任泽平：目前债市处于流动性急杀阶段 市场风险未除

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摘要

经济运行周期反映了债券市场的机会成本，是判断债券市场的核心部分。经济运行周期始于货币政策和无风险利率的拐点，货币政策周期和经济基本面周期可以视为同步周期。

根据货币供应量和融资需求的趋势组合，流动性周期大致可分为三个阶段。流动性的最佳时期(融资需求正在改善)通常是风险资产的最佳表现时期；流动性的次优时期(融资需求和货币量都减速)通常意味着空之间会出现进一步的货币宽松；流动性最差的时期(融资需求放缓，但资金量仍在加速)往往伴随着政策的过度监管，而现金是相对较好的资产。

债券市场大致可分为蜜月期、初始压力期和最大压力期。市场在蜜月期表现最好，在最大压力期表现最差。经济运行周期中的“社会融资存量(工业增加值)”增长率和流动性周期中的“货币发行量”是划分债券市场三个阶段的关键变量。

在蜜月期债券市场中，债券市场往往表现出最明确、最明显的牛市。这一阶段通常始于上一轮消费物价指数的峰值，止于国内生产总值的趋势改善。信号密集的宽松政策经常出现在这一时期。

初始压力期通常意味着经济基本面的改善开始给债券市场带来压力。在这一阶段，起点是社会融资规模的加速(或经济增长的恢复)，终点是社会融资规模的下降，因此货币政策在这一阶段往往有一个边际转折点。

在压力最大的时期，由于货币明显收缩的信号和政策监管过重，市场容易暴跌。这一阶段始于社会融资总量的减弱，止于对货币发行规模和滞胀压力的完全控制(这通常由cpi的峰值下降来表示)。在压力最大的时期之初，由于增加杠杆等因素，市场往往会出现短期牛市，然后流动性会突然被扼杀。

期限利差最终反映了对经济基本面的预期，间接变量是货币政策和风险控制政策。货币政策的变化可以解释大多数期限利差的波动，但在政策去杠杆化期间，由于流动性偏好和市场恐慌的加剧，期限利差在短期内有上升的趋势。

我们对当前市场有三个理解:首先，我们目前处于“流动性扼杀阶段”；第二，今年的期限利差预计会先升后降；第三，“货币发行”是市场逆转的关键变量。短期债券市场的风险尚未消除，货币紧缩和潜在滞胀的风险仍会给收益率带来压力，因此有必要减少这一时期的持续时间和头寸。如果“货币发行”的增长率达到峰值或下降，这意味着债券市场可能在两个季度后进入“蜜月期”。

文本

1.你需要知道的三个周期

1.1经济运行周期

1.1.1经济运行周期反映了债券的机会成本

债券收益率本质上是机会成本，在大多数情况下，债券收益率与实体经济的回报有关。债券的收益率应该与经济增长挂钩(如果债券的收益率相对于经济增长率明显被低估，那么资金的出借人也可以用这笔钱自己经营或进行股权投资)；第二，债券收益率应该与价格趋势挂钩(资金出借人要求收益超过通胀)。因此，以国债为例，我们可以看到10年期国债与名义经济增长之间存在明显的相关性，对经济走势的判断是债券市场判断的核心部分。

1.1.2基钦循环及其原因

考虑到债券资产是有期限的，而且大多数投资者会进行交易投资，短期持有债券更为重要，因此判断基钦周期(持续约3.5年)更为重要。Kichin循环的运行模式如下。

从严格意义上讲，2006-2007年以来，中国经济呈现出明显的短周期特征，短周期经济本质上是流动性周期。2006年之前，首先，经济处于体制快速完善阶段，经济从计划体制向市场机制的转变导致各种改革措施带来的需求变化比一般的基钦周期更为剧烈；其次，2000年后融资发展显著(2000年前，社会融资总额与gdp之比仅在1左右波动)，因此近年来“货币环境-融资-经济需求”的链条更加紧密，流动性的变化对经济的影响更大。

经济基本面包括经济增长(gdp)和价格(cpi)。根据货币数量公式mv=pq，gdp和cpi是同源的，所以m和v是gdp和cpi的共同原因。当流动性扩大时，将分别导致国内生产总值和消费物价指数的趋势变化，但总的来说，消费物价指数略低于国内生产总值。除了国内生产总值通常是根据实际价值计算的以外，货币映射还有一个在cpi中“货币发行”的额外传递过程，这将在下面详细解释。

