从博源8亿元债券违约看债市三大风险点

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综上所述，债券违约的防范需要关注三大风险点:一是企业的现金流量状况，经营现金流量是否严重恶化，以及以前的投资现金流量支出是否有明显扩大；第二，关注民营企业的管理是否发生变化；第三，关注国有企业和中央企业控股股东和持股比例的变化，这可能反映股东的偿债意愿。

作者是苏宁金融研究所研究员赵青

最近，债券市场打破了“16袁波scp002”债券的违约，规模达8亿元。我想知道有多少机构在默默哭泣。

作为一个交易者，我怀念2014年之前的债券市场，整个债券市场是平静的，所以没有必要担心踩雷。自2014年以来，超日债务大幅违约，违约债券的数量和规模每年都在迅速增加。据wind统计，2014年有6笔违约债券，涉及5家信用实体，违约总额13.4亿元；2015年，违约债券23只，涉及20家信用实体，违约总额126.1亿元；2016年，共有79笔债券违约，涉及34个信用主体，违约总额403.24亿元。

接下来，回顾2016年债券违约的基本情况，并在此基础上分析债券违约背后的原因和风险防范。

2016年债券违约事件回顾

从债券类型来看，违约债券主要是短期、超短期和私人债务，其中19种为短期/超短期，占24%；私人债务有48笔，占61%。值得注意的是，区域交易所发行的债券也包括在风电统计中。事实上，在违约的48笔私人债务中，有22笔仅在地区交易所发行，涉及6个违约主体。

从行业分布来看，违约债券主要集中在产能过剩的周期性行业，如煤炭、钢铁、造船、建材、机械设备等。

从企业性质来看，民营企业是违约的主体，并逐渐从民营企业蔓延到国有企业和中央企业。值得注意的是，国有企业和中央企业违约的数量和影响明显高于民营企业。

以下是2016年违约主体、企业性质及违约债券违约原因的概述:

从宏观角度看债券违约的背景

从宏观角度看，信用债券违约频繁发生有两个主要原因:

首先，中国债券市场规模逐年扩大，到期还贷压力逐渐加大。从2015年到2017年，信用债券进入集中支付期，尤其是2016年。集中支付规模高达5.19万亿元，分别是2014年和2015年的1.97倍和1.38倍。债券的到期规模很大，任何事情都有可能发生。

其次，经济下行周期导致企业偿付能力普遍下降。信用债券的偿还与企业的经营业绩密切相关，企业的经营业绩受经济环境的影响。自2011年以来，中国的经济增长已经连续六年下滑。相应地，中国工业企业主营业务收入呈现快速下降趋势，从2011年同比增长28.61%下降到2015年同比增长0.25%，企业利润也受到不同程度的影响，尤其是周期性行业，受经济增长放缓的影响最大，债券市场也受到最大的冲击。

微观观察债券违约的风险防范

俗话说，不幸的人有自己的不幸。除了相同的宏观背景外，违约债券的违约风险点主要是现金流的恶化，但其背后的原因是不同的，下面依次分析。

从现金流的角度来看，现金流是还款的主要来源。除了自身的经营净现金流入外，还需要观察企业的投资净现金流量和融资净现金流量。一般来说，当经营环境不好时，经营收入的下降、经营成本的增加、存货的增加以及会计期间的延长都会导致企业净现金流量的恶化。一些企业会通过减少投资来减少投资现金流量支出，而一些企业仍会选择盲目投资，导致投资现金净流出大幅增加，从而增加其对外部融资渠道的依赖。外部融资渠道无非是银行贷款、债券融资和股东贷款。关于银行最有趣的评论是“银行是一个如果你能证明你不需要钱就会借钱给你的地方”(银行只在你不需要钱的时候才会借钱给你)。一般来说，对于银行来说，这只会锦上添花，在雪地里于事无补；债券融资，当企业信用资格下降时，会间接影响其评级，从而影响债券发行；至于股东借贷，不仅取决于股东是否有实力实施救助，还取决于子公司对股东是否重要。能否挽救取决于股东的意愿，不确定性太大。

从2016年违约的34家主体来看，经营业绩下降和资金链断裂是违约的主要原因，自身利润和现金流的持续恶化使其难以履行合同。如前所述，由于经济增长下滑，周期性行业和产能过剩行业的经营业绩受影响最大。例如，四川煤业集团一直被煤炭行业繁荣的衰落所拖累，其自身的煤层禀赋条件也很差。采矿的难度和成本都很高，国有企业高昂的管理费用也在一定程度上侵蚀了经营利润；广西有色金属继续亏损，资不抵债，生产经营基本停滞。然而，由于外部融资渠道受阻和资金链断裂，武汉国宇和何春集团这两个造船业都经历了现金流枯竭。

对于民营企业来说，管理变革的影响不可低估，因为它将直接影响其后续的融资能力。由于董事长协助调查，亚邦投资受到一些银行的压力和贷款；雨润食品(港股01068)因实际控制人原因发生事故，影响公司经营及财务状况，信用资格及偿付能力迅速下降；山水水泥(港股00691)股权之争一直很激烈，也因为控制的滞后失去了外部支持，导致债券违约；宏达矿业(600532，BUY)收购曾因实际控制人变动而暂停，外部支持难以确定。

中央企业和国有企业的神话被击碎了，所有制结构的变化值得特别关注。一种情况是，企业的性质已经从国有企业转变为私营企业。例如，中国城建控股陷入控制权纠纷，控股股东由国有企业转变为民营企业，导致其信用资格调整和外部融资的影响；上海云峰集团的债务无法偿还，其实际控制人绿地集团选择单方面终止股权关系，不承担连带责任担保，弃锅之意显而易见。二是控股股东持股比例下降，偿债意愿减弱。如中煤集团山西华宇能源股份有限公司股权结构调整，中煤集团持股比例由60%降至49.46%，由绝对控股转为相对控股。同时，山西华宇能源的产能占中煤集团总产能的不到10%，不是核心子公司。还有保定天威集团有限公司，该公司在早期就违约了，其股东南方工业公司偿还债务的意愿较弱。

还有技术违约带来的流动性风险。2016年有两起技术违约，令债券持有人感到害怕。尽管这两家公司在债券到期后的第二天支付了本金和利息，但它们背后暴露出的是流动性不足和资金链紧张。以大连机床为例，为了保证债券市场融资渠道的连续性，大连机床在经营状况恶化的情况下接受了更加严格的投资者保护条款。在其债券违约引发交叉违约条款后，它面临着越来越多的担保或提前到期的债券，这增加了企业集中支付的压力，并进一步收紧流动性。因此，在技术违约和付款后，投资者不应感到幸运。他们应该消除疑虑，找到违约背后的真正原因。

综上所述，债券违约的防范需要关注三大风险点:一是企业的现金流量状况，经营现金流量是否严重恶化，以及以前的投资现金流量支出是否有明显扩大；第二，关注民营企业的管理是否发生变化；第三，关注国有企业和中央企业控股股东和持股比例的变化，这可能反映股东的偿债意愿。

2017年，信用债券市场将有4.11万亿元的到期还款。企业利润能否提高，后续债券市场融资能否衔接，关系到信用债券的偿还。我希望债券投资机构和投资者能睁大眼睛，少踩点雷。

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