沈建光：外储跌破3万亿又如何？

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在内部，货币政策为实体经济和改革创造了有利的货币环境。同时，考虑到货币政策难以承受的压力，加大金融支持力度，加快改革步伐，在“反全球化”趋势下，按照既定战略，坚定不移地实施国内市场化改革和全面开放，是应对各种变化、抵御外部冲击和金融风险的唯一选择。

本文作者是瑞穗证券亚洲区董事总经理兼首席经济学家沈建光

1月份，中国的外汇储备下降了123亿美元，至2.99万亿美元。许多人惊呼，中国的外汇储备终于跌破3万亿美元大关，跌至六年来的新低。同期，人民币汇率呈现升值趋势。例如，1月份离岸汇率从6.98升至6.83，升值幅度超过2%。这种汇率上升、外汇储备下降的趋势似乎已经解决了一个流行的说法，即央行将在保持汇率在7以下和保持外汇储备在3万亿元以下之间做出选择，而1月份的数据似乎已经解决了央行“保持汇率、放弃外汇储备”的政策思路。

诚然，1月份外汇储备的下降与央行稳定汇率的努力有很大关系，即随着汇率的贬值，央行不仅增加了1月份对汇率交易的直接参与，还采取了更多的行政措施来限制资本外流，包括:国家外汇管理局收紧了个人购汇政策，鼓励国有企业出售外汇购买人民币，增加了海外投资的规范等。

当然，1月份外汇储备的下降也有季节性因素，包括春节期间居民外汇和年末结算需求的增加；同期，非美元汇率对美元的升值在一定程度上抵消了部分美元外汇储备的减少。

然而，笔者并不认为外汇储备与汇率稳定之间的关系应该直接对立。事实上，仔细研究数据不难发现，尽管1月份外汇储备跌破了3万亿美元的心理防线，但123亿美元的跌幅却是6个月来最小的，仅为去年同期的八分之一，这表明外汇储备的下降趋势已经放缓。

此外，外汇储备下降的放缓与控制大规模资本外流和降低人民币贬值预期密切相关。回想2015年12月，外汇储备单月下降1079亿美元，创历史新高，这主要是由于当时人民币大幅贬值，居民和企业外汇恐慌，人民币汇率当月贬值1.49%。2016年1月，人民币兑美元单月贬值1.27%，外汇储备下降至994.7亿美元。

直到2016年2月，周小川行长接受了采访，并明确表示央行稳定了汇率。随着汇率稳定措施的增加，当月人民币升值0.36%，当月外汇储备仅下降285.7亿美元，下降趋势明显缓解；此后，人民币汇率双向波动加剧，但市场对汇率波动的恐慌有所减少，外汇储备变化从未突破前期高位，甚至三个月内外汇储备逐月增加。

去年下半年，尤其是特朗普赢得大选后，外汇储备的减少更多地与市场推高美元兑特朗普的三项新政策以及美联储加息的预期有关。同样，人民币对美元的贬值也主要受此限制。

基于上述分析，笔者认为在汇率保护和外汇储备保护之间进行选择确实不合适。首先，事实表明，外汇储备减少与资金恐慌外流之间的相关性更为明显，在此期间人民币趋于贬值，贬值与外汇储备减少并无因果关系。相反，简单的计量表明，自811汇率改革以来，外汇储备与汇率的相关系数为0.9121，即外汇储备减少而人民币贬值；这两个变化之间的相关系数为0.6824。在汇率大幅贬值的月份，外汇储备下降更多。

第二，汇率保护和外汇储备保护的提法，可以描述“稳定的汇率必然会动用外汇储备，从而导致外汇储备减少”的逻辑，但我认为这种提法只是反对两者。众所周知，如果我们不采取稳定的汇率政策，人民币会贬值多少？如果我们把货币贬值的预期扩大为货币贬值的自我强化和可能导致其他货币贬值的情况，那么资本外流和外汇储备将在哪里结束？与使用外汇储备相比，哪个影响更大？需要更多的情况模拟和分析。

第三，没有3万亿外汇储备的生命线，但另一种提法正式将保护汇率的地位等同于保护外汇储备的地位，这增加了对货币政策操作的不必要约束。事实上，世界上没有一个国家把外汇储备作为货币政策操作的锚。根据国际货币基金组织对外汇储备充足率的研究标准，中国外汇储备的适度规模约为1.5-1.8万亿元。即使严格控制固定汇率，2.6万亿的外汇储备也足够了，3万亿美元不是生命线。如果低于这个水平，就不会威胁到金融安全，也不应该过度恐慌。

事实上，笔者认为当前稳定汇率的措施是统筹考虑的结果，其意义显然更高。目前，特朗普咄咄逼人，有打一场大贸易战的计划，美联储加息预期不明，美国企业利润回报等因素加剧了资本外流压力。就连央行行长章小蕙最近在《货币政策的发展、挑战和前景》一文中也提到了央行对“二元悖论”的考虑，即自危机以来，不可能三位一体的资本自由流动的重要性显著增加，而汇率稳定和独立货币政策的重要性相对下降。

基于此，央行当前的货币政策操作在一定程度上倾向于防范资本冲击，甚至可能牺牲一些货币政策独立性，如央行最近上调了补充贷款利率、omo利率和mlf利率，这也与这一考虑有关。

在我看来，当前的汇率政策非常关键，正如作者在文章《特朗普的阴影下中国如何应对》中所写的那样，汇率政策调整需要时机。在特朗普与中国没有贸易战的背景下，短期汇率稳定是贸易、金融和外交综合权衡下的战略考虑。当然，我们也应该做好最坏的打算，当美国单方面对中国实施贸易制裁时，让汇率自由浮动。那时，自由浮动也可能意味着一次性的大幅贬值，也就是说，保持人民币贬值策略作为后续。作者认为，适时调整汇率政策非常重要。第一步受人影响，而第二步增加了反应权重，效果非常不同。

当然，到目前为止，中国的货币政策对今年可能发生的海外黑天鹅事件无能为力。它只能密切关注外部世界，防止汇率大幅波动。在我看来，国内货币政策是实体经济通过货币政策实现的。改革创造了一个良好的货币环境。同时，考虑到货币政策难以承受的重量，加大金融支持力度，加快改革步伐。在“反全球化”趋势下，按照既定战略，坚定不移地实施国内市场化改革和

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