姜超：金融资产将取代实物资产成17年的主要机会

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稳定的汇率抑制房价，通货膨胀有升有降——对17年通货膨胀趋势的几点判断

摘要:

展望2017年，通胀趋势非常重要。如果通胀继续上升，这意味着价格上涨的实物资产仍需要配置，而金融资产仍没有机会配置，反之亦然。那么，我们应该如何从不同角度看待2017年的通胀趋势呢？该报告将提供分析。

农业改革促进收入增长，食品价格很难大幅上涨。增加农民收入的供给面改革。自2016年12月以来，农业供应方改革一直备受关注。我们认为，农业供给方改革的目标是增加农民收入，确保有效供给，而不会促使农产品价格(000061，买)大幅上涨。玉米库存很高，国内外价格一致。首先，本轮农业供应方改革与工业供应方改革的本质区别在于库存水平不同。第16年年初的工业产品库存一般处于历史低点，而目前的玉米库存处于近2.7亿吨的历史高点，而四年前只有5000万吨。第二，在“市场定价和补充价格分离”的收储机制改革下，玉米等农产品的异常高价格发生了变化，国内高粮价符合国际标准。最后，政府的巨额粮食储备也成为调控粮食价格的砝码，因此粮食价格很难大幅上涨。

美国页岩油恢复生产，油价升至峰值。历史上，沙特阿拉伯在82-85年间领导欧佩克“限制产量，保护价格”，其最终失败是由于挪威和英国等其他产油国增加了供应。过去17年，尽管欧佩克与俄罗斯等非欧佩克产油国再次达成减产协议，但美国页岩油已成为全球石油供应的重要力量，在油价超过50-60美元的盈亏平衡点后，页岩油的供应将会加速，这也意味着油价的上涨已经见顶。

工业需求下降，大宗商品价格见顶。工业品的产量在涨价。由于工业产品价格在过去的16年里急剧上涨，主要工业产品的产量在过去的16年里上升得越来越多。自8月份以来，产出增长率已转为正数，并持续上升。需求下降，库存上升，大宗商品价格见顶。在需求方面，社会加政府融资在2016年4月达到最高点。考虑到输电时间为6个月，即2016年10月或经济高点，自11月以来，发电煤耗增长率再次缓慢下降。就库存而言，供需关系已经逆转，导致下游房地产、乘用车、家用电器以及一些上游工业产品(如煤炭和钢铁)的库存出现反弹。库存周期已经过去一半以上，接近尾声。因此，工业产品的价格在17年内可能会稳步下降，而在16年内飙升的模式可能难以重现。

稳定的汇率会压低房价，而通胀会短期上升，长期下降。从保证房价到保证汇率。16年是汇率贬值和房价上涨的结合，这又会带来通货膨胀。我们认为17年后汇率会变得越来越重要，而房价会越来越低。首先，在日益全球化的背景下，人民币贬值面临更大的外部政治压力。其次，历史上每隔7/8年就很容易启动金融危机模式，而新兴经济体危机的爆发与外汇储备不足有关，因此保护17年外汇非常重要。房地产泡沫使汇率贬值，外汇保护需要压低房价。货币贬值源于货币超支，货币超支和房价上涨是孪生兄弟。近10年来，中国一线城市的物价上涨与货币增长率有关，远远超过名义gdp增长率，表明物价上涨透支了经济增长，积累了巨大的泡沫，导致人民币被高估。严格控制投机性抵押贷款，通货膨胀将上升和下降。在过去的16年里，居民用于购房的抵押贷款接近8万亿元，几乎是过去15年的两倍，这表明过去16年房价的上涨是金融加上杠杆的结果。据我们统计，在过去的16年里，居民购房的按揭比率已经超过50%，这意味着首付比率还不到一半，低于美国金融危机前2007年50%的平均首付比率。这也意味着，只要第二套房70%的首付政策得到严格执行，房地产需求将不可避免地萎缩，房价有望停止上涨和下跌，房地产泡沫的消除将缓解汇率贬值的压力。房价上涨是通货膨胀的根源。只要房地产需求受到抑制，通胀就必然是一种短期现象。因此，我们认为通货膨胀预计将在17日初达到顶峰并下降。金融资产将取代实物资产成为17年来的主要机遇。