1.1.3增长周期的主要决定性力量:金融投资和房地产投资

1.1.3.1的金融也是准货币

虽然我们在周期判断中不包括金融判断，但金融投入可以包含在一个广泛的货币政策研究框架中。

首先，从经验来看，当利率下降时，国家预算中的资本投资趋于加速，而当利率上升时，国家预算中的资本投资减缓，因此货币政策的主张在大多数情况下与财政政策的趋势是一致的。

第二，财政政策和货币政策并不是相互分离的，在许多操作中很难区分是财政政策还是货币政策。例如，金融投资本身就相当于流动性。当资金从国库流出时，很大一部分资金将返回银行间市场。此外，中央银行的再融资、psl甚至mlf都被称为货币工具，但其中许多也作为金融工具实施。因此，对于财政政策和货币政策，我们只关注央行资产负债表的释放节奏。

1.1.3.2中国的货币政策主要影响房地产投资

除了财政政策的贡献外，货币政策主要通过房地产投资影响经济基本面。金融投资带来的基础设施投资周期性波动和货币宽松带来的房地产投资周期性波动是经济短期波动的主要决定力量。

1.1.4经济增长周期的判断框架

我们可以根据下面的传导模式来预测和确定经济的基本周期。

1.1.4.1预判的关键指标——无风险利率、基础设施投资和贷款

预判的关键指标是无风险利率、基础设施投资和贷款。

经验表明，银行间市场利率(以一个月期债券回购利率为例)与工业增加值存在反向领先关系约有四个季度。当过去四个季度的市场利率上升时，未来的经济增长可能会下降。相反，如果过去四个季度的市场利率下降，未来的经济增长可能会出现边际改善。

此外，由于金融投资的高效率，基础设施投资往往会带动工业增加值和房地产投资的增长率，而房地产投资需要通过“货币条件-房地产销售-新房地产建设-房地产投资”的长链传递，因此房地产投资往往是最滞后的指标。在实战中，“无风险利率”和“基础设施投资”往往为我们提供更多的参考。

此外，由于其强有力的政策导向，贷款工具将带动工业增加值约四分之二。

1.1.4.2确认的关键指标是社会融资的增长率

得到确认的关键指标是社会融资的增长率。社会融资规模增长率与工业增加值之间存在部分同步关系。因此，在跟踪基础设施和贷款的相应拐点后，经济增长的拐点可能离社会融资规模存款增长率的拐点不远。

1.1.5价格周期的“m”和“v”

流动性对价格的影响不言而喻。正如货币数量方程所述，流动性大致可分为两个层次:“M”和“V”。“M”将由大多数人用基础货币来衡量(本文去掉了基础货币中的储备存款，它已暂时脱离流通领域，并使用了“货币发行”这个变量)，而“V”则由商业银行获取货币的速度来衡量(这相当于一家银行的存款盈余供另一家银行在当期消费)。

“m”和“v”之间有一定程度的相关性。一般来说，“v”先动，然后“m”再动。主要原因是“v”的变化往往对“m”产生负面影响，这在趋势初期尤为明显(例如，商业银行信贷加速往往导致超额支付准备金和货币发行放缓)。

从实验上看，cpi往往滞后于“m”和“v”，其传导关系大致为“商业银行债券对非银行机构的增长率——货币发行量——CPI”。当这一链条传导到货币发行时，货币发行和消费物价指数的传导变得更加稳定。通常，这种传播时间延迟约为5-7个月。

1.2货币政策周期——经济基本面的同步周期

目前，我们认为货币政策周期和经济基本面是一个同步周期。就净流动性而言，货币政策通常保持反周期监管原则(基本面上升，流动性下降；基本面下降，而流动性上升)。仅在2014年下半年，由于结构调整的需求，两者同时下跌了五个季度。

1.3流动性周期

1.3.1机会变量和风险变量

影响经济基本面周期的“M”和“V”可以视为流动性周期的两个维度。其中，“V”(经济融资需求)可视为一个机会变量。当融资需求上升、货币流通加速时，通常意味着基本面的改善和风险偏好的上升，而“货币发行”可以被视为一个风险变量。当货币发行处于较高区域时，往往会受到滞胀和金融风险等各种风险的挑战。

1.3.2流动性的三个阶段

如果流动性周期被这两条主线划分，它可以大致分为三个阶段。

1.3.2.1流动性的最佳时期通常是风险资产的最佳表现时期

首先是流动性的最佳时期，即融资需求正在改善，无论风险线是上升还是下降，都是一个根本性的上升过程。因此，流动性的最佳时期通常是风险资产的最佳表现时期。以股市为例，过去十年的三次大牛市都发生在这个阶段(2006年3月-2007年10月，2008年11月-2009年11月，2014年9月-2015年6月)。

