钟正生：美元“抢跑”还能持续吗？

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美元指数“抢走”了特朗普的刺激政策。从现在到特朗普上任，美元指数可能会波动和下跌，但不太可能暴跌。特朗普政府将是未来一段时间最大的不确定因素。如果特朗普上台后不能给市场注入新的刺激，美元指数肯定会迎来另一波下跌。

本文作者是莫尼塔研究中心首席经济学家、财新智库常务董事钟，研究员夏

主穴

上周，美元指数在周中暴跌，周五大幅反弹，并在一周内小幅收跌。这是特朗普赢得大选以来首次连续两周下滑。非美元货币的贬值压力进一步缓解，黄金显示出近两个月来最大的周涨幅。

上周美元指数下跌的导火索是美联储(Federal Reserve)去年12月发布的联邦公开市场委员会(fomc)货币政策会议纪要。本次会议的记录显示，美联储并非如此鹰派。我们认为拥有绝对独立性的美联储现在不仅受到市场的影响(在2016年犹豫是否加息)，还受到尚未上任的总统的领导。然而，我们认为美元指数下跌有内部原因:1 .市场正在发生变化。一些潜在因素正在积累。例如，投机者首次减少了他们的美元净多头头寸，外国中央银行的托管账户突然增加了他们持有的美元证券，美国长期看涨期权的数量激增。2.事实上，对于三大通胀率的增长只有两种预期。最近几个月美元指数的上涨主要是由三个预期推动的:美联储10月份加息的预期、特朗普11月份刺激计划的预期和美联储12月份的鹰派预期。然而，在市场完全消化了这些预期之后，推动美元指数继续走强的动力已经耗尽。事实上，美联储的鹰派倾向实际上与特朗普的刺激预期有关，后两种预期实际上是一种预期。

我们可以从多个角度判断美元的后期走势。从美国的经济基本面来看，数据表现难以超出预期，美元指数的推动作用也不大。近期美元持续升值削弱了美国的贸易竞争力，11月份贸易逆差再次增加，这与特朗普的贸易保护主义主张不符；从美联储的角度来看，市场充分反映了三次加息的鹰派预期；从其他货币的角度来看，随着欧洲经济显示出稳定的复苏势头，欧元在短期内小幅下跌，看到更多日元的声音也在增加。日元近期表现强劲，因此美元被动升值的动能有限；从交易层面来看，特朗普赢得选举后，大量资金流向了美元资产。根据英国《金融时报》的计算，2016年前9个月，外国人每天购买27亿美元。如果后期的购买量没有达到这个水平，美元指数就会下跌。

总而言之，美元指数“抢走”了特朗普的刺激政策。从现在到特朗普上任，美元指数可能会波动和下跌，但不太可能暴跌。特朗普政府将是未来一段时间最大的不确定因素。如果特朗普上台后不能给市场注入新的刺激，美元指数肯定会迎来另一波下跌。我们坚持认为，美联储在2017年只会加息两次，美元指数很难重现2001年的强势，更不用说1985年的辉煌判断了。

海外政策跟踪

一美元上下波动，否则就会向下波动

美元指数连续第二周下跌

上周，美元指数在周中连续两天下跌，盘中一度跌至101.3点。上周五，美元指数在开盘跳水后继续上涨，收于102.2点。在经历了大幅涨跌之后，美元指数在整个一周内小幅下跌0.2%，这是特朗普赢得大选以来的首次连续两周下跌(图2)。

上周，美元指数从上周三开始下跌，触发因素是美联储(Federal Reserve)去年12月发布的联邦公开市场委员会(fomc)货币政策会议纪要。本次会议的记录显示，美联储与我们之前的想法略有不同——他们不是那么鹰派。耶伦在上个月的新闻发布会上明确表示，目前计划的加息计划是渐进和适当的，财政刺激没有必要。然而，会议纪要显示，约有一半的董事考虑了财政政策的前景，他们对财政政策的实施效果持怀疑态度。这意味着，我们认为拥有绝对独立性的美联储现在不仅受到市场的影响(2016年不愿加息)，还受到尚未上任的总统的领导。疲软的美联储令市场失望，美元下跌。期货市场显示，2017年只预计加息两次。

