胡伟俊：美元怎么了

本篇文章3201字，读完约8分钟

自今年年初以来，美元的走势已经枯竭，这抹去了特朗普当选总统以来的所有收益。美联储今年的确提高了利率，可能会提高两次，但推动资本流动的不是政策利率，而是风险调整后的投资回报率。

本文作者是麦格理证券中国首席经济学家胡

自今年年初以来，美元的走势已经枯竭，这抹去了特朗普当选总统以来的所有收益。是什么导致了美元的疲软？

首先要问的问题是，是什么导致了美元先前的强势。这个问题可以在许多层面上得到回答。例如，一个层面可能是美联储今年是否会加息，加息多少次，等等。然而，在另一个更深层次上，决定美元作为全球核心资产趋势的不是美联储，而是全球经济的大周期。原因是美联储的加息不是空，它也受到全球经济周期的影响。美元(和油价)走势是全球周期背后深层力量的最直接体现。这一权力也影响了美联储加息的决定。因此，美联储只是美元走势的催化剂，而不是决定性因素。

自本世纪初以来，全球资本流动经历了三个主要阶段。首先是2003年至2008年的“全球失衡”时期，在此期间，美国经历了巨额贸易逆差，美元处于弱势。第二阶段是2009年至2014年的“全球套利交易”时期。在此期间，西方主要央行采取了极其宽松的货币政策，向金融体系注入了大量流动性，导致大量热钱流入新兴市场。在第三阶段，从2014年年中美联储开始暗示退出第三轮量化宽松以来，“全球套息交易”逆转，资金从新兴市场回流到发达国家。

正是上述逆转在一年多后引发了一场小型新兴市场危机。美元指数从80飙升至100，大宗商品价格暴跌，包括中国在内的全球经济陷入通缩。这也是自2008年次贷危机和2010-2012年欧洲债务危机以来，全球经济遭受的第三次沉重打击。这是美元将在2016年前走强的背景。然而，当市场遵循先前的惯性，并在2016年初继续看到更多美元时，两个简单的原因被忽略了。首先，热钱不是无止境的。其次，经济有一个周期。

例如，在中国，外汇储备在2014年年中达到峰值，并开始下降，但到2016年第二季度，企业偿还外债的工作已经结束，金融账户下的海外投资也再次变成净流入。换句话说，热钱外流不再是一个问题。这不仅是中国的现象，也是其他新兴市场国家的现象。有人可能会问，为什么去年下半年中国仍有大量资本外流，因为在人民币贬值预期的影响下，当地居民增加了海外资产配置。因此，人民币贬值背后的预期因素远远大于基本面因素。

另一方面，经济往往像春天一样。如果在一个方向上压力过大，它就会反弹。2014-2015年中国经济低迷后，库存被推到很低的位置，企业的资本支出被大大延迟。因此，到2015年底，当市场最悲观时，反弹力开始发挥作用。以2015年12月铁矿石价格触底为起点，一场像样的经济复苏开始了。这在中国并不是一个独特的现象。作为仅次于美元的最重要的全球宏观指标，油价在2016年1月触底。多年来，全球经济首次出现了可观的反弹。例如，日本经济自2016年第一季度以来一直呈正增长，自今年第一季度以来已连续五个季度呈正增长，这是自2006年以来最长的扩张期。欧洲经济在2016年初开始反弹，并持续至今。资本也重新流入新兴市场，导致阿根廷、巴西和俄罗斯去年发起了一波反击。

全球资本流动和经济周期的逆转直接导致2016年初看涨交易的失败。经过这场战斗，许多全球宏观对冲基金受到重创。有趣的是，尽管导致美元上行的资本流动和周期性因素发生了变化，美元的上行已经到了山穷水尽的地步，但美元仍在去年下半年的小牛市中脱颖而出，其背后的主要驱动力来自事件冲击。首先是6月份的英国退出欧盟，它引发了欧元和英镑的全面下跌，这两种货币加在一起占美元指数权重的近70%。另一个多事之秋的影响是，特朗普在11月当选美国总统，这催生了“特朗普协议”(Trump Deal)，该协议押注于高增长、高通胀并赚取更多美元。