1.3.2.2流动性的次优时期通常出现在收益率的最高区间

次优时期发生在机会线和风险线一起下降的时期。尽管这一时期的风险偏好非常弱，但空至少有相对较大的货币政策宽松(2007年9月-2008年9月，2011年10月-2012年8月，2013年3月-2014年)。次优期通常出现在债券收益率的顶部，这意味着新一轮债券市场即将到来。

1.3.2.3流动性最差的时期

1.3.2.3.1流动性最差的时期通常是现金为王的时候

最糟糕的时期通常意味着增长疲软下的高风险。对经济融资的需求已经下降，但实际金额仍然很高，尤其是手持现金也处于高增长状态(2009年11月-2010年12月，2012年9月-2013年3月，2016年3月)。流动性最差的时期通常是现金为王的时候。

由于存在大量活跃的现金和货币存量，很容易产生明显的通货膨胀风险或金融风险，这往往导致政策调控力度加大。2010年，存在严重的滞胀风险；2013年，财务层面的非标准和表外风险较大；2016年，外包和杠杆风险也很大。

1.3.2.3.2经济基本面的“双顶”迹象

流动性最差的时期往往发生在经济基本面的顶部区域，我们通常会观察到经济基本面的“双顶”迹象，这是由于紧缩政策导致的短期资本撤出和复苏的影响。例如，2013年，为应对债券市场和表外资产风险，政策层出台了一系列监管措施，导致资金短缺和资金向实体的短期回报，导致实体的短期增长和2013年下半年的通货膨胀。超出预期；2016年，同一政策层推出了一系列新的去杠杆化政策，导致整体基金达不到现实。自2016年下半年以来，我们还观察到一些融资、投资、出口和价格超出预期的迹象。

一般来说，基本面的第二个高峰不会持续很久，因为在此期间货币政策往往会收缩，所以一般来说，当货币发行的增长率被紧缩的货币政策抑制时，往往意味着经济基本面(尤其是cpi)只有两个季度左右的惯性期。当惯性期过去时，经济基本面将陷入下行趋势。

2.债券市场的三个阶段

根据上述经济周期和流动性周期，债券市场可以大致分为以下三个阶段。经济基本面周期中的社会融资存量(工业增加值)规模和流动性周期中的货币发行规模是划分这三个阶段的关键变量，而cpi是关键的确认指标。

2.1债券市场的蜜月期往往是最佳投资时机

第一阶段是债券市场的蜜月期，通常会出现最明确、最明显的牛市。这一阶段通常始于最后一轮“流动性最差时期”(在货币发行增长率连续两个季度下降后，通常以cpi峰值为标志)的结束，并以gdp趋势好转而告终。在此期间，国内生产总值和消费物价指数将普遍下降。

当我们判断这一时期时，“流动性最差时期”的结束或cpi的峰值应该由“货币发行”的增长率来确定；在此期间，我们将经历信贷、基础设施等指标的触底反弹，工业增加值或国内生产总值的复苏可以通过社会融资存量的增长率来确认。

历史上同样的阶段是2008年3月至2008年11月、2011年6月至2012年6月和2013年9月至2015年3月。可以看出，在这三个阶段中，除了2013年9-12月，对非标准政策的交易控制导致收益率在短时间内仍然上升，而且大部分时间债券市场收益率较低。

往往在这一时期的早期，货币政策也会有一个宽松的转折点，这将在一定程度上加速收益率的下降趋势；如果我们看一看降息或RRR减息政策具有明显的信号效应，那么几个周期的降息或RRR减息也起源于这一阶段。

2.2债券市场的初始压力期

2.2.1强劲的经济增长导致债券市场需要谨慎

债券市场的第二阶段是一个初步的压力期，从社会融资规模的加速(或经济增长的恢复)开始，到社会融资规模的下降结束。在这一时期，经济增长在短周期的意义上是强劲的，我们经常看到经济增长将有一个比以前更大的斜率。

在此期间，在最初的蜜月期之后，债券市场往往处于一些初始压力之下，因此在大多数情况下，我们可以观察到，由于对资金需求的上升，收益率开始反弹。在此期间，我们经常观察到通货膨胀将有一个触底的拐点，在社会融资规模下降之前，我们还可以观察到基础设施和信贷达到峰值的前兆。

