余永定：无须害怕人民币贬值

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7似乎是人民币汇率的生命线。

恐慌者认为，如果他们突破这条生死线，人民币汇率将会泄露出去，中国经济将会崩溃。

然而，一些理性的人认为中国的经济增长率是世界上最高的，外汇储备充足，政治经济稳定。从长期来看，人民币没有贬值的基础，所以如果人民币在短期内贬值，为什么要大惊小怪呢？

年初，几家投资银行预测，2017年人民币汇率将降至7以下，甚至会降至7.25-7.3。

在人民币贬值预期如此强烈的情况下，央行是否需要动用大量外汇储备来干预市场、稳定汇率？

中国的外汇储备已经从接近4万亿的最高点下降到目前的不足3万亿。在这场干预外汇市场的战斗中，有多少弹药可用，能持续多久？

对此，全国政协委员、中国社会科学院院士余永定博士仍然坚持其团队的一贯观点，即人民币汇率应该浮动，升时升，跌时贬值。浮动不是完全不干预，但它只在极端情况下干预。干预的目的不是为了扭转汇率的市场趋势，而是为了消除过度波动。外汇储备不应用于长期、持续和单向干预。与其在国外挑战“空头”,还不如等它去探险，在筋疲力尽之后，把它收集起来消灭掉。

腾讯财经:去年，人民币在巨大压力下贬值了一段时间，甚至引发了一些社会恐慌。一些广场舞阿姨通宵排队在银行购买美元和黄金，但随后人民币汇率保持稳定。为什么？

余永定:有四个原因。

首先，央行利用外汇储备干预外汇市场。

第二是资本控制。如果没有资本控制，情况可能会复杂得多。自去年下半年以来，甚至是去年全年，我国的海外投资都在快速增长，这有其合理的因素，但一定有一些不正常的原因，担心人民币贬值而迅速逃离。政府加强资本管制是绝对必要的。

第三，国际形势发生了一些变化。不久前，美元指数强劲上涨。然而，由于特朗普上任以来的一系列混乱，美元指数的上行趋势已经减弱。发展中国家资本外流的压力已经减轻。外部形势的这一变化对缓解人民币贬值压力起到了一定的作用。

第四，国内经济形势正在好转。因为一些重要的经济指标正在改善。乐观情绪正在上升。当然，我们可能不知道这种改善会持续多久，是否会重复。

腾讯财经:由于内外因素众多，很难预测2017年人民币汇率走势？

余永定:首先，我想强调的是，任何国家的汇率都是不可预测的。然而，如果每个人都有相同的预测，它往往会成为现实，因为期望可能是自我实现的。

年初，国际投资银行预测人民币兑美元汇率将在7.25-7.3之间，这不能说是可靠的，但这种预期本身就是一种客观现象。这种期望会自我实现。正如何丽萍教授指出的那样。外汇市场应该是投资者“多头”和“空头”之间的游戏。目前，市场上没有人不期待人民币贬值，所有这些都是“空头”。只有中国人民银行预计不会贬值。中央银行最初是一个银行家，它可以把天平偏向一边或另一边，它利用了渔民。然而现在，它已经成为市场上唯一的牛市，独自与空海德玩游戏。

尽管央行难以消除人民币贬值的压力，但仍有能力控制人民币汇率。因此，2017年人民币汇率变动的轨迹仍取决于央行的政策。如果央行愿意进一步加强资本管制，继续动用外汇储备，人民币对美元的汇率就可以维持在央行希望的水平。问题是:央行打算为人民币汇率的稳定付出什么代价？

腾讯财经:当市场预期人民币会贬值时，你认为应该让人民币放任自流，还是积极全方位干预以保持汇率稳定？

余永定:你保持汇率稳定的目的是什么？它有什么好处？你告诉我。

腾讯财经:正如经济学家所说，它能稳定国内经济和人们的心理预期吗？

余永定:如果你想稳定汇率，你必须告诉我一个原因。你没有给出令人信服的符合逻辑和经济理论的具体理由。稳定的汇率如何稳定国内经济？稳定国内经济意味着什么？稳定人民币的心理预期的确切含义是什么？汇率预期还是其他预期？稳定当前汇率能稳定人们的心理预期吗？我的问题是:为什么汇率稳定应该被视为一个必要的政策目标？

实现一个目标就是牺牲其他目标。当然，汇率稳定对中国经济增长有很多好处，但代价也是巨大的。你必须进行成本效益分析，看看汇率稳定政策是“得大于失”还是“得大于失”。我们一直说，在汇率稳定、外汇储备保值、资本自由流动、国家信誉和货币政策独立性等目标之间必须有各种权衡。