然而，我们认为，美元指数下跌有其内在原因:

1.市场正在发生变化。还记得2016年最后两个交易日美元大幅下跌吗？在《市场似乎在变化》中，我们提到2016年最后一周美元的大幅下跌不能用平庸的基本面数据来解释，更多的是情绪波动。然而，一些潜在因素正在积累，如投机者首次减少其美元净多头头寸，外国央行托管账户中持有的美元证券突然增加，以及美国长期看涨期权数量飙升。

2.事实上，对于三大通胀只有两种预期。最近几个月美元指数的上涨主要是由三个预期推动的:美联储10月份加息的预期、特朗普11月份刺激计划的预期和美联储12月份的鹰派预期。然而，在市场完全消化了这些预期之后，推动美元指数继续走强的动力已经耗尽。事实上，美联储的鹰派倾向实际上与特朗普的刺激预期有关，后两种预期实际上是一种预期。如果特朗普上任后没有带来更多新的刺激，等待美元下跌是必然的。

非农业数据推动美元反弹

美元指数上周五反弹，这与当天公布的非农业数据有关。上周，美国劳工部的数据显示，12月新增15.6万个非农就业岗位，少于预期的17.5万个，但超过15万人属于耶伦描述的更合适的水平(图3)。与此同时，11月份的数据从17.8万修订为20.4万。2016年，平均每月新增非农就业人数约为18万人。

由于12月份的劳动力参与率为62.7%，失业率为4.7%，两者都与预期相符，克利夫兰联邦储备银行(Cleveland Fed)主席梅斯特尔(mester)表示，12月份非农就业报告表现良好，美国基本实现了充分就业，因此略低于预期的新增就业不会给市场带来太多负面情绪。12月份高于预期的工资增长提振了市场信心:12月份的平均小时工资同比增长2.9%，超过了2.8%的预期，达到2009年5月以来的新高(图4)。梅斯特尔说，这种就业形势支持美联储今年三次加息，并预测美国将在未来两年达到通胀目标。

数据公布后，美元指数一路走强，当天上涨0.8%。然而，在两天前美元指数暴跌后，一些看涨基金趁机进入，这也起到了一定的推动作用。

未来趋势的判断

我们可以从多个角度判断美元的后期走势。从美国的经济基本面来看，数据表现难以超出预期，美元指数的推动作用也不大。最近美元持续升值导致美国贸易竞争力减弱(图5)，11月份贸易逆差再次增加，这与特朗普的贸易保护主义主张不符；从美联储的角度来看，市场充分反映了三次加息的鹰派预期；从其他货币的角度来看，随着欧洲经济显示出稳定的复苏势头(各国的pmi和cpi数据表现良好)，欧元在短期内小幅下跌，看到更多日元的声音也在增加，日元最近表现强劲。因此，美元被动升值的动能是有限的；从交易层面来看，特朗普赢得选举后，大量资金流向了美元资产(图6)。根据英国《金融时报》的计算，2016年前9个月，外国人每天购买27亿美元。如果后期的购买量没有达到这个水平，美元指数就会下跌。

总而言之，美元指数“抢走”了特朗普的刺激政策。从现在到特朗普上任，美元指数可能会波动和下跌，但不太可能暴跌。特朗普政府将是未来一段时间最大的不确定因素。如果特朗普上台后不能给市场注入新的刺激，美元指数肯定会迎来另一波下跌。我们坚持认为，美联储在2017年只会加息两次，美元指数很难重现2001年的强势，更不用说1985年的辉煌判断了。

