张明：金融动荡再增强 建议投资者继续增持避险资产

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尽管全球经济增长预计将从2016年开始反弹，但由于政治不确定性、贸易战和汇率战升级，仍难以摆脱长期停滞模式；美国经济复苏的前景仍面临不确定性。市场可能高估了美联储加息的次数、美元指数的强势以及美国国债收益率的上升...

本文作者是中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资办公室主任、盘古智库宏观经济研究中心高级研究员张明，盘古智库宏观经济研究中心研究员、王、杨、周济

摘要

2016年值得关注的三大事件是:一是全球经济增速和贸易增速继续下滑，长期停滞格局继续保持；第二，黑天鹅事件频繁爆发，特朗普当选显著提振了美国经济的增长和通胀预期，进而推高了美元指数和美国债券收益率；第三，全球大宗商品价格大幅反弹，导致新兴市场经济体增长复苏和汇率反弹。

2017年，我们应特别关注以下三个问题:一是尽管全球经济增长有望从2016年开始反弹，但由于政治不确定性、贸易战和汇率战升级，长期停滞格局仍难以摆脱；其次，美国经济复苏的前景仍面临不确定性。市场可能高估了美联储加息的次数、美元指数的强势以及美国国债收益率的上升；第三，欧洲的政治不确定性突出，这可能导致全球风险资产价格(如美英股市)向下调整，并推动全球避险资产价格(如黄金、美元和发达国家债券)再次上涨。

2017年，全球经济可能对中国经济产生以下影响:一是年初进出口增速大幅反弹可能不会持续，全年进出口表现难以乐观；第二，短期资本外流和人民币贬值的压力将持续，人民币对美元将保持适度贬值趋势。今年下半年，空仍将有一次左右的RRR下调；第三，在稳定和中性的货币政策背景下，资产价格不存在牛市机会，因此投资者应警惕风险资产价格大幅调整的风险。

我们向投资者提供以下投资建议:第一，继续2016年季度报告的判断，我们建议投资者继续增持避险资产。在货币方面，我们建议继续增加我们持有的美元，同时增加我们持有的英镑。我们继续建议投资者通过固定投资增加黄金持有量。提醒投资者注意美国股市可能经历重大调整的风险；第二，在延续2016年秋季报告判断的基础上，我们建议投资者高度重视商品期货市场面临的风险；第三，延续2016年秋季报告的判断，我们建议投资者适当增持国内a股估值较低的蓝筹股(如金融和家电行业)，重点关注香港h股。

首先，全球经济增长率和贸易增长率继续下降，长期停滞格局继续保持。2016年，全球经济增长率约为3.1%，低于2015年的3.2%。事实上，全球经济增长率在过去六年一直在下降，从2010年的5.4%降至2016年的3.1%，呈现出长期停滞的格局。如表1所示，与2015年相比，2016年美国、欧元区、英国、日本、中国和印度的经济增长率均有所下降，而德国、加拿大、俄罗斯和巴西的经济增长率出现反弹(后三个国家是资源出口国，经济反弹与商品价格反弹密切相关)。近年来，全球货物和服务贸易的增长率一直低于经济增长率，这是一个非常不正常的现象。如图1所示，近年来，新兴经济体的贸易收缩比发达国家更为严重。

其次，黑天鹅事件频繁爆发，特朗普当选提振了美国经济的增长和通胀预期，推高了美元指数和美国债券收益率。2016年的三大黑天鹅事件是:6月23日英国公投决定退出欧盟，11月8日特朗普当选美国总统，12月4日意大利公投失败。黑天鹅事件的爆发无疑将对实体经济的增长和金融市场的稳定产生影响，尤其是在特朗普当选之后。随着特朗普当选和政策指引的出台，市场对特朗普的评价突然从极度悲观转变为极度乐观。例如，在特朗普推出减税和扩大基础设施支出的计划后，市场对美国短期经济和通胀前景变得乐观，然后对美联储加息的预期突然上升，推动美元指数(图2)和美国长期利率(图3)大幅上升。一些分析师甚至认为，自20世纪80年代初以来，美国国债市场的牛市已经结束了30多年，未来的债券市场将迎来长期熊市。

第三，全球大宗商品价格大幅反弹，导致新兴市场经济体增长复苏和汇率反弹。随着美国经济的持续复苏、中国周期性行业(尤其是房地产和汽车)的反弹以及2016年上半年美元指数的走弱，全球大宗商品市场在2016年迎来了显著反弹。如图4所示，能源、金属、食品和原材料这四个主要品种一下子扭转了2012年至2015年的下降趋势，并在2016年大幅反弹，其中最重要的是能源。全球大宗商品价格的反弹为资源出口国带来了一个小春天。如表1所示，加拿大、俄罗斯和巴西的经济增长率都有不同程度的回升(尤其是俄罗斯)。如图5所示，2016年，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔和南非南特的实际有效汇率均呈现明显反弹趋势。

