高善文：高频数据积极 商品价格维持高位

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本文是安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任高善文博士在2月下旬的一篇经济评论。内容如下。

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最近的高频经济数据显示了积极的表现。结合近两个月中长期信贷的强劲增长，一个可能的解释是，之前签署的各类基础设施项目正在加速，这构成了终端投资需求和企业库存行为的重要支撑，并注重其强度和可持续性。大宗商品价格和a股市场相关行业的强劲表现也可能在很大程度上与此相关。

商品房销售的短期调整仍在继续。年初以来，大中城市新房销售面积仍同比负增长，1月份新房价格环比增幅进一步收窄。值得探讨的是，重点城市二手房的增长明显高于新建住房市场，尤其是一线二手房，这似乎表明在土地供应有限的背景下，抑制需求政策对房价调控的作用不应被高估。此外，一些三、四线城市的销售和房价最近一直偏高，因此是否会在更大范围内蔓延也需要跟进。

一些投资者担心ppi的上升会推高cpi，我们倾向于认为它的影响是有限的。消费品不仅受中上游生产资料价格的影响，还与劳动力成本、物流仓储成本和产品价格粘性有关。在历史上生产者价格指数急剧上升的时期，消费品的增长通常是有限的，它对总的消费者价格指数的贡献远远低于食品。春节后，食品价格迅速下降。考虑到去年高基数的影响，今年2月的食品价格可能会创下多年来的同比新低，这将大大拉低cpi。

2月中下旬，银行间资本市场趋紧，短期利率大幅上升，这可能与信贷供应旺盛和央行中性紧缩货币政策倾向有关。在此期间，长期收益率下降，这可能主要反映出，在交易层面上，市场之前进行了大幅调整，空对各种利润的短期反应是充分的，外部债券市场的积极表现也可能对中国有一定的拉动作用。

全球经济数据表现良好，为中国经济提供了更好的外部环境。在发达国家内部，美国的数据最近略有走软，而欧洲和日本继续走强，因此有必要关注这是否会在短期内抑制美元。在美元和美元债务调整的背景下，新兴国家资本流入持续改善，汇率走强，股票和美元债务双双上升。

风险预警:“过渡效应”与投资上升风险美国财政和货币政策的不确定性

首先，高频经济数据是积极的，价格上涨继续下降

最近的高频经济数据显示了积极的表现。Pmi和铁路货运量保持在较高水平；大宗商品价格强劲，这是由供需两方面驱动的，一些行业的交易员反馈说，下游订单更好；年初以来，各大发电集团的煤耗同比增长15%，明显高于去年11-12月的水平。

结合近两个月中长期信贷的强劲增长，一个可能的解释是，之前签署的各类基础设施项目正在加速，这构成了终端投资需求和企业库存行为的重要支撑，并注重其强度和可持续性。最近，a股市场相关板块的强劲表现也在很大程度上与此相关。

1月70日，房价数据发布。在新的住房市场上，主要城市的房价逐月下跌。第一条线为0，第二条线为0.1%，基本停止上升；三线城市的新房价格环比下降0.3%，连续第四个月下降。

从目前30个大中城市的新房销售面积数据来看，与年初以来的-18%相比，表现仍然较弱，短期调整仍在继续。

房地产市场需要注意两个方面。首先，重点城市二手房增速明显高于新建住房市场，尤其是一线二手房增速有所扩大，这似乎表明在土地供应有限的背景下，抑制需求政策对房价调控的作用不应高估。

其次，微观数据显示，最近几周，一些重点城市周边的三、四线城市的房地产交易和价格表现强劲。这种情况是否会蔓延到更广泛的地区也需要关注。

二是节后食品价格走弱，流通领域生产资料价格上涨

最近，市场担心上游和中游的工业品价格会传导到下游的消费品，这最终将推高整体cpi。

我们倾向于认为它的影响不应该被高估。最终消费品不仅受上中游生产资料价格的影响，还与劳动力成本、物流和仓储成本、产品价格粘性等有关。这两种产品的价格上涨之间的对应关系并不显著。根据历史数据，消费价格的增长和对总的消费价格指数的贡献在以前的时期并不高，当时生产者价格指数急剧上升。大多数情况下，食品价格决定了最终cpi的增长和方向。

