深度长文！余永定剖析为什么不能拿外汇保汇率

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在人民币国际资本自由化的过程中，大量热钱的流入进一步恶化了这一结构。2010年和2011年，情况进一步恶化。维持汇率稳定的政策导致外汇储备大量流失。这种损失不能概括为为人民收集外汇。人们有一个储存外汇的组成部分，这在很大程度上便于套利和资本外逃，而且相当数量的海外净资产下落不明。这是一个需要有关各方认真考虑的问题。

金融网站新闻“牺牲外汇来保护汇率是打胜仗，打败仗。”3月1日，著名经济学家余永定在集门金融法治论坛上表示，在中国国际收支结构不合理、人民币汇率缺乏弹性的背景下，资产项目自由化开始跟随人民币国际化的脚步进行，加剧了热钱的流入和流出。然而，在保持汇率稳定的政策下，外汇储备急剧减少，用外汇保护汇率是不可取的。

余永定认为，维持汇率稳定的政策导致外汇储备大量流失。这种损失不能概括为为人民收集外汇。人们有一个储存外汇的组成部分，这在很大程度上便于套利和资本外逃，而且相当数量的海外净资产下落不明。这是一个需要有关各方认真考虑的问题。

对一个国家来说，随着老龄化的到来，其出口能力将下降，绝望的出口所赚取的外汇将不再用于进口和投资，而是用于偿债，国家的发展势头将完全消失。

余永定主张汇率波动是为了分担压力。我们的汇率越灵活，越能适应市场，我们对资本控制的要求就可能越低。

余永定强调，首先，我们要加快国内资本市场的改革，使国内资本市场更大、更深，使人民币更加灵活。只有当这些前提条件成熟时，我们才能逐步推进人民币国际化。人民币国际化有自己的路线图，资本账户自由化也是如此。以推动人民币国际化的名义，资本账户自由化的现实，人民币国际化的路线图与推动资本账户自由化的正确路径相矛盾。事实证明，这种做法可能会给人民币国际化进程带来很大困难。现在人民币国际化正在倒退。为什么？因为条件不成熟。上一段我们把人民币国际化推得太快，资本项目自由化推得太快，导致或促成了大量的资本外流，使人民币承受了很大的贬值压力。中央银行不得不大幅刹车，放慢资本账户自由化的步伐，实际上强化资本账户自由化，同时不得不牺牲人民币的国际化。

余永定曾担任中国社会科学院院士、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博士生导师、中国世界经济学会会长、联合国发展政策委员会委员、中央银行货币政策委员会委员。

以下是余永定演讲的记录，由金融网站编辑整理。(这篇文章很长。如果你能详细阅读，你可能对人民币国际化、人民币汇率波动和外汇储备有一个全新的看法。(

当前中国国际收支结构失衡

长期以来，中国一直是所谓的“双顺差”。经常账户是盈余(这意味着每年出口资本)，资本账户也是盈余。双重盈余的结果是外汇储备的增加。因此，在2014年，我们的外汇储备积累了近四万亿美元，这是中国的基本特征。

中国的国际收支结构不合理。

首先，一个“穷国”不把自己的资源用于国内投资、提高生产效率和生活水平，而是购买美国国债是不合理的。“穷国”应该吸引投资，而不是出口资本。

第二，作为第三大外国投资国，中国应该将资本流入转化为经常性贸易逆差和贸易逆差。我们用吸引外资的钱购买了机器设备和管理能力，但我们没有这样做。

第三，中国积累了大量的外汇储备。借给美国的钱太多了，但这取决于美元可能贬值。尽管美元的升值已经削弱了这一点，但这个问题仍然存在。

第四，虽然中国有大量的净资产，但每年的投资收益都是负数。根据2012年的数据，中国通过出口顺差积累了近5万亿美元的外国资产，同时通过引进外资积累了近3万亿美元的外债，形成了近2万亿美元的净资产。如果利率为3%，中国2011年的利息收入应该接近600亿美元，当年的实际利息支出为270亿美元。这种情况直到现在都没有改变。

这意味着杨白劳借钱给黄世仁，但同时也给黄世仁支付利息。

这种情况与国际货币体系的不合理等原因密切相关，也与我们的政策有一定的关系。

第五，中国的巨额资本输出并未转化为海外净资产。

上述五个问题背后的挑战是，中国老龄化后能否像日本一样享受投资收益。对一个国家来说，随着老龄化的到来，其出口能力将下降，绝望的出口所赚取的外汇将不会用于进口和投资，而是用于偿债，国家的发展势头将完全消失。

为什么中国的国际收支异常？

这一切有很多原因。我想提出两点。

首先，我们的汇率缺乏灵活性；第二，在某个时期，我们的资本账户开得太快了。

自20世纪90年代以来，我国经济发展迅速。在低汇率条件下，贸易顺差必须积极增加，随之而来的是人民币的相应升值。然而，我们不愿意让人民币升值，因为我们担心升值会影响出口。然而，人民币升值的内生动机一直存在，特别是在2003年至2014年，当时我们主要预期人民币升值。