文本:

展望2017年，通胀趋势非常重要。如果通胀继续上升，这意味着价格上涨的实物资产仍需要配置，而金融资产仍没有机会配置，反之亦然。那么，我们应该如何从不同角度看待2017年的通胀趋势呢？该报告将提供分析。

1.农业改革促进收入增长，食品价格难以上涨

1.1增加农民收入的供给方改革

自2016年12月以来，中央政治局会议、中央经济工作会议和中央农村工作会议都在集中讨论农业供给方面的改革。市场担心，2017年的农业供应方改革也将推高农产品价格，这让人想起16年的工业供应方改革。但在我们看来，农业供给方改革的目标不是提高价格，而是增加农民收入。

中央农村工作会议明确强调，在确保国家粮食安全的基础上，主要目标是增加农民收入，保证有效供给，主要方向是提高农产品供给质量，根本途径是体制改革和机制创新。

1.2玉米库存高，内外价格一致

我们认为，在当前的供应方改革下，农产品价格很难上涨。

首先，本轮农业供应方改革与工业供应方改革的一个本质区别在于库存水平不同。工业产品的库存在第16年年初普遍处于历史最低水平，而以玉米为代表的农产品库存处于历史最高水平。目前，玉米库存接近2.7亿吨，但四年前只有5000万吨。

二是采购和仓储机制改革，价格符合国际标准。过去，中国一些农产品的收购价格远高于国际价格，导致国内产量和库存异常高，尤其是玉米。因此，16年玉米收购储备机制改革的原则是“市场定价、价格与补偿分离”。通过向农民提供粮食补贴以确保他们的收入，价格将根据市场供求情况进行调整。因此，在市场导向的定价机制下，国内食品价格一直符合国际标准。

最后，由于食品价格对cpi有很大影响，而工业品价格主要影响ppi，政府对cpi的容忍度很低，政府拥有的巨额粮食储备成为调整食品价格的砝码，使得食品价格难以大幅上涨。

2.工业需求下降，大宗商品价格见顶

2.1美国页岩油恢复生产，国际油价见顶

尽管自17年前以来，欧佩克与俄罗斯等非欧佩克产油国已达成协议，将日产量削减约180万桶，但在美国可能恢复页岩油生产的压力下，国际油价将难以大幅上涨。

历史上，沙特阿拉伯曾在82-85年统治欧佩克，其最终失败是由于来自其他产油国的供应增加。从20世纪70年代末到80年代初，国际原油需求下降。1982年，沙特阿拉伯首次推动欧佩克达成产量限制协议。然而，由于北海油田的大规模开采和非欧佩克国家原油供应量的大幅增加，沙特阿拉伯不仅未能维持油价，还失去了其市场份额。

1976年，挪威和英国的原油总产量仅为每天53万桶。由于北海油田的扩大，1985年英国的原油产量达到每天270万桶，挪威的产量也攀升了。这两个国家在非欧佩克国家中的原油总产量比例从1976年的2%上升到1986年的9%。在新供应的支撑下，油价难以维持在高位，最终会向下振荡。

这一轮欧佩克减产也面临着供应方面的压力。页岩油已成为美国原油供应的重要组成部分，其在全球原油产量中的份额也大幅增加。页岩油革命改变了美国的能源输出结构。美国7个主要页岩油产区的石油产量在10年间不到总产量的30%，在15年间增加到57%。同时，美国原油产量的比重从10年前的7.8%上升到15年前的12.6%。