欧盟大使辞职，英国“硬英国退出欧盟”的可能性大大增加

上周，英镑兑美元汇率微跌0.6%，至1.2288。虽然美元上周下跌，但英镑跌幅更大，这是由于英国退出欧盟再次面临困境。上周三(1月4日)，英国驻欧盟大使伊万·罗杰斯爵士突然宣布辞职。离英国正式启动英国退出欧盟谈判只有三个月了。作为英国最有经验的谈判者之一，罗杰斯的辞职让英国的英国退出欧盟进程复活了。尽管英国政府发言人表示，罗杰斯现在辞职是为了给政府足够的时间找到接班人，但英国《金融时报》认为，罗杰斯辞职是因为与现任首相团队关系紧张，意见不一。罗杰斯曾表示，英国退出欧盟谈判可能需要10年时间，而“软英国退出欧盟”计划很难达成，但英国政府认为，很快就能与欧盟达成有利的贸易协定。

目前，英国“硬英国退出欧盟”的可能性大大增加了。一方面，罗杰斯是一位重量级外交官，许多欧盟大使都非常重视他的谈判能力。如果英国想“温和地离开欧盟”，他可能是达成协议的最关键力量，但他已经辞职。另一方面，英国政府似乎非常强大。梅和英国退出欧盟部长戴维·戴维斯都强烈表示，英国将在今年完成英国退出欧盟谈判，英国政府几乎不可能在如此短的时间内获得有利的贸易条件。此外，如果梅坚持限制人员自由流动，就没有希望进入欧盟单一市场，其他国家也不会提供双边优惠协议。根据英国《金融时报》的估计，如果英国“艰难地离开欧盟”，英国政府将面临巨额经常账户赤字，这将进一步导致英国财政部和央行试图避免的经济政策收紧。如果外部资本流入停滞，英镑可能会崩溃(图8)。我们认为英国政府最终更有可能采取“软着陆”的方式进行谈判，但英国退出欧盟的变数又在增加，因此应该更加谨慎地投资英镑。

3新兴市场股票再次上涨

根据基金跟踪机构epfr global的数据，截至2017年1月4日，来自发达市场的资金保持净流入，在过去9周内有8笔资金流入，而来自新兴市场的资金连续第三周流出，在过去10周内有9笔资金流出。新兴市场股票再次上涨，摩根士丹利资本国际新兴市场指数连续第二周上涨，增长率扩大(图9)。在美元下跌的影响下，新兴市场货币的下跌趋势有所缓解。上周，大多数非美元货币升值，上周，人民币一度飙升(图10)。目前，美元已经充分反映了许多有利因素，并缺乏继续上涨的势头。在特朗普正式上任之前，新兴市场的资本外流压力将进一步缓解。

主要资产趋势

1黄金价格创下了过去两个月来的最大周涨幅

油价略有上涨

截至12月30日，wti原油期货报53.99美元/桶，较上周上涨0.5%；布伦特原油期货报57.1美元/桶，比上个月上涨0.5%(图11)。上周，美国能源信息管理局(eia)宣布，截至12月30日的一周内，原油库存减少了705.1万桶，为2016年9月8日以来的最大降幅。然而，汽油库存出人意料地增加了，本周增加了830.7万桶，远远高于178.6万桶的预期增幅。数据公布后，油价短期内下跌，但随后又回升。油价上涨与美元整体走弱有关，并且仍受到减产协议的影响。在减产协议的影响下，国际原油价格已经连续一个月上涨。产油国也积极执行该协议。据说，沙特阿拉伯的原油产量在2017年1月至少减少了486，000桶/天，至1005.8万桶/天。然而，短期油价已经显示出疲软迹象。预计油价在后期会继续波动，突破60美元很难。

