地缘风险上升致全球市场波动加大

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工业研究金融观察2017年5月国际文章

首席规划师:

中国工商银行城市金融研究所所长周

项目负责人:

中国工商银行城市金融研究所副所长尹

项目负责人:

邹民生，上海证券报总编辑

研究小组成员:

马、、、陆

本期报道:

吕

第二季度，全球市场再次面临许多不确定因素。就在法国大选结束后，美国再次曝光泄密丑闻，市场恐慌重燃，国际金融市场波动加剧，美元下跌，欧元走强，黄金和原油上演V型逆转。

展望未来，在6月份加息的支持下，美元有望停止下跌并企稳，欧元的上行趋势将在法国大选后减弱。原油市场可能受益于欧佩克新的减产协议的达成，在等待需求方好转的同时缓慢复苏，而金价将在投资者恐慌情绪理性回归后承压。

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在多重空因素的交织影响下，美元先升后降，延续了一季度以来的下跌趋势。5月4日，美联储宣布基准利率将保持不变，并强调第一季度经济增长放缓只是“暂时现象”，未来经济仍将“适度扩张”。消息发布后，市场对6月加息的预期大幅提高，推动美元指数从5月5日的98.54点攀升至5月11日的99.66点。随后，美元指数开始迅速下跌。截至5月19日，美元指数收于97.11点，较月初下跌2.05%。

本轮美元下跌的主要原因如下。

首先，特朗普的100天执政“记录稿”并不令人满意，竞选期间承诺的内容不到30%，医疗改革和税制改革等重大提案尚未出台，投资者对他的执政能力有所怀疑。

二是近期发布的数据显示，4月份美国cpi和消费水平均低于预期，房地产新屋建设率继续走低。美国疲弱的经济数据降低了美联储6月份加息的预期，美元也相应走软。

第三，美国的政治局势动荡不安。在解除联邦调查局局长职务后，特朗普揭露了“泄密门”丑闻，该丑闻导致投资者担心特朗普政府，金融市场动荡，美元加速下跌。17日，美元指数暴跌0.79%，美元兑日元和欧元等主要货币大幅贬值。

展望市场前景，尽管美国正面临经济下滑和政治动荡的双重压力，但其内生动能仍保持稳定，6月加息仍是一个高概率事件。

首先，美国第一季度的经济放缓是近年来的正常状态，预计第二季度经济会有所回升。自金融危机以来，美国第一季度历年gdp年增长率普遍低于第二、第三和第四季度，这可能是季节性因素造成的客观现象。2017年第一季度国内生产总值年增长率为3%，明显高于2014年、2015年和2016年第一季度的0.6%、2.1%和1.3%。与往年同期相比，第一季度的经济并不疲软。

其次，就业市场的稳定表现为加息提供了强有力的支持。2017年1月和2月，美国新增非农就业人数继续上升，分别达到216，000人和232，000人，3月回落至79，000人，4月升至211，000人的较高水平。就业市场的良好表现为加息奠定了基础。

最后，一些领先指标表现稳定。4月份，美国制造业和服务业的最终pmi分别为57.5和53.1，高于去年同期；5月份消费者信心指数为97.7，连续4个月上升；4月份中小企业乐观指数为104.5，高于去年同期。

综上所述，美联储6月加息的可能性仍然相对较高，美元有望停止下跌并企稳，但美国政局的不确定性可能会传导至外汇市场，加大美元的波动性。

由于美元表现疲软，欧洲经济好转，地缘政治风险暂停，欧元兑美元汇率先降后升，整体呈现加速上升趋势。5月初，由于对美联储加息的预期以及法国“最不可预测的选举”前夕市场情绪的波动，导致欧元在5月11日跌至1.0861，随后欧元兑美元汇率在5月19日飙升至1.1213，较月初上涨3.7%，达到2016年底以来的最高水平。