在此期间，大量热钱流入中国资本市场和房地产市场，推高了资产泡沫，因为这些热钱可以赚到两笔钱，一笔是空资产价格的升值，另一笔是人民币升值后的空.套利这是因为我们的汇率不是浮动的。

然而，幸运的是，当时我们仍然有资本控制，热钱的流入是有限的。

人民币国际化过于仓促

热流流入的症结在于我们在2010年后推动人民币国际化的速度过快。当时的想法是实现资本项目的自由化，让外国资本流入以推动改革。这与中国在2000年加入世贸组织的逻辑相同，希望通过贸易自由化推动企业改革。这一次，我希望通过资本项目自由化来推动金融改革，但问题是资本是无形的，很难控制。你的主观想法可能不会迫使我们改革，这会造成很大的混乱。起初我对这项政策有强烈的保留意见。

人民币国际化在一定程度上服务于资本项目的自由化。有时在西方，它被称为人民币国际化的幌子。事实上，我们正在进行资本项目的自由化。要实现人民币自由化，必须采取一系列措施，这必然导致资本项目的自由化。在那之后，我认为问题开始变得更加严重，热钱开始大量流动。你打开了门。

有太多的特定路径。让我举一个国际资本经香港进入内地的例子。

人民币国际化的第一步是用人民币进行贸易结算。香港是一个国际市场，国际资本可以用美元换成人民币。例如，一家内地公司在香港设有分公司，他花了6.18亿元在香港购买商品，实现了第一步:人民币流入香港，商品流入内地。香港子公司以6.18的汇率将人民币6.18亿元兑换成1亿美元，mainland China进口商可以将这笔钱带到外汇市场。在外汇市场上，他的汇率是6.1，而不是6.18，而内地的汇率比香港强。在他兑换这笔钱后，他把这1亿美元和6.18亿人民币换成了1亿美元从进口商那里买东西。进口商从香港这里买了些东西，然后又买了回来。它没有动，也没有真正的货物交换，但是钱进来了。人民币出去了，美元进来了。在这里，美元被兑换成1亿美元和6.2亿人民币。他一进一出，货物就不能动了，如果是一亿美元，他可以赚两百万元。当然，他是这样做的，所以香港不是一日游，而是七日游，可以转七次。热钱以这种方式和各种方式流入。

在人民币国际化的过程中，我们没有先动汇率。如果我们不保持一致，就会有套利的空空间。我没有特别准确的统计数字，但我们可以想象，在这个时候，大量的套利活动已经给中国的国家财富造成了损失。

仅仅逆转人民币贬值的预期并不能解决问题

由于各种原因，以前的双顺差变成了资本账户赤字，甚至超过了经常账户盈余，我们出现了国际收支逆差，这肯定会带来贬值压力。

首先，去年的直接投资赤字导致了资本账户赤字。

其次，中国的人均收入增加了，居民需要分配财富。他们不想持有美元，但现在他们想持有美元。此外，海外居民也放弃了人民币存款，导致存款和货币项目出现赤字。(持有人民币存款意味着我们向他借钱，这相当于资本的流入。既然他不想要钱，那就意味着我们必须收回我们的借条，这代表着我们的资本外流)

第三，贷款也是如此。过去，相当多的企业押注人民币升值，海外融资成本相对较低。他借了大量美元，这意味着资本流入。他现在发现人民币将会贬值，这加速了他提前偿还美元债务的速度，这反映在国际收支中的资本外流上。

总的来说，我们可以看到资本账户赤字的成因是不同的，不同时期的主导因素也是不同的。总而言之，我们可以把它归因于套利和获利了结。在人民币升值期间，它进来了，等待人民币升值，人民币对美元的汇率是1: 8，他进来了，人民币升值到6。这时，他发现人民币开始贬值，于是迅速逃跑，这是一个很好的逃跑机会。这时，他想平仓，他在套利，他不能等待，当人民币回落到8时，汇率收益将会消失。现在是热钱流动的第二个季节，也是2014年人民币开始贬值后的热钱流出期。对于非居民而言，只有在人民币贬值之前将人民币资产转换为美元资产，我们才能实现空判断、套利和清算以及资本外逃的目的。

这些条件和预期相互作用，导致资本外流。如果我们想阻止资金外流，仅靠稳定的预期是无法解决问题的。期望不是无源之水，而是无根之树。只有解决了基本问题，我们才能解决预期的问题。

加大资本市场改革力度，提高人民币汇率弹性

现在的问题是，如果我们拒绝让人民币汇率自由浮动，我们将不得不进一步加强资本管制，这可能会对正常的贸易和正常的海外投资产生重大影响。我主张汇率波动是为了分担压力。我们的汇率越灵活，越能适应市场，我们对资本控制的要求就可能越低。

关于人民币国际化，我同意人民币最终将成为国际储备货币，美元不能被一美元所垄断，这对中国和全世界都非常不利。人民币国际化需要一系列的前提条件，要推进人民币国际化必须做好这些准备。也是为了让市场力量推动人民币国际化。