首先，全球经济增长预计将从2016年开始反弹，但由于政治不确定性、贸易战和汇率战升级，仍难以摆脱长期停滞模式。我们预测，2017年全球经济增长率将在3.3%-3.4%左右，高于2016年的3.1%，但仍明显低于过去20年的全球平均经济增长率(3.8%)。美国经济和中国经济仍然是全球经济增长的重要引擎。然而，美国经济的进一步复苏受到政策不确定性、美元走强和贸易摩擦的制约，推动中国经济在2016年企稳的周期性行业即将再次下滑。2017年，欧洲经济将面临政治不确定性的重大影响(德国、法国、荷兰和意大利都将在2017年举行大选，法国和意大利都将面临右翼政党上台的风险)。更重要的是，一旦贸易战爆发，不仅会带来两方面的损失，还会阻碍快速增长的经济体对全球经济的溢出效应。如图6所示，如果没有新一轮的技术改革，发达国家的劳动生产率增长将继续处于较低水平。如图7所示，高政府债务将限制日本、意大利、美国和其他国家的扩张性财政政策。总之，我们对2017年全球经济增长前景仍不乐观，长期停滞格局仍难以打破。

第二，美国经济复苏的前景仍面临不确定性，美联储加息的次数、美元指数的强势以及美国国债收益率的上升可能被市场高估。如图8所示，美国最近通货膨胀率的快速上升(尤其是受劳动力工资水平上升的驱动)是市场预期美联储将更快加息的重要背景。然而，我们认为，目前市场对特朗普政策的影响可能过于乐观。首先，联邦政府债务与国内生产总值的比率(图9)已经超过100%，而最近政府债券收益率的大幅上升将限制特朗普政府财政政策的整体实力；其次，特朗普增加的财政支出(减税、基础设施)的乘数效应可能低于他试图削减的财政支出(奥巴马医改)的乘数效应；第三，强势美元汇率将损害出口部门的增长和就业；第四，一旦贸易战爆发，美国也将深受其害，尤其是中低收入群体。上述考虑使我们相信，2017年美联储加息次数可能不会达到三次，而可能只有两次；2017年，美元指数可能无法继续飙升，但可能会巩固在100点左右；10年期美国国债的收益率也很难保持大幅上升，2017年可能会在2.2%-2.7%的范围内巩固。

第三，欧洲的政治不确定性突出，这可能导致全球风险资产价格(如美英股市)向下调整，并推动全球避险资产价格(如黄金、美元和发达国家债券)再次上涨。2017年最大的风险可能来自欧洲。从可能在2017年3月触发英国退出欧盟的里斯本条约第50条开始，荷兰、法国、意大利和德国将相继举行议会或总统选举。受全球民粹主义和孤立主义兴起的影响，这些选举可能会继续产生一些意想不到的结果。勒庞和五星党可能分别在法国和意大利当选，这将对欧元区和欧洲主权债务的稳定产生毁灭性影响。正因为如此，如图10所示，用来描述全球经济政策不确定性的指数目前处于历史高点。然而，奇怪的是，以美国和英国股市为代表的全球风险资产价格也处于历史高位(图11)。我们认为，目前全球风险资产投资者过于乐观，这使得风险资产的定价未能充分考虑未来的巨大不确定性。因此，我们认为，2017年，尤其是2017年下半年，全球风险资产价格将面临重大下行风险(包括美英股市和全球大宗商品价格)，而全球避险资产价格可能再次上涨(包括美元、发达国家债券和黄金)。

首先，今年初进出口增速的大幅反弹不太可能持续，全年进出口形势不容乐观。2015年是中国进出口行业最惨淡的一年。2016年，中国进出口总体增速回升。2017年1月，进出口增长率大幅反弹(图12)。然而，我们对2017年的进出口表现仍然不能过于乐观。2017年出口反弹的制约因素包括:全球需求可能仍较低，人民币实际汇率可能仍被高估，中美贸易摩擦可能加剧。如图13所示，尽管自2000年代初以来，中国出口对美国的依赖程度普遍下降，但迄今为止，约18%的中国出口仍以美国为目的地。2017年进口反弹的制约因素包括:中国周期性行业开始下滑，人民币贬值可能低于2016年，全球大宗商品价格可能难以继续上涨。

