现金分红不能“一刀切”

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最近，中国证监会主席刘在中国上市公司协会第二次会员代表大会上的讲话中提到，要更加重视上市公司的分红问题。从长远来看，如果上市公司不向股东支付股息，那将是一纸空文。他赞扬了申花前一段时间高调的分红，并批评了一些已经十多年没有分红的“铁公鸡”。

随后，中国证监会上市公司监管部副主任也在董2017年第二次高级研讨班上表示，希望上市公司大股东要有诚信思维，履行对上市公司的承诺，支持现金分红。

监管机构强烈要求上市公司应该把真正的钱还给投资者，目的是“保护投资者”。然而，没有一个股利制度是完美的，高交付有其缺点。在强调现金分红的同时，我们也要警惕企业现金分配过高的情况。

警惕“高交付”

这不是监管机构第一次强调现金分红。20世纪90年代中国资本市场形成之初，许多上市公司不愿意支付现金股利，现金股利率普遍较低，不支付股利的公司较多。针对逃避分红现象，中国证监会出台了一系列监管措施，特别是将现金分红与企业再融资挂钩，强制企业支付现金分红。

这一次，证监会选择在这个时间点再次向上市公司喊话，这与近期市场的“高交割”有关。在谈论“高交付和转换”之前，我们应该首先了解现金股利与交付和转换之间的区别。

在欧美成熟的股票市场中，现金股利是上市公司回馈投资者的主要方式，这直接反映了上市公司净资本的减少。虽然股票转让也有资本收益，但它只是投资者之间投资收益的再分配。同时，现金分红也能反映企业利润的真假。如果一个企业管理不善或为了上市而伪造业绩，这类企业很难给投资者真正的钱来支付股息。因此，能够向投资者支付高额股息的公司的利润真实性是相对可信的，特别是对于向投资者支付高额股息多年的公司。这种“摇钱树”基本上是大蓝筹股。

然而，一些上市公司不愿以现金支付股息，而是通过送股或转让股份的方式回报投资者。

股票发行是股票股利，这意味着公司以股票的形式向投资者分配股利。从会计角度看，股票股利只将公司的留存收益转移到权益账户，即股东权益账户之间的资本转移，上市公司的权益没有发生变化。转换股本是指利用资本公积金向股东转让股份。与发行股票略有不同的是，股票转换不属于利润分配的范围，而是将资本公积转换为投资者的股票。

上市公司配股或股权转让的实质是股东权益的内部结构调整。实施“送转”计划的公司不需要向投资者支付大笔款项，它们的资产没有减少，利润留在企业内部。“送转”实施后，投资者持股比例保持不变，所持股份总值没有变化。然而，公司的总股本已经扩大，每股收益也相应减少。在公司的“送转”计划实施之日，股价也将相应地被取消资格和下调。

在中国早期的股票市场上，每10股发一股红利，将5股或5股以上的股份转换为股本，被认为是“高派息和高转让”。从2002年到2007年，这两个城市的最高交付率没有超过“10比10”，大约有30家公司交付“10比10”。但后来，这款数字游戏受到了a股市场的追捧，上市公司纷纷加入阵营，不断刷新高交付和高转让的纪录。在过去的两年里，越来越多的公司参与了高交付，“10对10”已经变得非常普遍。10股增加20股甚至30股的情况并不少见。

上市公司青睐“高交割”的主要原因是，在中国a股市场，“高交割”股票往往伴随着股价的上涨，尽管企业本身的利润并没有显著增加。这可能是因为中国是一个由散户投资者主导的市场，非理性投资和投机盛行。“高送高转”实施后，上市公司股价大幅下跌，使得投资者获得资金的门槛相对较低，吸引了小规模散户投资者的投资兴趣。与此同时，也有一些非理性的投资者认为“高转移”后会有一个股价补权的过程，所以他们喜欢投资高转移股票。

值得注意的是，许多“高交付-转让”分布的上市公司的股本很小，其股价很容易在短时间内被投机。此外，高交付和转让扩大了公司的股本，但并没有提高公司的盈利能力。当上市公司的业绩增长不足以支撑股本扩张时，“高交付和高转移”会稀释公司的相关财务指标，使其每股收益下降。与此同时，由于净利润增长与股权扩张不同步，明年将面临每股收益再次下降的风险。这也是中国证监会最近批评一些“高交割和高转让”企业的主要原因。

拔毛“铁公鸡”

算上历史不长的中国股市，中国证监会一再强调上市公司应该支付现金股利。

自2000年以来，我国上市公司现金股利的比例和数量不断增加。2016年，共有2031家公司实现现金分红，总额8300亿元，10年内增长10倍，其中1128家公司连续5年支付现金分红。

尽管如此，仍有许多企业支付了股息，自2000年以来，有81家企业从未支付过股息。更有甚者，它已经连续24年身无分文，成为a股市场上最“铁公鸡”的企业。

从这两个城市给出的数据可以看出，这些分红企业大多属于沪深300指数，这是主板市场的中坚力量。许多国有上市银行和大型国有企业已经实施现金股利政策多年，这显示了蓝筹公司稳定的投资价值。

但是，随着现金分红的增加，a股资金的状况并没有改变，投资者应该警惕一些企业异常高的现金分配。

根据深圳证券交易所研究所的研究报告，一些上市公司有能力变现，然后筹集资金。显然，这些上市公司派发现金股利的目的不是为了向投资者回报利润，而是为了获得更多的融资，从市场上赚回更多的钱，这属于“放长线钓大鱼”的做法。研究表明，如果上市公司超越自身能力，很可能会带来经营业绩下滑、增长乏力等不良后果，不利于上市公司的健康发展和运营。对于投资者来说，现金收入仍然需要缴纳一定比例的税，而股票价格除权并不排除税收因素，因此现金股利对投资者来说可能不值得损失。事实上，现在上市公司的异常高水平似乎是慷慨的，这实际上不利于公司的未来发展，最终将损害股东的长期利益。

分类监管

从这个角度来看，没有一个分配政策是完美的，应该采取什么样的分配政策应该由上市公司根据自己的发展阶段来决定。

对于处于成长阶段的企业来说，资金仍然是企业发展和扩大再生产所需要的。如果股利资金留在企业，不仅会减轻企业融资的压力，还会为投资者提供扩大投资的渠道。微软、苹果和其他公司已经多年没有支付现金股利了，但是这些公司的快速增长也给投资者带来了丰厚的回报。

对于成熟的上市公司来说，扩大生产规模的边际收益下降，企业投资动机不足，企业现金流充裕，因此向投资者提供现金股利是最佳选择。在连续17年没有支付股息后，苹果公司还提出了高达450亿美元的股息计划。

毫无疑问，监管当局引入强制分红制度的出发点是好的，对有能力分红但长期不分红的上市公司进行处罚也是必要的。但是，如果要求所有上市公司一律支付现金股利，这不利于上市公司的健康发展，也不利于保护投资者的利益。尽管强制分红看起来很漂亮，但实际上可能无法让投资者享受到他们应得的回报。即使在分红的热情中，我们也应该时刻警惕企业高额分红背后的动机。

此外，我国上市公司在行业和发展阶段的盈利能力也不尽相同。强制分红的“一刀切”制度不仅会影响自身的运作，还会在市场上发布扭曲的信息，影响投资者的决策。因此，我们必须坚持分类监管的原则，对不同发展阶段的上市公司提出不同的分配要求，使上市公司有更大的自主权/选择权。这不仅是为了维护上市公司的合法权益，也是为了保护投资者的合法权益。

(作者是本刊编委，中国建设投资研究院高级研究员)