朱海斌：楼市在2017年将温和减速 大跌可能性小

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总体而言，我们预计2017年房地产市场将适度放缓。一、二线城市的房地产存量大幅下降，改变了市场供求状况。一线和二线城市供应短缺，而大多数三线和四线城市仍面临供应过剩的问题。

本文作者是摩根大通首席经济学家朱海滨

2016年，房地产市场的反弹出人意料。2016年初，房地产去库存是中央经济工作会议提出的五大任务之一。当时的政策取向是放松房地产政策，支持去库存化，包括降低抵押贷款首付比例和房地产交易税(如营业税)。到2016年年中，房地产市场的反弹明显高于预期，房价加速上涨，并从一线城市蔓延到其他城市。房地产投资从底部反弹，对经济的影响从负面变为正面。这导致了2016年第三季度房地产政策的调整。国庆期间，许多城市出台了旨在冷却房地产市场的新措施，包括重新引入限购政策、收紧抵押贷款政策、收紧土地转让政策以及打击首付贷款。

房地产市场反弹的原因

房地产市场强于预期的复苏可能是由于以下因素:

首先，这反映了2014年至2016年初房地产政策持续放松的政策效应。大多数城市(一线城市除外)已经完全取消了限购措施。第一套房的最低首付比例已逐步降至20%，第二套房的首付比例已降至30%。大多数城市都放宽了住房公积金贷款政策。此外，从2014年底到2015年底，一系列政策利率下调(一年期基准贷款利率下调6倍，从6%降至4.35%)导致抵押贷款利率降至历史低点。

宽松的抵押贷款政策和较低的抵押贷款利率共同促进了贷款购房，推高了房地产市场的需求。在全国范围内，住房销售(包括新房和二手房销售)中抵押贷款的比例从2015年年中的30%左右飙升至2016年年中的近60%。公积金贷款、开发商或影子银行提供的首付贷款推高了购房的杠杆。因此，房地产贷款在新银行贷款中的比例大幅上升:2016年年中，74%的新贷款(3个月移动平均线)是抵押贷款和房地产开发商贷款，而年初这一比例为26%。

二是从2015年年中到2016年年中，信贷增速逐步提高，扭转了前几年的下降趋势。银行非常愿意发放抵押贷款。尽管降息和利率管制缩小了银行利差，但总体而言，抵押贷款的违约风险相对较低，一些领导人的讲话也强调，家庭部门的杠杆率仍然较低，这刺激了抵押贷款的增长。

第三，土地价格和房价上涨相互促进，提高了房价上涨的预期。“地王”的故事经常出现在媒体报道的头条，尤其是在一些地价高于周边房价的城市。这对市场预期有重要影响，这导致潜在买家担心，如果他们不上楼，就会错过机会。

第四，一、二线城市的房地产存量大幅下降，改变了市场供求状况。一线和二线城市供应短缺，而大多数三线和四线城市仍面临供应过剩的问题。

土地供应体系的问题加剧了房地产市场的供需失衡。然而，大城市的土地供应严重不足:北京和上海的房地产存量在6个月内下降到销售量以下，但2016年前7个月的土地购买量(按面积)与去年同期相比分别下降了56%和48%。

房地产市场政策的调整

房地产市场的过度活跃引起了政府对住房负担能力、社会稳定、金融风险以及房地产市场对其他实体经济部门的挤压的担忧。自2016年第三季度以来，许多房价大幅上涨的城市收紧了房地产市场政策。

去年12月召开的中央经济工作会议非常关注房地产市场。会议强调，房子是为了居住，而不是为了投机，有必要防止房价波动。会议还强调，要加快研究，建立促进房地产市场健康发展的长效机制。有三个方面值得关注。

首先，土地供应需要根据人口流动性进行调整。特别是房价上涨压力大的城市，要合理增加土地供应，而去库存压力大的三、四线城市，要减少或暂时冻结土地供应。特大城市应加快缓解部分城市功能，努力改善大都市区交通，使房地产需求向周边中小城市转移。如果这一政策得以实施，将解决房地产市场的一个重大结构性矛盾。