第二，短期资本外流和人民币贬值的压力将继续存在，人民币对美元将继续适度贬值。今年下半年，空.的存款准备金率仍将下调约一倍从2014年第二季度到2016年第四季度，中国经济连续11个季度面临资本账户赤字(图14)。由于资本账户赤字超过经常账户盈余，中国人民银行在市场上干预人民币对美元的贬值，导致中国外汇储备从4万亿美元下降到2.99万亿美元，降幅达25%。一方面，随着美联储在2017年继续加息，它可能会继续缩小中美之间的利差；另一方面，中国金融体系的风险仍处于快速显现的过程中。我们认为，2017年中国经济可能会继续面临短期资本外流，因此也将继续面临人民币贬值的压力。我们坚持我们的判断，到2017年底，人民币对美元的汇率可能会降至7.2-7.3。最近，为了对冲资本外流对国内流动性的影响，避免RRR降息对人民币汇率和资产价格泡沫的影响，央行频繁使用短期和中期流动性管理工具，如反向回购、slf和mlf(图15)。然而，频繁使用短期和中期流动性工具面临着需要定期更新等问题，这可能导致货币市场预期不稳定。因此，我们预计在2017年下半年，随着资本流动管理的不断加强和房价的下跌，央行可能会减少对RRR降息的担忧，因此可能会有一次RRR降息。

第三，在稳定和中性的货币政策背景下，资产价格不存在牛市机会。投资者应警惕大宗商品价格调整的风险以及中小型存款金融机构固有的风险。2017年，中国的货币政策面临两难境地。一方面，为了稳定经济增长，货币政策应该继续放松；另一方面，货币宽松也面临着人民币贬值压力加剧、住房市场和债券市场泡沫以及通胀压力上升的制约。因此，中央经济工作会议的基调是，2017年中国的货币政策将保持稳定和中性。我们预计一年期存贷款基准利率在2017年不会上升或下降，在2017年下半年可能会下降一至两次，而银行间市场利率和中长期国债收益率仍将适度上升0。监管当局打算敦促金融机构通过提高银行间市场的利率来降低杠杆和控制风险。然而，受保持增长和避免系统性风险爆发等多种目标的限制，预计银行间市场利率和10年期政府债券收益率不会大幅提高by/きだよ/.例如，我们认为2017年10年期政府债券的收益率可能会在3.1%-3.6%的范围内巩固。如果货币政策是稳定和中性的，监管当局以控制风险为主要任务，那么2017年将是货币紧缩和加强监管的一年。从这个角度来看，股市、房市和商品市场很难出现牛市。建议投资者对当前繁荣的商品市场中的价格调整风险保持警惕。此外，银行间市场利率上升将导致银行间负债成本大幅上升，这将对过度依赖银行间市场融资的中小银行(尤其是部分城市商业银行和农村商业银行)造成沉重打击。建议投资者注意这些中小型接受存款金融机构所面临的风险。

首先，延续2016年季度报告的判断，我们建议投资者继续增持避险资产。在货币方面，我们建议继续增加我们持有的美元，同时增加我们持有的英镑。我们继续建议投资者通过固定投资增加黄金持有量。建议投资者注意美国股市可能经历重大调整的风险。如前所述，我们认为，2017年全球经济长期停滞格局难以打破，金融市场动荡可能继续加剧。在这种情况下，避险资产的表现不会太差。首先，我们建议投资者继续增持美元资产，但应注意美国股市可能大幅调整的风险。建议配置更多货币市场基金，合理配置美国国债；其次，我们认为2017年金价可能会先降后升。建议投资者上半年通过固定投资适当配置黄金；第三，我们建议投资者适当增持英镑资产。与当前英国经济的基本面相比，英镑很可能在2016年超卖。

第二，在延续2016年秋季报告判断的基础上，我们建议投资者高度关注商品期货市场面临的风险。2016年，全球大宗商品市场继续反弹，国内大宗商品期货市场表现强劲。然而，由于贸易战可能会切断美国经济对全球经济的拉动作用，中国的周期性行业出现峰值，美元的整体强势难以消失，2017年大宗商品可能处于盘整趋势，而国内大宗商品期货市场面临回落风险。建议投资者密切关注所涉及的风险。对于一些价格明显高估的品种，甚至可以采用空的策略。

第三，延续2016年秋季报告的判断，我们建议投资者适当增持国内a股估值较低的蓝筹股(如银行和家电)，重点关注香港h股。我们认为，2017年国内a股市场可能会继续保持盘整格局，但中间价可能会从2016年的3000点左右升至3200-3300点左右，全年有望在3000-3500点之间波动。一方面，我们建议投资者关注估值较低的蓝筹股(如银行业和家电行业)，以及业绩超出预期的成长股，以及处于2017年供应方改革前沿的股票(如农业供应方改革和国有企业)。混合改革)；另一方面，我们强烈建议投资者关注同时在内地和香港上市的h股，它们之间存在很大的差距。随着海外投资渠道的收紧，中国投资者将越来越关注qdii、深港通、沪港通等有限的海外投资渠道，香港股市无疑将成为最大受益者。

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