例如，就目前情况而言，相对稳定的人民币汇率似乎主要归功于资本管制。然而，资本管制是一种政策选择。每个人都知道资本管制的副作用，所以不用说。如果人民币贬值压力进一步加大，资本管制需要进一步加强。这种加强不仅给对外贸易和海外投资带来诸多不便，也损害了国家声誉。

又如，中国的宏观经济形势非常复杂，央行的货币政策可能需要根据形势的变化进行调整。如果过于强调汇率稳定，央行将难以保持货币政策的独立性。例如，在过去的两年里，为了保持汇率稳定，中国动用了大量的外汇储备，这也是一个代价。我们确实控制了汇率的贬值，但是为了实现这个目标，花这么多外汇储备值得吗？

许多人害怕人民币贬值。事实上，它们都是假设。他们认为如果汇率贬值3%，下一步就是贬值10%，然后贬值15%，再贬值25%，最后贬值100%，中国经济就会崩溃，但这完全是一个假设，历史上没有这样的先例。

一个国家拥有世界上最高的经济增长率。它拥有世界上最大的经常账户盈余、最大的外汇储备、资本管制、强大的政府和稳定的政治经济。你看到这个国家的汇率会大幅贬值吗？一个都没有。

如果一个国家自愿降低其汇率，就不会引发危机。相反，人为抑制贬值将导致危机。泰国就是一个很好的例子。它有20-30年的经常账户赤字，但由于外国资本的大量流入，其货币仍然坚挺。1996年，由于国内外形势的变化，外资开始撤离，泰铢贬值压力很大。当时，泰国政府拒绝让人民币贬值，并开始动用外汇储备。此外，他们不仅动用了外汇储备，还通过远期合约借入了大量美元，以掩盖他们的外汇储蓄已经到达空.的事实但最终，我坚持不住了——外汇储备用完了，但贬值压力还没有消除，所以我只能让泰铢贬值，所以我失去了妻子和军队。1996年，在危机爆发之前，我亲身感受到了泰国“风吹草动”的氛围。危机过后，我多次访问泰国，与中央银行官员、学者、金融家和其他各界人士进行了广泛接触。

1998年东南亚金融危机给了我三点启示。

首先，不要轻易开放资本项目。

其次，你不能轻易将你的货币国际化。

第三，不要轻易用外汇储备来捍卫你的货币。

腾讯财经:最近网上有一些传言说一些外国公司不能将利润汇往国外。你认为这种资本控制合理吗？

余永定:几年前，世界经济与政治研究所的研究团队一直主张，资本项目的自由化不应该太紧迫或太快。为什么我们不能走得太快？因为一旦你承诺了什么，你就很难收回，这是一个国家的信用问题。

如果你之前没有承诺要开放某个项目，那就不会涉及国家信用。但是如果我敞开心扉，我向你保证，现在我不接受。这就是国家信用问题。信用损害是一件非常糟糕的事情。

如果你能放松对汇率的干预，资本管制的必要性就会大大降低。汇率变化本身具有自动调节机制，而贬值本身对资本外流具有抑制作用。你认为美国的房价比中国低25%，你想在美国买房。如果人民币贬值25%，你还会在美国买房吗？原因和股价下跌一样。当股票指数从5000点下降到3000点时，它是稳定的。你还需要干预吗？汇率越灵活，控制资本的必要性就越小。因此，我们主要让汇率波动分担资本管制的压力。

在我看来，由于基本面的原因，人民币不会大幅贬值，即使短期内过度贬值，也会在相对较短的时间内恢复。从战略角度来看，如果人民币贬值压力比较大，你认为中国经济承受不了25%的贬值。那么在干预之前，你应该让它贬值到25%。这样，你可以节省大量的外汇储备，而对于市场参与者来说，其兑换成本增加了25%，其兑换热情也大大降低了。

因此，我多年来一直说，不要把敌人拒之门外。你捍卫每一步。当你在门口等的时候，你的弹药会用完，你会摔倒。然而，如果你让别人为探险队劳动，经过长途旅行，许多人会变成逃兵，从“空头”变成“公牛”。“空头”越来越少，“公牛”越来越多。当你到达星门时，“许多”和“空”可能势均力敌，但你还没有开枪，只是放了一枪，

退一步说，即使人民币大幅贬值，比如说，贬值幅度超过25%，中国还会发生金融危机吗？国际经验告诉我们，汇率大幅贬值存在四个主要问题:银行资产与负债货币不匹配；公司债券货币不匹配；主权债务；通货膨胀。这四个问题在中国并不严重。相反，我们没有提到汇率贬值对经济的好处！总之，中国长期以来一直患有汇率波动恐惧症。我害怕上升，也害怕下降。因此，套利、套利、投机和热钱更便宜。