然而，事件影响的影响往往是不持久的，最终基本面因素会回到主导地位。因此，作者一直对强势美元表示怀疑。去年11月，在参加华尔街年会时，他把“强势且不可持续的美元”作为演讲的主题。这也与我们对人民币的看法有关，因为人民币汇率主要受美元走势和资本流动的影响。由于美元可能不会继续走强，而资本管制相对有效，笔者去年年底也写了一篇文章，指出当时市场对人民币的一致预期过于悲观。

让我们重新审视一下为什么美元的强势是不可持续的。

首先，美国不太好，世界其他地方也不太坏。随着经济复苏，日本央行和欧洲央行最近都开始释放退出量化宽松的信号。美国第一季度的gdp增长率只有0.7%，是三年来的最低增长率。虽然有一些一次性的因素，它也表明美国不是唯一的。在资本市场，自今年初以来，欧洲和新兴市场的股市表现优于美国股市，而新兴市场债券是全球表现最佳的资产。最近，港股和a股之间的巨大反差部分是由于内地资本的流入，但更重要的是，港股比a股更受全球市场的影响。

其次，从美国政策制定者的角度来看，我们不希望美元走强，市场知道这一点。一方面，S&P 500公司的海外收入已经占到30%，强势美元将影响海外收入的美元价值，从而影响美国企业的利润。另一方面，美元走强会降低美国企业的出口竞争力，这不仅会影响经济复苏，还会加剧美国的保护主义浪潮，这也将使其他国家感到在采取竞争性贬值时应该扔老鼠。

第三，美联储今年确实提高了利率，并且可能会提高两次。然而，推动资本流动的不是政策利率，而是经过风险调整的投资回报率。目前，金融市场并不担心风险，因此基金更愿意以更大的灵活性去欧洲和新兴市场。更重要的是，加息会影响短期利率，而短期利率的上升可能不会传导至长期利率。原因是长期利率不像短期利率那样由政策决定，而是更受潜在经济增长率的影响。如果美国的潜在增长率因老龄化和技术进步缓慢而下降，即使美联储提高利率，长期利率也不会相应上升，而只会出现一条更平坦的收益率曲线。在这种情况下，加息不一定会增加美元资产的吸引力。

第四，市场高估了特朗普推动财政政策的能力。过去几个月，特朗普兑现竞选承诺的表现远低于市场此前的预期，这也导致美元汇率回到特朗普当选前的水平。原因是，首先，选举和管理从来都不一样。早在70年前，霍夫施塔特在他的著名著作《美国政治传统及其创始人》中写道，“要成为总统，林肯有时不得不说比他实际认为的更激进的话；要成为一位真正有权力的总统，他必须比自己想象的更加保守。”第二，特朗普的确有自己的民意基础，但熟悉政治历史的人都知道，即使他有民意和最高权力，这也不足以让统治者实现他的理想政策，因为他仍然需要整个公务员制度和党内机构的支持与合作。

当然，最近美元的疲软部分是由于事件的影响。回顾历史，无论是1973年的水门事件还是1987年的伊朗门事件，在事件被市场逐渐消化后，美元一轮又一轮地反弹。然而，这一反弹不同于美元的上升周期，因为它仍是反弹后的区间震荡。直到1980年和1995年，美元才开始了新的上涨周期。

综上所述，对于普通投资者来说，如果增加海外投资是基于资产多元化的需求，当然没有问题。然而，如果我们认为美元仍处于基于汇率的长期上行周期，我们可能需要考虑支持美元上行的因素是否真的长期存在。对于政策制定者来说，美元的疲软为重启汇率改革提供了一个窗口。事实上，过去几年人民币面临的压力很大程度上来自改革力度不够，而不是改革过度，如人民币对美元长期缺乏波动，容易形成单边趋势，国内居民海外资产配置偏低等。这些问题的根本解决取决于能否在汇率形成机制和资本账户开放方面取得更多进展。

(中国首席经济学家论坛授权金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的意见。无论您是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎您积极投稿，并在金融网站的著名栏目中安家。电子邮件地址为zhuanlan@jrj，电话号码为010-83363000-3477。期待您的加入！(