本轮欧元强劲反弹的主要原因如下。

首先，欧洲经济开始回升，德国制造业和法国服务业稳步回升，欧盟主要成员国的通缩得到控制，就业市场得到改善，欧洲经济复苏为欧元升值奠定了基础。

二是地质风险暂时缓解。在法国，马克龙当选为法国第十任总统，欧洲一体化成功通过了考验。德国总理安吉拉·默克尔赢得了关键的一票，并将第四次连任，这也为欧元注入了一剂强心针。在整合风险暂停后，欧元强劲反弹。

最后，最近美元走软也是推动欧元兑美元汇率一路走高的一个重要原因。

展望市场前景，虽然近期欧洲经济复苏和强势美元的退潮促使欧元大幅走强，但由于欧洲大选的有利市场条件已基本耗尽，且欧元前期升值速度相对较快，预计欧元升值将有所放缓，因此我们应警惕技术性下行调整。从长期来看，欧元稳步升值仍有一系列风险。

首先，民粹主义意识正在上升，欧洲一体化模式仍面临考验。虽然法国大选顺利结束，但在未来一年，欧元区还将经历意大利立宪公民投票和多国大选等重大事件。如果右翼势力获得政治权力，可能会导致更多的欧盟国家走上英国退出欧盟路线，而欧洲地缘政治风险的加剧将有利于空欧元。

其次，随着欧洲经济近期开始企稳，欧洲央行正在考虑退出量化宽松，退出时间和退出方式的选择成为关键。如果“过猛”，欧元也会受到影响。

最后，如果美联储在6月份开始加息，预计美元将企稳并反弹，美元走强也将对欧元构成压力。

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国际油价在5月份先是下跌，然后上涨，呈现V型趋势。5月初，美国加快页岩油生产，原油库存和产量持续上升，削弱了欧佩克国家的减产效应。国际油价承压，布伦特原油和wti原油跌至每桶不到50美元，抹去了欧佩克达成减产协议以来的所有涨幅。随后，沙特阿拉伯、俄罗斯、委内瑞拉、伊拉克等国宣布支持将减产协议延长9个月，新的减产协议将增加3至5个参与国。

除了新的减产协议外，国际能源署环境影响评估(eia)发布的最新数据显示，4月份欧佩克成员国的石油产量比去年同期下降了53.5万桶/天，欧佩克成员国的减产达标率达到96%。此外，美元最近开始走弱，多重利益推高了油价。截至5月19日，wti原油价格和布伦特原油价格分别上涨至51.67美元/桶和53.97美元/桶，较月初分别上涨2.94%和4.65%，较月内低点分别上涨8.71%和10.41%。

展望市场前景，6月份国际原油价格将继续大幅波动，或将反弹。从短期来看，欧佩克新的减产协议将继续有利于油价，新成员国的参与标志着减产协议的影响正在逐步扩大。与此同时，欧佩克国家超高的减产合规率也提振了投资者信心，强势美元的退潮也有利于油价的回升。然而，美国能源信息署的预测数据显示，美国页岩油产量将在6月份继续增加，预计将达到每天540万桶，为2015年5月以来的最高水平。美国页岩油产量的增加将抵消欧佩克减产协议的影响，并抑制油价上涨。

在多重空因素的影响下，预计油价将主要在6月份波动，欧佩克减产协议可能发挥主要作用，而油价有望上涨。从长期来看，对油价的基本支持没有改变。最近的下降主要是由于阶段性的供需不匹配。随着欧洲、中国、美国等国家和地区的经济复苏，未来需求方有望迎来好转，油价回升的内在动能充足。

5月，国际金价先是下跌，然后上涨，伦敦现货黄金价格在连续7周下跌后触底。19日，金价收于1，255美元/盎司，与本月初基本持平，较本月低点上涨了37美元。本月初，由于美联储6月份加息的可能性大幅增加，金价下跌。在利率会议前后的两天里，黄金价格下跌了30美元，这是自2016年11月以来最大的两天跌幅。随后，法国大选顺利着陆，马克龙当选为第十任总统，欧洲地缘政治风险得到缓解，金价进一步跌至1218.1美元/盎司的月度低点。