金价大幅上涨

Comex黄金上周收于1，172美元/盎司，较上月上涨1.8%，连续第二周上涨，创下近两个月来的最大涨幅(图12)。美元指数的下跌是黄金反弹的一个重要原因。随着上周美元的波动，黄金价格出现逆转，最终出现上涨。然而，根据商品期货交易委员会(cftc)上周五发布的周度报告，截至1月3日的一周，对冲基金和基金经理已连续八周减持comex黄金的净多头头寸。投资者继续减持黄金，但黄金的下行压力已经大大降低。短期内，黄金价格可能会随着美元的下跌而波动和上涨。年底和年初是中国和印度实物黄金销售的旺季，这也将支撑黄金价格。2017年，黄金可能会有更多机会。彭博的调查结果显示，许多黑天鹅事件的影响尚未完全消除，许多隐患将在2017年继续发酵。据估计，黄金价格在新的一年里将反弹13%左右。

美国股市恢复上涨，欧洲股市持谨慎乐观态度

美国股市恢复上涨，欧洲股市持谨慎乐观态度

上周，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别上涨1.0%、1.7%和2.6%，至19963.8、2276.98和5521.06点(图13)。上周，美国三大股指一起下跌。我们在上周的周报中指出，这可能只是一个短期的调整，因为美国经济和企业利润目前相对稳定，特朗普描绘的美好蓝图暂时不会被篡改。上周，美国股市恢复上涨，我们继续维持特朗普1月20日上任前美国股市上下波动的判断。

欧洲股市上周普遍上涨，英国金融时报100指数、法国cac40指数、德国dax指数和意大利itlms指数分别上涨0.9%、1.0%、1.0%和2.4%(图14)。目前，ft100指数创下新高，欧洲综合股指斯托克600指数技术上已进入牛市。自2016年2月低点以来，该指数已上涨逾20%。欧洲股市的普遍上涨与上周发布的几项pmi数据有关。去年12月，法国、德国和欧元区制造业pmi的最终值均保持高位，表明经济仍在稳步复苏，并刺激股市上涨。

然而，对于欧洲股市来说，投资者的分歧正在加大。一方面，欧洲央行宽松的刺激效果难以维持；另一方面，还会有政治风险，比如明年欧洲将举行多国选举，英国将正式启用英国退出欧盟，这也可能导致经济和市场动荡。即使在2016年增长最快的发达国家之一英国，大多数机构预测其明年的国内生产总值增长率将从2.1%降至不到1.5%。我们对2017年的欧洲经济持谨慎乐观态度。我们很谨慎，因为我们担心政治风险的发酵。我们持乐观态度，因为欧洲央行将继续保持宽松，以确保政治风险不会影响流动性，而欧元的持续走软也将提供一些支持。

美国长期债券收益率继续下降，德国债券收益率反弹

上周，美国债券收益率喜忧参半，一年期美国债券收益率保持不变，两年期美国债券收益率上升2个基点，但10年期美国债券收益率分别下降3个基点(图15)。上周美联储会议的记录显示，它没有预料到中国的鹰派，这导致美国债券收益率迅速下降。然而，上周五的非农报告增强了美联储加息的预期，美国债券收益率上升。尽管外国央行最近一直在囤积美国证券，但判断美国债务的拐点还为时过早，美国债务的收益率在短期内可能会保持目前的水平。

上周，欧洲债券收益率全面上升，德国1年期、2年期和10年期债券分别上升了8个基点、6个基点和1个基点(图16)。法国、爱尔兰和其他国家的10年期国债都创下了两个月来的最大单周增幅。欧洲债务的下降主要是由于上周公布的通胀数据超出预期。上周的数据显示，德国12月份的通胀率达到三年来的最高水平，而欧元区12月份的通胀率为1.1%，几乎是11月份的两倍。当然，通货膨胀的上升在很大程度上是由油价推动的。只有当经济实际复苏并推动通胀时，政府债券的收益率才有可能继续上升。在通胀被市场吸收后，欧洲债券收益率短期内很难再次上升。

经济数据跟踪

1上周重要数据汇总

2本周重要数据列表

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