页岩油的供应将在油价超过盈亏平衡点后迅速释放，这将使油价升至峰值。在过去的15年里，油价已经跌破60美元/桶，页岩油产量迅速成为拐点，这意味着页岩油的盈亏平衡点可能在50-60美元/桶左右。因此，如果油价超过页岩油成本，页岩油企业将迅速恢复生产并增加供应，过高的油价将难以维持。自2016年5月以来，油价停止下跌，波动在50美元/桶左右，美国的石油钻塔数量出现反弹，表明石油企业的勘探活动正在加快。在欧佩克减产在短期内推高油价后，页岩油供应将再次恢复，但如果全球需求没有大幅增加，国际油价可能很难突破50-60美元左右的页岩油成本线。

2.2国内工业生产中，价格上涨幅度越来越大。

在国内，工业产品的产能下降和价格上涨之间存在矛盾。在物价上涨的环境下，工业品的供应不会持续萎缩，而是会再次上升。例如，在钢铁行业，当钢铁价格在16年前低于2000元时，产量达到了创纪录的低水平，但目前，由于钢铁价格飙升，其产量达到了创纪录的高水平。

因此，主要工业产品的产量在16年中增加了。由于过去16年工业产品价格普遍大幅上涨，8月份主要工业产品的产出增长率几乎转为正，9-11月份继续上升，与2015年12月份的负增长率形成鲜明对比，这意味着工业产品的产出正在增加。从经济学原理的角度来看，价格上涨后，供给的力量只会越来越强，不可能通过价格上涨达到生产能力。

2.3需求下降，库存上升，商品价格上涨

在需求方面，2016年10月是经济高点。如果我们将社会融资和政府融资相加，我们可以发现2015年5月的增长率仅为12.9%，但2016年4月的增长率高达17.1%。然而，自2016年下半年以来，由于基数效用，政府融资没有逐年增加，在严格监管下，住房抵押贷款开始大幅缩水，因此4月份是政府加社会融资的最高增速。从融资增长率到经济增长率的传递通常需要6个月左右，这也意味着从需求角度来看，16年的10月应该是阶段性的经济高点，而11月以来发电煤耗增长率的下降意味着经济又进入了下行周期。

在库存方面，包括钢铁和煤炭在内的主要工业产品的库存出现反弹。我们观察到，一些工业产品行业的库存已经开始回升，包括下游房地产、乘用车、家用电器以及上游煤炭、钢铁等。其实质是，这些行业的供需关系已经开始逆转，从供不应求到供过于求，因此价格很难大幅上涨，库存周期已经过去一半以上，接近尾声。

大宗商品价格已经见顶，很有可能在17年内稳步下跌。由于供求关系的逆转和库存的恢复，煤炭和钢材价格出现了高峰和下降，其中动力煤价格比11月份的高峰下降了18%，钢材价格比12月份的高峰下降了10%。因此，工业产品的价格在17年内有稳定下降的高概率，很难看到在16年内急剧上升。

3.稳定汇率以抑制房价，通货膨胀就会上升和下降

3.1从保证房价到保证汇率

即使工农业产品价格保持稳定，如果汇率继续贬值，房价继续上涨，仍然会带来通胀压力。回顾16年前，市场上有一场关于是保护汇率还是房价的辩论。事件发生后，人们的共识是放弃汇率以保护房价。事件发生后，16年确实是汇率贬值和房价上涨的结合，随后通胀反弹。

展望2017年，我们相信政府在汇率和房价之间的选择顺序将发生很大变化，汇率的重要性将越来越重要，房价的地位将越来越低。

一方面，英国退出欧盟和特朗普在美国的胜利都表明，全球化正在变得越来越糟糕，贬值正面临外部政治压力。由于中国对美国有巨大的贸易顺差，特朗普宣布将对中国征收45%的关税，并将中国列为汇率操纵国，这意味着如果有巨额顺差的中国汇率继续贬值，将会有越来越多的外部政治压力。