5月中旬，随着美元开始走弱，黄金价格稳定并反弹。5月17日，美国政治动荡再次爆发，特朗普的“走漏门”引起轩然大波，恐慌在市场蔓延。vix恐慌指数创下自去年11月以来的最大涨幅。风险资产遭到重创，黄金价格大幅上涨。5月17日，现货黄金价格飙升24美元/盎司，这是自2016年9月以来单日涨幅最大的一次。

展望市场前景，随着美国政治动荡的缓解和美联储加息的影响，黄金在6月份将面临压力，但全球地缘政治风险的加剧将在很长一段时间内推高金价。在不久的将来，尽管特朗普的泄密引发了金融市场动荡，但其持续升级是有限的。随着投资者恐慌情绪的理性回归，以及美联储可能在6月加息，黄金市场可能面临压力。然而，从长远来看，全球地缘政治风险仍然存在，欧洲选举年还没有结束。意大利、匈牙利、塞浦路斯等国的大选将对欧洲一体化提出新的挑战。地理风险事件的发生将对全球经济发展产生重大影响，黄金作为避险资产也将受到投资者的追捧。

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“历史上最不可预测的大选”——第10届法国总统选举，来自中学的独立候选人埃马纽埃尔·马克龙获胜，给了各行各业一些安慰。然而，新政府能否实现竞选期间宣布的“改革”还有待观察。目前，市场对新政府持谨慎乐观态度。在两轮选举前后，法国股市大幅上涨，但随后显示出持续下跌的迹象，而法国10年期债券收益率大幅下降，而德国10年期债券收益率上升，法国和德国之间的债券收益率差从72个基点收窄至35个基点。市场反应由积极转为谨慎，一方面反映了新政府对全球化和欧盟一体化政策的认识，另一方面也反映了市场对未来政府能否充分利用现有的政治、经济和与欧盟关系的有利条件，妥善解决经济和社会弊病，实现平稳过渡的日益谨慎态度。总的来说，当前法国所处的国内、欧盟和国际环境为法国新政府的执政提供了一定的有利条件，但一些长期存在的老问题也将成为阻碍新政实施和影响其效果的不利因素。

1.优势

目前，法国经济正处于金融危机后的最佳阶段，显示出持续改善的迹象。与此同时，欧洲央行的货币政策和法国新政府承诺的财政政策预计将为法国经济提供稳定的支持。如果Macron政府能够在竞选期间继续尊重和掌握民意，新政府可能会突破法国传统政党的长期斗争，带来持续的政治和经济改善。

(1)法国经济正在改善

自2014年以来，欧元区逐渐摆脱了经济衰退，实现了复苏。自2016年以来，经济趋势逐渐显示出从核心国家(德国和法国)向一些边缘国家(如意大利和希腊)扩张的迹象。根据欧盟统计局的数据，2016年欧元区债务与国内生产总值的比率为89.2%，为2011年以来的最低水平；2015年，这一比例为90.3%，表明空未来将有杠杆作用。此外，欧元区的经济增长继续保持稳定，经济繁荣继续上升。

在欧元区经济好转的同时，法国经济也在稳步复苏，国内生产总值和经济繁荣指数不断上升。尽管其失业率在欧盟主要国家仍相对较高，但与危机期间相比，已有很大缓解。从cpi的角度来看，随着美国和欧洲货币政策的逐步收紧，面临轻微通胀压力的法国拥有相对较大的空杠杆，以及相对丰富的经济稳定的政策工具和政策空.总的来说，法国未来稳定的经济增长有着现实的基础。

(2)短期内财政和货币政策稳定

从财政政策的角度来看，马克龙认为法国经济需要改革。他提倡一个灵活自由的经济计划。当选后，他将重点实施500亿元公共财政投资计划和600亿元公共支出储蓄计划，希望一方面减少政府赤字，另一方面促进国内就业、消费和投资。