历史上相应的阶段是2008年11月至2009年11月、2012年6月至2013年4月和2015年6月至2016年3月。

在这一阶段，货币政策往往有边际紧缩的拐点，我们经常看到货币政策在流动性方面的衰退，这也在一定程度上支持了收益率的上升。然而，由于经济增长在此期间往往会有所改善，货币政策的边际紧缩仅仅来自于放松的必要性的下降，而不是到了会迫使货币政策显著收紧的程度，而且一些信号性的紧缩政策(加息和准调整)往往不会在此阶段出现。在这一阶段，收益率的上升速度通常比政策大幅收紧阶段要慢。

2.2.2初始应力期的特殊情况

初始压力期的一个特例是从2015年6月到2016年3月。当时有融资和经济稳定的信号，但货币政策向市场提供的信号是混乱的，导致当时的回报率不是上升而是下降。

当时，货币政策信号宽松(一年期定期存款利率和存款准备金率分别下调三次)，但流动性供给放缓。央行的明显松动(在一定程度上得益于当时的外汇外流)可能与当时接连发生的股市灾难和外汇灾难有关，债券市场的收益率当时也出现了异常下降。

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2.3债券市场压力最大的时期

2.3.1在压力最大的时期，市场很容易大幅下跌

三是债券市场压力最大的时期，与流动性周期中流动性最差的时期基本吻合。它始于社会融资总量的减弱，止于对货币发行规模和滞胀压力的完全控制(这通常是由cpi回落的峰值所发出的信号)。在此期间，我们将观察到经济增长下降与通货膨胀或金融风险并存的现象，相应地，货币政策在此期间也呈现出明显的紧缩趋势。

历史上相应的阶段是2009年11月至2011年6月、2013年4月至2013年9月和2016年3月。

在此期间，我们经常面临着太多的资本和太少的具有投资价值的资产。因此，“资产短缺”现象实际上是这一阶段的标准产物，只有在压力最大的最近时期，这一概念才得以显现。在此期间，由于我们面临着各种潜在的风险，货币政策往往收紧，回报率往往更高。

2.3.2最大压力阶段的两个子阶段

最大压力期可分为两个阶段，这种划分取决于政策或市场对风险(通货膨胀风险和金融风险)的逐步认识。

在2.3.2.1早期，它经常导致债券市场的短期牛市

第一个子阶段是压力最大时期的开始，因为这一时期是由经济和融资下的行为所预示的，所以市场往往关注“经济正在衰退”，然后可能会出现资本短期内回流到债券市场的情况，这将导致短期收益率下降。此时，由于没有太多货币政策放松的迹象，收益率下降主要集中在中长期债券品种上。例如，2010年1月至2010年7月、2013年4月和5月以及2016年6月至2016年10月。

这一时期往往没有稳定期，因为市场和政策对当前流动性及其风险的认识时间不稳定。包括政策在内，由于这一阶段仍处于探索阶段，加上经济下滑带来的稳定增长压力加大，这一阶段甚至可能出现短期加速，如2010年1月-2010年10月和2016年6月。

已故的2.3.2.2属于流动性扼杀阶段

第二个阶段往往始于市场和政策开始意识到经济衰退留下的通胀隐患或金融风险，货币政策收紧的信号逐渐清晰，市场意识到宽松的方式需要等待，从而导致债券市场最致命的一轮下跌。2010年7月至2011年6月、2013年6月至2013年9月和2016年10月是这一车轮阶段的历史地图。

正如我们之前所说的“流动性最差时期”，如果流动性风险在这一阶段会更多地体现在金融风险上，那么除了货币政策紧缩之外，往往还会辅之以各种加强风险控制的政策。这些政策往往会将一些脱离实际的资金挤入实体，造成实体层面的短期“小阳春”。

3.期限扩展框架

3.1纯期望理论是最具解释力的理论

目前，有三种成熟的期限利差理论:纯预期理论(希克斯，1939)、流动性偏好理论(卢茨，1940)和市场分割理论(卡尔贝尔森，1957)。在这三种理论中，纯预期理论和流动性偏好理论在市场解释中更为重要。由于经济基本面和货币政策带来的信息在大多数情况下是一致的，这两种理论实际上存在于同一个起点。此外，随着中国各种流动性工具的发展和期限套利的盛行，市场分割理论很难持续影响市场。我们一般可以用纯期望理论来讨论期限扩展和曲线形式的问题。

所谓预期理论是指投资者对未来收益率上升或下降的预期直接导致收益率曲线的陡峭或平坦，由于收益率是一个长期的内生变量，投资者对未来收益率的预期与他们对未来经济基本面的预期是一一对应的。