腾讯财经:外汇储备已经从近4万亿美元的最高点下降到不到3万亿美元。这是央行干预外汇造成的部分下降吗？

余永定:是的。除非央行直接动用外汇储备，或者一些机构以某种方式动用外汇储备而不经过外汇市场，只要央行不干预汇率，外汇储备就不会减少。但是目前，这种事情似乎并没有发生。

从理论上讲，如果央行不干预外汇市场，汇率将由外汇市场的供求关系决定，无论资本外流有多严重，外汇储备都不会少于一分钱。

腾讯财经:现在外汇储备已经大幅减少。那是人民收的外汇吗？

余永定:从簿记的角度来看，可以这样说。为什么？因为外汇储备的减少必然反映在一些非储备资产的增加或中国海外负债的减少上。例如，如果你想从中央银行购买5万美元，中央银行的外汇储备要少5万美元。作为中国公民，你的海外资产增加了5万美元，你的海外资产也增加了。或者，我拿了5万美元，还了我借的钱，也就是说，债务减少了。

但现实是，我们的故事并非始于2014 -2015年的资本外流，而是始于2003年的热钱流入。在过去的十年里，人民币升值的压力一直存在。随着升值预期和资产价格飙升，大量热钱流入中国。2014年至2015年，人民币从升值压力转向贬值压力，升值预期转向贬值预期，热钱开始流出。许多人会问:热钱再次流入流出难道不好吗？小偷进了你家就走了，这不是很好吗？你为什么不先检查一下你的房子？

例如，在人民币升值之前，一段时间之后，美元对人民币的汇率从8: 1变为6: 1。这时，非居民用另外八美元购买美元，由于人民币升值，他们可以用八美元购买1.33美元。当时央行释放的人民币(8美元)回来了，负债没有变化，但现在资产不到1美元，少了0.33美元。这笔钱是中国的损失。因此，这不是收外汇给人，而是钱被拿走了。总之，判断外汇储备的下降是否是“把外汇储存在人民手中”，取决于这种下降满足了资本外流的何种需求。例如，如果外汇储备的减少满足了海外投资者进行套利和清算的需要，那些使空或中国居民和企业进行资本外逃的人，那么外汇储备的减少显然不能称为“为人民储备外汇”。

腾讯财经:也就是说，我们很大一部分外汇储备莫名其妙地流失了？

余永定:是的，当我们的外汇储备减少时，中国的海外私人资产应该增加，海外负债应该减少。然而，据统计，外汇储备的减少并没有导致海外私人资产的相应增加或海外负债的减少。从2001年到2016年第三季度，中国累计经常账户盈余为1.28万亿美元。累计经常账户盈余代表中国的净资本产出。可以合理地说，在此期间，中国的海外净资产也应该相应增加。然而，在此期间，中国的海外净资产没有增加，而是减少了124亿美元。这到底是怎么回事？必然存在估值效应、统计误差、统计口径变化等因素。然而，1.3万亿美元的缺口太大，无法用技术原因来解释。一个合理的猜测是，中国相当一部分资产被他人拿走，成为他人的海外资产，这就是资产损失和中国财富损失。

我们以前有个大问题。虽然中国有近两万亿的净资产，但我们每年都要向别人支付利息，这意味着我们的投资收益是负的。这已经非常令人担忧了。这个问题还没有解决，海外净资产下降而不是增加的问题已经出现。当你把钱存入银行时，你得不到利息。现在，虽然你一直把钱存在银行，但几年后，本金不但没有增加，反而减少了。

积累海外投资原本是一种跨国和跨时间的资源配置。海外净资产的增加可以使你在未来赚取更多的收入，这样你就可以在老年时保持同样的生活水平。自2011年以来，日本基本上每年都有贸易逆差，但它有大量的海外净资产，回报率很高。这样，它的海外投资收入大于贸易逆差，所以它仍然是一个经常账户盈余，而且它还是一个资本输出国，可以保持其生活水平不变。

当中国像日本一样进入老龄化社会时，其出口能力已经下降。那时，当你原本想吃利息的时候，你发现你不仅没有利息，而且你也没有钱。当时中国的经济是如何发展的？这个问题将在未来20或30年内出现，这是一个非常大的问题，如果人们不担心太多，就会有近忧。