2008年国际金融危机后，法国政府债务总额占国内生产总值的比例一直高于欧盟60%的警戒线，并在2015年攀升至95.8%。相比之下，德国政府债务总额占国内生产总值的比例在2010年达到81%，然后在2015年降至71.2%。宏观调控政策发出的“减少赤字，刺激经济”的信号，有利于稳定法国和欧洲的经济和市场。

从货币政策的角度来看，随着欧元区国家实施统一的货币政策，欧洲央行的政策取向对法国未来的经济发展有着重要的影响。目前，欧盟一直支持和欢迎支持欧盟统一的宏观政府。在法国大选前夕，欧洲央行表示将保持现行货币政策不变，并继续实施每月资产购买比率，至少到今年年底。鉴于欧洲央行已经启动了每月600亿欧元的量化宽松债券购买计划，综合考虑财政和货币政策，新政府在Macron领导下规划的积极公共财政政策将在进一步平衡稳定和刺激法国经济方面发挥重要作用。与前总统奥朗德的计划相比，其财务计划在内容上有相当大的连续性，在具体实施方法上会有更多的创新。

(3)政治新手得到人民的广泛支持

作为法国历史上最年轻的总统，马克龙没有多少政治经验。近年来，长期受传统势力支配的法国政治面临着政治、经济、金融等多重困境，人们对变革和创新的需求日益凸显。在这种背景下，作为一名政治新手，自上任以来，他的创新和改革意识获得了很多支持。例如，他提倡自由市场，在经济上减少公共财政赤字，希望为公众利益服务。关于难民问题，我认为法国有能力吸收更多的移民，并欢迎难民进入欧洲，相信难民的涌入将产生积极的经济影响。

此外，Macron还注重以创新的方式赢得人们的支持。Macron选举团队赢得选举的一个重要因素是拥有一个能够直接接触民众的团队，以确保民意调查能够反映底层民众的意愿，民意调查数据能够及时有效。在新政府交接和随后的执政过程中，人民的支持和意愿对法国至关重要，法国目前内部分裂严重。

2.不足之处

政府和议会之间的博弈以及近年来日益严重的恐怖主义问题是法国新老政府面临的老问题。作为欧洲联盟的第二大经济体，法国和欧洲联盟之间关系的稳定、协调和一致性对于法国和欧洲联盟的稳定和可持续发展也至关重要。然而，法国政府面临的债务和行政压力，以及法国和欧盟在协调财政和货币政策以及改革互动方面面临的压力，可能会引发金融市场的新波动。

(1)政府和议会之间的博弈

目前，在6月11日和18日举行的两轮议会选举中，Macron尚未支持自己的多数党，因此，如果某个与总统不同的多数党获得议会的领导权，法国有可能再次迎来“共治”局面。总体而言，短期议会选举将成为法国政治风险短期波动的风险点。从长远来看，政府和议会之间的协调变化将成为法国改革和政治竞争力的重要焦点。

(2)恐怖袭击

近年来，法国的经济问题和政治分化导致了法国社会分化的加剧和严重的恐怖主义问题。短期内，大选的结束不会削弱街头抗议的声音，这将对法国的经济和社会稳定产生负面影响。此外，德国将在下半年迎来大选，意大利选举预计将在2018年2月举行。法国对欧洲一体化的支持压制了极端势力倡导的民粹主义。恐怖势力是否会在德国和意大利选举前后制造不稳定，将直接影响法国乃至欧洲的稳定。宏观政府能否尽快恢复法国的“安全”形象，不仅将考验其执政能力，也将考验其确保经济稳定增长的能力。

(3)政策溢出风险

法国的货币政策由欧洲中央银行控制，法国政府主要通过财政政策来调节国内经济。如果宏观政府在即将到来的议会选举中得不到议会多数的支持，财政政策的执行效率将不可避免地下降，欧洲央行的货币政策将被动增加。考虑到欧洲当前的债务形势、欧洲央行的减债进程以及德国在欧洲预算与债务关系上的强硬立场，如果法国在政治和经济政策上得不到德国和欧盟的认可，法国很难推动欧盟改革，其对法国的财政和货币支持也将是有限的。