对称时有发生，这对整个生态系统产生了非常负面的影响。

从长期的市场发展趋势来看，注册制度的推广和股指期货的放开都是保持市场平衡的重要环节。就中国股市而言，虽然大多数人都热衷于追逐市场的幻觉，但仅靠监管当局对市场的调控是不可能从源头上解决问题的。面对倾斜的单边市场，市场自我修复是实现平衡的关键。

总之，作为一个动态系统，生态系统必须经历一个从简单到复杂、从不成熟到成熟的演化过程。尽管这个过程在任中还有很长的路要走，但我们希望中国的资本市场生态系统能够逐步完成自我修复，让自我调节和自我反馈真正发挥作用。只有这样，中国资本市场的道路才能越走越宽！

(作者是山东元邦投资集团董事长)