中金王汉锋：增长到底是低于预期 还是超预期？

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你关注哪些领域？a股市场并不悲观，关注的是结构性机会，而香港股市的表现将优于a股。考虑到港股估值不高，增长可能超出预期，一致预期仍然悲观，内地基金仍需南下，而国际基金回归香港的迹象最近才开始显现，我们认为没有必要对a股过于悲观，港股值得特别关注。

本文作者是CICC首席策略师兼总经理王汉峰

最近，我们的评论不断地表达了几种观点:a股交易量相对较低，短期信号不明显，但中长期投资者应将其视为反向指标(如日均交易量低至2500亿以下)；尽管货币政策有收紧信号，但港股并不悲观，表现将好于a股。从投资者的反馈来看，许多投资者仍然担心货币紧缩的影响，许多投资者担心增长将低于预期。

我们的综合快速评估如下:

增长更有可能超出预期，而不是低于预期。自2015年底以来，我们一直认为2016年可能是中国本轮经济增长调整的结束(见2016年十大预测)。去年，我们看到上市公司的资本支出已经停止下降，投资回报，特别是旧经济的投资回报已经见底。这些综合信息表明，中国经济更有可能看到本轮调整的底部。最近，我们调查了六个电厂在春节同一时期的日平均煤耗数据，并与历史区间进行了比较。今年春节期间，六大电厂日均煤耗结束了2011年至2016年不增不减的趋势，达到历史同期新高(见下图)。有人可能会反对说，发电厂越来越集中，数据代表性差，等等。，但综合考虑，我们认为这应该是经济表现仍然相对稳定的部分证据。考虑到去年房地产的去库存化，以及如果今年二、三、四线城市的销售量继续超出预期，需要补充库存等因素。，增长超出预期的概率更高，而不是继续低于预期。

货币紧缩值得担忧吗？必须承认，货币政策确实变得更加紧缩，对于抵押贷款利率而言，随之而来的高可能性是朝着改善的方向发展。然而，必须指出的是:首先，与历史区间(包括利率水平和信贷额)相比，当前的货币政策仍对增长提供了强有力的支持，这种支持没有2011年和2007/2008年那么严厉。即使抵押贷款利率上升，它也会从历史低位上升，而不是高位。第二，只要中国内地收紧货币政策的措施得当，对香港股市的负面影响将远小于对a股的影响。此外，考虑到港股的估值仍低于a股，投资者的预期更为悲观，即使货币略为收紧，港股的表现仍可能好于a股。

你关注哪些领域？a股市场并不悲观，关注的是结构性机会，而香港股市的表现将优于a股。考虑到港股估值不高，增长可能超出预期，一致预期仍然悲观，内地基金仍需南下，而国际基金回归香港的迹象最近才开始显现，我们认为没有必要对a股过于悲观，港股值得特别关注。从历史上看，中国经济周期已开始好转，a股因估值持续走低，但香港股市已开始走强，如2003年。港股目前主要关注以下几个方面:1)不断验证经济繁荣正在改善或供应方改革正在推进的周期领域，包括原材料和建材、钢铁、建筑机械等产业链，以及二线及以下城市的房地产开发商。这也值得关注；2)金融，尤其是非银行金融:保险经纪，之前一直表现不佳，基本面可能见底，估值不高，市场低迷；3)有价值和利润的消费:汽车、食品饮料和药品。就主题而言，国有企业改革仍然是重点。具体股票和行业配置请参考a股和港股的模拟组合。

哪些风险值得关注？首先，增长超出预期导致通胀在第一季度和第二季度结束后没有下降，这导致进一步收紧的风险；其次，在紧缩背景下，债券市场和银行财务管理存在不确定性；第三，从外部来看，在特朗普和习主席打电话后，中美之间直接贸易摩擦的风险有所缓解，但法国等主要欧洲国家的政治风险依然存在。

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