腾讯财经:你认为如何解决这个问题？

余永定:解决这个问题涉及到国内体制改革、宏观经济结构调整等一系列问题，但最直接的一点是必须让汇率反映市场供求关系。外汇储备的损失与汇率的刚性有关。只有当它上升或下降的时候才会是这样。基本的解决办法是通过适度的资本控制来补充汇率波动。

腾讯财经:刚才你也提到了经济体制改革和体制改革的问题。你如何看待2017年中国经济的内外风险？

余永定:我认为中国经济有一些好转的迹象，尤其是生产者价格指数已经从负面转为正面。与此同时，我国企业的回报率和盈利能力也开始上升。但这种反弹和改善是一次性反弹还是转折点？我还不确定。这发生在中国历史上。1998年和1999年，经济下滑，2000年有所好转，但没过多久，也就是几个季度，经济就再次下滑，直到2002年。

很难判断这是短期回调还是完全反弹，因为一方面有许多好转的迹象，但同时也有一些恶化的迹象。例如，融资贵、融资难的问题还没有解决，脱离现实到虚拟现实的问题还没有解决。我们公司的杠杆率增长率可能下降了，但是杠杆率下降了吗？没有统计数据我们无法判断。我们公共部门的杠杆率仍在迅速上升，经济的总体杠杆率也可能在上升。这些现象表明，我国经济形势的转折点尚未出现。然而，有一点需要强调。尽管许多指标继续恶化，但恶化速度正在下降，增长率正在放缓。经济形势的拐点已经出现了吗？我们仍然需要非常谨慎。

腾讯财经:经济的逐步复苏与政府的有效刺激有关吗？

余永定:当然，经济的改善与政府的扩张性财政政策有关，以解决有效需求不足的问题。我认为，去年以来，特别是去年第二季度以来，中央政府一方面强调供给方面的结构性改革，另一方面又高度重视稳定经济增长和适度扩大总需求，这是完全正确的。

正是由于这项政策，我们今天的经济状况有所改善。如果没有积极的财政政策，中国经济可能会下滑。

去杠杆化是绝对必要的，但不能操之过急。我们应该考虑去杠杆化对经济增长的影响。如果你只是去杠杆化，到处去，就没有经济增长的动力，经济形势就会恶化，杠杆率不会下降，而是会上升。

正是因为我们很好地处理了去杠杆化和稳定增长的问题，我们才有了今天的复苏。但是，我们面临的许多基本矛盾还没有得到解决，特别是在供给体制和结构改革方面，还比较滞后，需要继续推进。这是基本政策。否则，这种刺激是短期政策，你不能继续刺激，赚越来越多的钱，财政赤字越来越大。最终，有一天你会完全没有弹药。

因此，扩张性金融是为了给你争取时间、喘息时间，并在这个过渡时期完成供给方的结构性改革。

腾讯财经:现在原材料价格上涨已经传导到了最后，导致cpi和通胀预期上升。你怎么想呢?这对今年的货币政策会有什么影响？

余永定:这是一个非常重要的挑战。cpi的上升现在是一个全球现象。最初，全球cpi下降了，但现在全球cpi上升了。Cpi值得我们关注，但它只是我们今年关注的对象，而不是我们制定政策的主要目标。现在还不是迫切解决通货膨胀问题的时候，因此有必要实施更加积极的财政政策。

腾讯财经:这会不会增加政府债务，带来一些隐患？

余永定:虽然赤字率和政府部门的杠杆率是两个非常重要的指标，但实施扩张性财政政策的关键取决于两个变量:一是利率不能高，一旦利率高了，就会带来麻烦。第二，经济增长率不能降低。只要这两项措施能够得到保证，就不会有金融危机。

腾讯财经:所以你认为利率不应该太高，货币政策不应该太紧？

余永定:是的，一般来说，当你采取扩张性金融政策来促进经济发展时，配套政策应该是中性或宽松的中性货币政策，因为只有这样才能保证债务利率不高，经济才能快速增长。然而，中国的问题更加复杂，保持中立和严密是有意义的。归根结底，这取决于中国经济的实际增长和中国承受增长率下降的能力。

腾讯金融:但低利率的宽松货币政策如何抑制房地产等资产泡沫？

余永定:要遏制泡沫，恐怕我们应该采取更多的宏观审慎政策、更多的监管、更多的税收政策和更多的制度创新。例如，房地产，为什么我不征收房地产税？为什么不征收交易税？为什么不征收资本利得税？我认为应该收集，而且应该尽快收集。

腾讯财经:那么你的观点是，一般来说，为了应对扩张性的财政政策，货币政策应该是中性和宽松的，应该用货币政策以外的更多手段来抑制资产泡沫？我们不应该给货币政策增加太多负担。

余永定:是的。