陶冬：全球通货膨胀风险

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2017年注定是黑天鹅飞翔的又一年。特朗普的混乱和金正男的谋杀已经发生。欧洲的政治变化、叙利亚战争和伊朗选举是众所周知的风险；我认为通货膨胀是今年未知的风险之一。

最近几个月，美国、欧洲和日本的通货膨胀全方位上升。通货膨胀的来源不同，通货膨胀的强度也不同。然而，市场对此的反应相当一致，而且没有得到重视。

通货膨胀最明显的症状是在美国，那里的工资、租金和医疗费用同时上涨，服务业的通货膨胀是显而易见的。制造业的通货膨胀受到强势美元的抑制，美元暂时不受气候影响。美国的经济复苏比世界其他地方都要快。金融危机后的很长一段时间里，劳动力市场一直很平静，但近年来明显加速。作者认为，美国接近充分就业，劳动力需求的进一步增加将不可避免地拉高工资。特朗普的财政刺激政策和制造业回归美国也将增加工资增长的压力，扩大工资增长的行业范围。cpi突破美联储设定的政策目标只是时间问题。如果这种情况发生，美国货币政策的正常化必然会加速。耶伦在国会听证会上的声明反映了美国政策制定者对经济增长的乐观态度以及他们对价格压力的担忧。作者认为，美联储政策的总体模式没有改变，仍在逐步收紧，但已开始变得紧迫——逐步收紧，推迟加息步伐是不明智的。

中国经济还没有像美国那样全面改善，但其增长势头已经停止下降并开始回升。去年下半年，在购买力平价主题下，基础设施投资成为稳定增长的主要驱动力。今年1月，全社会的银行贷款和融资规模达到了前所未有的水平。尽管此后央行开始抑制贷款并推高资本市场利率，但私人投资仍供不应求。我相信今年上半年国内生产总值增长将表现良好。中国突出的通胀压力来自原材料价格的飙升，企业的成本压力巨大。即使上游压力不能完全传递，它也在慢慢渗透到下游价格中。作者认为，近年来非食品价格上涨的压力很少。在这一轮中，由期货和库存拉动的原材料价格飙升，对实体经济的损害将在今年显现。中国人民银行已经开始调整货币政策以防范金融风险。据估计，cpi通胀将进一步上升，接近甚至超过3%。3%的通胀对中国来说不是什么大问题，但央行的心理压力可能会凸显出来，有必要继续推高市场利率以维持实际利率。2017年政策的基调是保持稳定，但市场利率持续上升，为明年和明年的经济去杠杆化奠定了基础。

欧洲也面临cpi反弹，但与美国和中国不同，内部价格压力不明显，通胀来自油价和欧元贬值。欧洲不仅要面对一系列大选带来的政治不确定性，还要应对希腊债务危机的死灰复燃。因此，欧洲央行目前的策略是以不变应万变，希望在上半年躲过主要效用，在下半年油价通胀应该会消失。这一战略的关键假设是，油价将保持在当前水平，不会上涨。2017年是石油供需平衡逆转的一年，预计短缺将再次出现。同时，特朗普与俄罗斯关系密切，美国对油价的态度也发生了微妙的调整；沙特阿拉伯已经证实，它准备让其石油公司阿美石油公司上市，并需要更高的油价来推高估值。作者认为，欧洲央行55美元的油价假设可能是错误的，下半年的cpi预测可能出人意料。与美国和中国相比，欧洲没有信心收紧货币政策，经济复苏相当脆弱，银行资本严重不足，希腊债务危机迫在眉睫。德国对通货膨胀极其敏感，尤其是在选举年，选民对执政联盟相当不满。一旦通胀在今年下半年没有下降，欧洲央行的政策就变得被动了。

就通胀而言，日本的压力相对较小。来自日本央行的压力来自特朗普政府对汇率操纵的指控。日本央行为10年期国债利率设定了干预红线，这显然属于市场操纵，人为压低了资本价格，造成了日美国债利率的差距，从而影响了汇率。因此，日本的货币政策也面临着变化。

作者不是说通货膨胀必须失控，而是说市场低估了这种风险。当央行的货币政策接连发生变化时，通胀压力可能会加速其变化，从而改变市场情绪并影响风险资产的价格。在2008年全球金融危机之后，货币政策多年来一直是单边的，央行只是释放水，而不是收集水。这一政策立场显然无助于实体经济，但却导致了一轮资产价格飙升。美联储提高利率，中国人民银行推高市场利率，这标志着货币环境的变化。如果通胀再次出现，货币政策不仅会改变方向，也会改变力度。