过去，在缺乏汇率弹性的前提下，资本账户自由化的实施顺序是错误的。

首先，我们应该加快国内资本市场的改革，使国内资本市场更大更深，使我们的人民币具有高度的灵活性。只有当这些前提条件成熟时，我们才能逐步推进人民币国际化。人民币国际化有自己的路线图，资本账户自由化也是如此。以推动人民币国际化的名义，资本账户自由化的现实，人民币国际化的路线图与推动资本账户自由化的正确路径相矛盾。事实证明，我们的做法可能会给人民币国际化进程带来很大困难。现在人民币国际化正在倒退。为什么？因为条件不成熟。上一段我们把人民币国际化推得太快，资本项目自由化推得太快，导致或促成了大量的资本外流，使人民币承受了很大的贬值压力。中央银行不得不大幅刹车，放慢资本账户自由化的步伐，实际上强化资本账户自由化，同时不得不牺牲人民币的国际化。

你不应该牺牲汇率。最好让人民币贬值到底

可以说，中国最不害怕浮动。中国拥有经常账户盈余、全球最高的经济增长率、全球最高的外汇储备、一个非常能干的政府和资本管制。害怕什么？我不太明白为什么我应该最害怕而不是害怕。害怕升值，害怕贬值。

人们强烈期望贬值，当资本控制不是100%不可逾越时，外汇储备的损失是不可避免的。坚持贬值，才能给热钱提供“大逃亡”的机会。照这样下去，我们的外汇储备会越来越少。

外汇市场上的中央银行最初是银行家，在外汇市场上有多头头寸和空头。双方都玩了一个游戏，银行家收集了钱。当前的干预政策使得央行成为外汇市场上唯一的多头头寸，而整个市场都是空的头。冒着外汇损失的风险与市场竞争也是不明智的。

当敌人还在远处的时候，没有必要消耗太多的弹药，但是当敌人在城下的时候，它会耗尽弹药。

外汇储备应该用于什么？

中国之所以能大力推动“一带一路”，是因为我们有大量的外汇储备。外汇储备有许多用途。

首先，在国际贸易中提供流动性。

第二，当汇率剧烈波动时，适当干预以平抑波动。

第三，在紧急情况下，比如东南亚金融危机，应该用它来捍卫本币。

第四，“停车储蓄”功能。

多年来，我们积累了大量外汇储备，我支持尽快动用，但这绝不是干预外汇市场。两年内杀死1万亿人。1万亿的概念是什么？国际货币基金组织的资源总额为6600亿英镑，亚洲金融危机中所有国家使用的外汇储备为3500亿英镑。我们一下子花了8000多亿元。你说这是为了人民，但我真的不能接受。

我们应该通过经常性贸易逆差(增加进口)逐步用光外汇，我们可以设立主权基金，由财政部发行债券，提供外汇支持与汇率贬值预期无关的私人进口和海外投资的增加，购买战略物资，推动国内改革，消除价格扭曲，理顺中国的国际收支结构。

“民间收汇”是一个错误的命题，其背后是严重的资本外逃

目前，有一个流行的说法，减少外汇储备是为了收集外汇从人民，这是非常有问题的。它充分利用了汉语的模糊性和汉语的暗示性。我认为这个词很容易让人误解。

如果说外汇储备的损失是由于主动改善中国的资源配置造成的，那它的确是把外汇藏在了人们的心里。然而，现实情况是，外汇储备下降是海外投资者对中国居民企业进行套利、清算、交易/平仓或资本外逃的结果。外汇储备的下降不能被称为为人民藏外汇，而只能说是套利、清算和交易/。

最近，我们的对外投资急剧增加，日本进行了大规模的海外投资，这是在日元升值的前提下进行的，而我们是在人民币贬值的背景下进行的。这是资源的合理分配吗？企业在海外看到了更好的利润机会吗？不一定。

从2011年第一季度到2016年第三季度，中国的经常账户盈余为1.28万亿美元。事实上，我们的资本产出总计为1.28万亿资本产出，这应该显示出1.28万亿海外净资产的增加值，但事实是，它并没有增加，而是减少了。

此外，如果外汇储存在人民手中，2014年后外汇储备将减少约1万亿元，非外汇储备资产将大幅增长，但事实并非如此。

为什么？

除了估值效果和统计口径的变化，还有误差遗漏的问题。所谓的失误遗漏是一次大规模的资本外逃。

我们担心，以日本为例，在老龄化阶段，可以用海外净资产收入弥补贸易逆差，从而避免陷入债务陷阱，维持生活水平。当我们借钱给别人的时候，我们没有得到利息，而是付给别人利息。现在的问题不仅仅是给别人付利息，还要存越来越少的本金。20年或30年后，中国将面临哪些挑战？

结论:由于历史条件和各种政策扭曲，中国形成了不合理的国际收支海外资产负债结构。这种结构与汇率的不灵活性密切相关，在人民币国际资本自由化的过程中，大量热钱的流入进一步恶化了这种结构。2010年和2011年，情况进一步恶化。维持汇率稳定的政策导致外汇储备大量流失。这种损失不能概括为为人民收集外汇。人们有一个储存外汇的组成部分，这在很大程度上便于套利和资本外逃，而且相当数量的海外净资产下落不明。这是一个需要有关各方认真考虑的问题。