今年春节后，食品价格迅速下降。新鲜蔬菜、水产品、油脂、肉类、家禽和产品、新鲜水果和其他种类的数量逐月下降，其幅度相当于历史平均水平；鸡蛋价格的跌幅超过了之前的平均水平；大米和面粉的价格大幅上涨。

受去年高基数的影响，今年2月份的食品价格可能会创下多年来的同比新低，这大大拉低了cpi。考虑到粮食行业的整体库存压力仍有待消化，猪肉行业的高毛利率刺激了供应，年度粮食增长应该是可控的，与生产者价格指数的偏离可能会继续，这将继续限制cpi的整体增长。

2月中旬，流通中的生产资料价格逐月上涨，高于前30年的水平。这可能与加快基础设施建设和提高补充库存的意愿有关，对供应方的影响也非常重要，例如环境保护和有限的生产、中频电炉的关闭以及海外铜矿的罢工。就细节而言，黑色和有色金属价格较上月大幅上涨；石油和天然气价格小幅上涨，化工产品保持稳定；水泥价格季节性疲软；自12月初以来，煤炭价格继续呈下降趋势，这反映了供应反应的影响，并将为中下游地区带来利润。

在未来，如果需求没有剧烈上升的影响，我们预计生产者价格指数将随着供给的反应逐渐回到0左右的水平。在这种假设下，工业企业的毛利很有可能会从高水平下降。然而，考虑到资产周转率的回升，净资产收益率可能会在有限的范围内下降，整体股指也受到强烈支持。

三是银行间资金利率居高不下，长期收益率略有下降

2月下半月，央行通过反向回购和mlf释放流动性，操作利率保持不变，没有进一步上调。

然而，银行间资本利率大幅上升，与上半年相比，平均隔夜利率上升了近30个基点，7天期利率上升了近70个基点。这可能与年初银行信贷供应的快速增长有关，也表明央行有意保持银行间流动性供应的中性和紧张。

尽管资金紧张，经济数据和预期乐观，但银行间债券市场的长期利率已经回调，10年期国债和CDB国债的收益率已经下降了近20个基点。信用债券的收益率是稳定的。这可能主要反映出，在交易层面，之前市场调整相对较大，空对各种利润的短期反应相对充分。外部债券市场近期的积极表现也可能对中国有一定的吸引力。

近日，媒体发布了《央行关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(内部审核)》，内容包括央行统一监管、突破汇率、禁止资金池业务、杠杆约束、资本约束和风险集中等要求。，反映了决策层系统化解影子银行和资产管理领域风险、防止资金“脱离现实、走向空虚”的决心。需要充分关注未来政策实施的细节及其对大规模资产流动性的影响。

第四，美元和美国债务波动并调整，美国股市和新兴股票市场保持强劲

最近的全球经济数据表现良好。发达国家制造业采购经理人指数总体上继续上升，尤其是欧元区和日本，这两个国家近年来均创下新高；核心cpi同比增长势头强劲。新兴制造业Pmi保持高位。

这为中国经济提供了更好的外部环境。外部环境的改善一方面通过促进出口来支持中国经济；另一方面，它也将提高全球ppi，从而提高中国工业企业的盈利能力。

在发达国家内部，美国的数据略弱，而欧洲和日本继续走强，这也可能在短期内打压美元指数，这需要关注。

在金融市场，自今年年初以来，投资者对美国股市持乐观态度，市场继续上涨。然而，美元和美国债务都已进入调整趋势。特朗普减税、贸易和金融放松管制等政策实施过程中的不确定性，以及加息的波动，导致这些市场参与者产生了观望情绪。

新兴市场的资本流动继续改善。自今年2月以来，新兴市场的汇率已对美元升值2%，明显强于人民币。以美元计价的股票指数上涨了3.8%。从这个角度来看，港股和a股的积极表现不可避免地不受外部情绪的影响。以美元计价的主权债券收益率自12月中旬以来一直呈下降趋势，2月份下降了20个基点。