期限利差通常反映了经济基本面的预期。一般来说，我们把反映不同时期收益差异的因素浓缩为两个:一个是经济基本面，另一个是当前资本利率(前者是投资价值，后者是流动性)。一般来说，资本利率会同时影响长期和短期收益(但对短期影响较大)，而经济预期只反映长期收益。

3.2期限差价逻辑的重要变化

3 . 2 . 1 2007年之前，市场对基本面的预期存在惯性

从历史上看，2007年，期限利差的逻辑发生了重大变化。2007年之前，收益率和期限利差的趋势是一致的，但2007年之后，这种关系开始消退。

在2007年之前，无论是货币宽松还是货币紧缩，改革红利(Jugra cycle)带来的需求变化往往更重要，因此市场对基本面的预期也有惯性(当经济好的时候，经济预期更好，当经济不好的时候，经济预期更差)。因此，一旦经济好转，收益率上升，市场对未来基本面的预期往往会变得更好。收益率曲线通常显示

3 . 2 . 2 2007年后，期限差价取决于货币政策和风险消除政策

2007年后，货币政策周期取代了Jugra周期成为经济波动的主导因素，因此期限结构的变化趋势与两个因素有关:一是货币政策；其次，政策去杠杆化扼杀了风险。

3.2.2.1货币政策对期限利差的影响

2007年后，市场进入了对经济长期走势的摸索阶段，货币政策主导了更多的预期。当经济疲软，货币政策宽松时，市场对未来的基本预期往往是好的，此时曲线是陡峭的；尽管经济基本面增强，货币政策收紧，但市场对未来的基本预期趋于减弱，曲线变得更加平坦。

《利差法》(2007)的变化时间与作者之前提到的短期经济周期出现的时间基本一致。

3.2.2.2的政策去杠杆化风险通常发生在最严重的压力时期

政策去杠杆化的风险通常发生在债券三个阶段中“压力最大的时期”。这一阶段的背景是资金越来越多，资产越来越少。如果这些剩余流动性被映射到金融风险的增加，监管者将结合货币紧缩和加强监管来抑制对杠杆和高收益资产的需求。由于之前需要增加杠杆，期限价差已经非常狭窄。因此，在政策去杠杆化扼杀风险和恐慌心理的作用下，机构经常出售高风险资产和长期债券，导致期限利差扩大。

3.3货币政策可以解释大多数期限利差的波动

从下表可以看出，货币政策可以解释大多数期限利差的波动，在货币政策不稳定的“风险确认阶段”，导致这一阶段期限利差下降的因素是经济增长的下降。

从2013年6月至2013年9月和2016年10月至今，期限利差与货币政策的趋势相反，当时期限利差的趋势是以政策去杠杆化化解风险为主。然而，这种差距的扩大往往是由交易层面的原因造成的。从长期来看，期限利差将回到基本面预期的中心，但期限利差的平均回报可能是一个缓慢的过程，这也将扰乱下一阶段的期限利差趋势(例如，从2013年9月到2015年3月，基本面的下降趋势和期限利差的回归共同作用于期限利差，导致期限利差上升)。

4.我们对市场的理解

4.1目前，处于“流动性扼杀阶段”

目前，在债券市场的几个阶段中，市场处于“流动性扼杀阶段”，债券市场的市场形势仍然十分脆弱，因此有必要防范货币紧缩或通胀超出预期对债券市场的压力。

首先，当前社会融资总量增速放缓和货币发行加速并存，流动性风险高。货币政策显然已经转向风险控制。在去年出台一系列去杠杆化政策后，今年的货币政策明显转向紧缩(政策利率上调)。

第二，经济基本面是由“从虚假中恢复”驱动的，导致了自2015年下半年以来的第二轮小阳春。本轮经济基本面超出预期，这也给债券市场带来了第二层压力。

4.2“货币发行”是市场逆转的关键变量

“货币发行”是我们观察到的关键变量。如果增长率达到峰值或下降，这意味着债券市场的隐忧将在两个季度后解除，债券市场将从“流动性扼杀阶段”过渡到“蜜月期”。

然而，“货币发行”何时放缓取决于货币政策收缩的力度。如果这种乐观的假设是根据目前的拐点形成的，那么附近的债券市场可能会在当年年中迎来新一轮牛市的起点。

4.3短期利差预计先升后降，有必要避免短期内的多头

目前，在超越经济预期和去杠杆化风险政策的共同作用下，上半年的期限利差有望继续扩大，而长期和超长期债券需要避免。如果存在配置压力，一些短期持股可以匹配。过期品种；在下半年，期限价差可能回归市场并变窄，因此一旦下半年出现新一轮市场，多头品种的灵活性将更大。