国泰君安林采宜：2017年去杠杆将是主旋律

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自2016年第四季度以来，随着先行指数pmi触底，ppi指数由负转正，工业生产增加值和工业企业利润总额触底，宏观经济下行压力明显缓解。“稳定增长”已经取得初步成功，然后去杠杆化将变得更加重要。

从资产负债率来看，中国(非金融)企业的资产负债率高达60%，企业总负债是gdp的1.65倍，居世界第一位。企业负债率如此之高的原因与我国资本市场的融资审计制度有关。股票和债券的直接融资渠道不畅，银行信贷等间接融资成为主要融资渠道。这种融资结构是我国企业资产负债率高的重要原因。然而，从动态的角度来看，近五年来，企业资产负债率不断上升，利息负担逐年增加，经营风险不断增加。因此，降低企业杠杆率，特别是在煤炭、钢铁等产能过剩行业，不仅是降低企业经营风险的需要，也是提高资源配置效率、防范信贷资产风险扩大的需要。

由此，我们可以很容易地推断，当稳定增长的压力消失后，去杠杆化就迫在眉睫了。

此外，从防范和控制金融风险的角度来看，自2016年下半年以来，金融去杠杆化也一直是监管者日益关注的焦点。在市场利率中心下移的过程中，保险、资产管理公司等金融机构面临着资产方收益下降的压力，通过扩大杠杆率来寻求更高的资本回报率是一种普遍的选择。因此，我们在过去两年看到的是，在实体经济下滑期间，在多轮货币宽松政策下，金融资产出现了反周期扩张。银行资金通过外包财务管理、银行间财务管理、各种收益权和资产管理计划，极大地扩大了对金融资产的投资。金融加杠杆和资产价格泡沫相互强化，加剧了收入波动，形成了金融市场的脆弱性。从某种意义上说，2015年的股市崩盘和2016年的债务崩盘都是金融杠杆的结果。

由于当前的金融资产泡沫已经积累到一定程度，央行倾向于通过加强监管来抑制泡沫继续增长，而不是收紧流动性和刺破泡沫。

鉴于各种杠杆以“金融创新”的名义不断衍生和扩张，2016年10月，央行发布了《关于将表外理财业务纳入金融机构“广义信贷”计算的通知》，并提出将表外理财资金的使用纳入宏观审慎评估体系(mpa)的“广义信贷”计算。央行11月8日发布的第三季度货币政策执行报告指出，差别准备金的动态调整机制被“升级”为宏观审慎评估体系，金融机构的行为从资本与杠杆、资产与负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险和信贷政策执行七个方面进行引导。

通过改变流动性监管模式，央行将重点从控制基础货币和准备金率转向全面控制银行信贷扩张。其主要目的是控制金融机构一般信贷的合理增长，加强系统性风险的防范。由于对宏观审慎评估体系(mpa)的严格评估将促使银行在表外转移信贷资产，以规避对广义信贷规模、不良率和资本充足率的监管，央行扩大了评估口径，将表外财富管理业务纳入评估领域，这意味着“不透明信贷”的产生有所减少。一方面，它将有效地限制银行表外业务通过杠杆放大资产价格泡沫，另一方面，它也将使高风险和高风险。

因此，如果央行的货币政策在2016年应该在“稳定增长”和“去杠杆化”之间取得平衡，那么去杠杆化无疑是2017年的主题:首先是金融去杠杆化，然后是企业去杠杆化。货币政策的目标将逐渐从稳定增长转向去杠杆化。