另一方面，从历史的角度来看，每隔7/8年就很容易启动金融危机模式，所以我们应该警惕金融危机的风险。例如，97/98是亚洲金融危机，07/08是全球金融危机。金融危机也与美元走势密切相关。典型的模式是，美国经济衰退释放出水分，然后美国经济复苏萎缩。目前，美国已开始第二次加息，美元指数已升至13年来的高点，这也意味着17/18金融危机的风险不容忽视。

对于新兴市场来说，保持外汇储备比任何事情都重要。美元升值不会直接引发危机。例如，过去几年，美元汇率从70升至100，但没有爆发危机。从新兴市场的角度来看，过去的危机都与外汇储备不足有关。目前，中国的外汇储备在两年内缩水了20%，约为3万亿美元。如果这一汇率保持不变，两年后可能降至2万亿美元，6个月的外贸外汇需求通常被视为外汇储备的临界点。

为了保护外汇，我们真正需要做的是压低房价。目前，有各种要求在银行外存钱的呼声。一是加强控制，但这只能是权宜之计。另一种是呼吁加息，但我们认为，在经济低迷的背景下，如果加息导致经济跳水，将会加剧资金外流。在我们看来，我们真正需要做的是压低房价，因为货币贬值源于货币过度，而中国的货币过度和房价上涨是孪生兄弟，反过来又会推动房价上涨。

房价上涨透支了购买力，导致人民币被高估。从货币角度看，中国广义货币m2在10年内已经超过美国，现在几乎是美国的两倍。从居民拥有的房地产(实物资产)来看，中国也在13年内超过了美国，但中国的经济总量只有美国的一半左右，这表明房价的上涨严重高估了人民币的购买力。

3.2价格上涨与需求、销售拐点或现在无关

中国一线房价上涨与经济无关。从美国过去50年的经验来看，平均房价增幅为6%，刚好相当于gdp的名义增长率。然而，在过去的10年里，中国一线城市的房价上涨仅与货币增长率有关，远远超过名义gdp增长率，表明一个巨大的泡沫已经积累起来。

中国青年人口的转折点已经出现。国际经验表明，房地产和汽车是典型的年轻消费品，因此它们的需求与年轻人的数量高度相关。从中国的人口结构来看，15-64岁的年轻人数量在2011年达到顶峰。

它在新建筑的13年达到顶峰，在销售的16年达到顶峰。在过去的13年里，中国资本市场已经达成共识，13年应该是中国房地产市场的巅峰。事后看来，新屋建设在13年里达到了1400万套的高峰，新屋销售达到了1160万套，这也是短期内的最高值。然而，16年内新房销售预计将达到1400万套，比13年内增长20%。事实上，从人口结构来看，这与刚性需求无关，而是一种彻头彻尾的金融现象。

3.3严格控制投机性抵押贷款，通货膨胀将有升有降

在过去16年房地产销售蓬勃发展的背后，有一种彻头彻尾的金融现象，这种现象源于居民为买房而不顾一切的贷款。2014年，我们的月平均抵押贷款额为1800亿元，15年间为2500亿元。在16年里，我们的平均月住房贷款接近5000亿元。我们每月1万亿贷款中大约有一半是抵押贷款；此外，16年的公积金贷款预计将达到2万亿元，而每年的住宅相关抵押贷款预计将接近8万亿元。从居民购房的贷款杠杆率来看，13年的贷款比例只有1/3，而16年的贷款比例已经超过50%，这意味着首付比例还不到一半，低于美国金融危机前2007年50%的平均首付比例。这也意味着，只要第二套房首付70%的政策落实，房地产需求必然萎缩，房价必然下跌。

稳定的汇率会压低房价，而通胀会短期上升，长期下降。只要政府坚持房地产调控，房价必然会下跌，资产泡沫的消除将缓解汇率贬值的压力。房价上涨是通货膨胀的根源。只要房地产需求受到抑制，通胀就必然是一种短期现象。我们认为通货膨胀预计将在17月初达到顶峰并下降。