姜超：今年美国加息没那么快！

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“自去年以来，随着低利率政策的负面影响逐渐凸显，油价反弹，美国经济缓慢复苏并开始加息，人们对退出低利率政策的疑虑不断涌现。那么，全球流动性达到拐点了吗？美联储今年真的能三次加息吗？”

1.上半年加息的风险有限

新兴市场的资本外流。最近几个月，新兴市场的汇率一直在持续贬值，股市普遍表现不佳，这意味着新兴市场正面临资金持续外流。

主要原因在于美元走强的全球影响。新兴市场的短期困难与它们自身无关，主要是因为美国在去年12月开始第二次加息，导致美元持续走强。自去年10月以来，美元指数已上涨近7.5%。

美联储的加息预期将会加强。根据美联储的预测，到2017年底，平均联邦基金利率将达到1.4%左右，这意味着2017年将有三次加息。此前，市场预期美联储将在17年内两次加息，因此市场普遍认为美联储去年12月的加息是鹰派加息。

17年的上半年:加息的风险是有限的。然而，在我们看来，美联储自己的预测并不可靠。例如，在15年末，它预测在16年内加息3-4次，最后只加息一次，所以16年末加息3次的预测可能不可靠。真正值得关注的是对期货市场利率上升的预测。例如，12月份加息的预测概率接近100%，最终如期实现。然而，目前期货市场暗示17年内只有两次加息，最早的加息要等到17年的6月份，这意味着美国17年上半年加息的风险是有限的。

2.今年上半年，美国经济可能会走弱

美国经济依赖什么:库存、出口和汽车。美国第三季度国内生产总值增长率反弹至3.5%，但主要贡献来自出口和库存，但出口受益于此前美元的贬值，而库存受益于商品价格的上涨，这两者都是不可持续的，主要消费贡献只有2%，其中主要贡献是基于汽车的耐用品消费，而服务消费(爱吉，净值，信息)的增长，占最大比例，是缓慢的。

消费难以回升的原因是失业复苏。根据我们的统计，自2009年以来，美国总共创造了1 000万个就业机会，但撤回的就业机会总数高达1 400万个，即每创造一个就业机会，就有1.4个就业机会同时被消除。目前，美国的劳动参与率只有63%，这意味着每10个人中只有6个人有工作，这也是特朗普当选美国总统的一个重要原因。特朗普承诺减少税收、基础设施、进口和移民，以增加国内就业机会，这得到了底层民众的广泛支持。然而，实施其政策需要时间，它是否有效还有待观察。

库存周期短，设备投资弱。从经济周期来看，主要有三个周期，即基钦周期、诸葛拉周期和康博周期，它们与投资密切相关。基钦周期由库存投资驱动，诸葛拉周期由设备投资驱动，而康博周期通常由房地产投资驱动。目前，美国最后一轮房地产周期刚刚结束，而设备投资继续低迷。唯一有所改善的是库存投资，这表明美国本轮经济反弹仍是一个库存周期。除非特朗普上台后企业的大幅减税政策真正实现，否则就有可能提高企业的预期，启动设备投资周期。然而，由于美国总统主要负责行政管理，减税政策需要在国会通过立法进行讨论，预计最早的通过将等到17年后半期。

第一季度经济经常萧条。目前，美国经济反弹主要由出口和库存支撑，但强势美元不利于出口，而大宗商品价格的下行趋势削弱了库存循环力，同时高利率也不利于投资和消费。此外，美国经济在过去三年已经习惯性地开始疲软，而特朗普在17年上半年的政策实施得太晚，这意味着美国经济可能在17年上半年再次走弱，届时加息预期将再次回落，美元可能再次走弱。

3.在全球债务高企的时代，高利率让人难以忍受

政府债务很高，高利率让人难以忍受。许多人认为，随着特朗普的大规模减税和基础设施刺激计划，美国国债利率将大幅升至5%至6%。然而，在我们看来，目前美国政府债务比率高达100%，这与30年前里根时代的30%政府债务比率有很大不同。当时，美国可以承担10%的国债利率，但目前，在同样的债务利息负担下，美国只能承担3%左右的国债利率。因此，美联储预测，本轮加息结束时，最高利率将在3%左右，这意味着此前2.6%的国债利率接近当前高点。

日本政府债务最高，国债利率为零。然而，日本政府的债务比率高达200%，因此日本国债利率很难超过1%，否则债务利息负担将难以承受。事实上，高负债比率已令政府负担过重，每年有24.4%的中央政府开支用于偿还债务。

4.低利率退出并不容易，新兴市场也松了一口气

低利率不容易退出。因此，尽管我们认为全球流动性存在短期转折点，但我们不认为全球货币政策将长期收紧，甚至不认为流动性存在长期转折点。因为美国只有一半的人有工作，他们负担不起支出，而且经济也不太好，在高负债的情况下，特朗普的减税和基础设施刺激计划将大幅减少，所以美联储没有能力持续加息。

历史上，日本和欧洲都曾试图退出低利率，但都失败了。日本曾在1999年陷入零利率，2000年经济好转后开始加息，2001年又开始降息。欧元区于2011年4月开始加息，但随后于2011年11月重启降息。因此，我们认为美联储在17年的上半年很难加息，货币紧缩将告一段落，美元有望见顶回落，新兴市场将迎来一个短期的喘息窗口。