其次，1月12日，国务院提议开征房地产税，以鼓励地方探索和创新。房产税仅在上海和重庆征收(自2011年起)。最新的公告暗示，期待已久的房产税在全国范围内的实施不会在短期内出现。房价快速上涨的城市可能首先试行房产税。在具体实施中，房产税可以逐步推行，例如，可以规定房产税减免(如首套房)或每个家庭成员的减免金额；房产税的征收可能会有一个过渡期，将在多年内逐步全面实施；一些试点可能会根据每个家庭拥有的房屋数量考虑累进房地产税率。但是，应该强调的是，开征房产税是一项重大的地方税制改革，从长远来看，它可能会取代目前基于土地出让模式的地方政府融资模式，但房产税对短期房价的影响可能是有限的。

另一种可能的税收是房地产资本利得税，最近的房地产政策讨论中没有涉及这一问题。从法律上讲，20%的资本利得税(与其他投资相同)已经存在，但在实践中并没有严格执行。资本利得税经常被基于房地产交易价格的较低税收所取代(通常为1-2%)。如果严格执行资本利得税，可能会减少投资者的需求，增加二手房市场的供给。

第三，中央经济工作会议也要求发展租赁市场。目前，租赁市场是分散的，以个人为基础，没有正式的规则或条例。中央经济工作会议建议在租赁市场制定正式的法规(或法律)，并鼓励机构投资者参与。正如我们前面指出的，从长远来看，培育一个健康的租赁市场将有助于抑制房价波动。

2017年房地产市场展望

基于房地产政策的变化，2017年房地产市场将如何发展？这个问题的答案将直接影响中国2017年的宏观经济走势，因为房地产市场对于投资、地方政府财政和信贷风险非常重要。

总体而言，我们预计2017年房地产市场将适度放缓。我们预计，2017年房地产销售和新屋开工量将同比下降，房地产投资增速将从2016年的6.6%降至1%，2017年上半年有可能出现负增长。房价涨幅可能会放缓，但城市之间的绩效差异仍然明显。房地产市场不太可能暴跌有三个原因。

首先，政府的目标是稳定房地产市场。最近的紧缩政策是由于城市的政策，地方政府在具体政策上有更大的自主权。在房价没有快速上涨的城市，房地产市场政策仍然支持去库存化。房地产市场政策的差异化导致了2016年第四季度房地产市场表现的差异化:在实施紧缩政策的城市，房地产交易量大幅下降，但其他城市的房地产交易量大幅上升。

不难理解，地方政府没有压制房地产市场的动机。房地产是支柱产业，对经济增长起着关键作用。土地出让收入是地方政府预算外资金的最重要来源；在预算中，房地产相关税收占财政总收入的11-12%。健康的房地产市场对金融稳定也非常重要。虽然按揭质量不值得担心，但如果房价或地价大幅下跌，将会影响房地产开发商贷款和基于土地或房地产的按揭贷款的信贷质量。

第二，城市间房地产市场的绩效差异意味着不同城市面临的问题不同。一线城市的房价现在是世界上最贵的城市之一，而收入水平相对较低，这带来了严重的社会问题。在全国范围内，住房价格的可承受性(以住房价格与收入的比率衡量，即90平方米的住房价格相当于家庭年收入的倍数)近年来普遍提高。然而，一线城市普遍面临房价太低而无法支付的问题，房价与收入的比例一般为20-30倍，这一比例近年来有所上升。在房地产市场的紧缩政策下，一线城市的房价在短期内可能会下跌。然而，如果土地供应体系没有重大改革，一线城市房价的上行压力可能会继续积聚。相对而言，大多数三、四线城市房价收入比相对合理，但许多城市存量大、新增供给多，楼市调整仍在进行中。

第三，2016年房地产投资复苏相对温和。房地产投资同比增长6%-7%，与历史数据相比并不高，同年房地产投资增速弱于其他许多行业的固定资产投资增速(2016年前11个月固定资产投资总额同比增长8.3%)。这意味着房地产开发商在做出新的投资决策时相对谨慎。因此，2017年房地产投资的调整应该是适度的。

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