中国债券市场将迎来国际化发展新机遇期

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就市值而言，中国已成为世界第三大债券市场(2016年)。政府和公司债券是债券市场快速发展的主要推动力(年增长贡献，ppt)

近年来，中国债券市场的规模每年增长30%左右。目前，中国债券市场排名世界第三。公司债券、地方政府债券和资产证券化已经成为债券市场快速增长的主要推动力。从未来发展来看，国内债券市场有望进一步扩大，国际化程度将继续提高。“债券通行证”可以视为推动国内债券市场开放的重要标志。与此同时，全球投资者对中国债券市场的兴趣开始上升。一些主要的全球债券指数已经宣布他们打算将中国纳入他们的全球基准指数。据估计，未来外国投资者持有的债券总额将达到4万亿至5万亿元，增加约3万亿至4万亿元。

建行国际

政策和市场因素推动了国内债券市场的快速发展

在过去两年中，中国的债券规模每年增长约30%，超过了2010年至2013年20%的年增长率。目前，中国债券市场排名世界第三。尽管债券市场价值占国内生产总值的85%，但仍低于主要经济体债券市场的相对经济规模。

债券市场快速增长的主要驱动力是公司债券和地方政府债券，以及近年来兴起的资产证券化。第一，为企业开放资本市场，减少企业对银行贷款的依赖。近年来，政府简化了债券发行和投资程序，扩大了债券机构投资者的范围。因此，2010年，银行贷款约占企业部门融资的四分之三，这一比例在2016年已降至70%以下。其次，“去杠杆化”下的债务重组大多通过债券市场和证券化市场完成。2015年，财政部宣布了债券互换计划，允许地方政府发行总额为15.4万亿元(约占国内生产总值的20%)的债券，以较低的成本为现有贷款融资。此外，政府还启动了一个试点项目，鼓励现有和新的公私伙伴关系项目的证券化。第三，过去两年低利率环境的助推效应。自2015年以来，银行间市场利率有所下降，低于银行贷款利率。信用溢价缩小了，这降低了债券或证券化的成本，增加了发行债券的吸引力。

国内债券市场正在逐步开放，但国际化程度仍然较低。自2010年以来，外国投资者(包括央行和机构投资者)已被允许逐步进入中国在岸债券市场。2016年初，中国人民银行宣布，保险公司、证券公司和投资基金等外国私人投资者可以投资国内银行间市场。与此同时，它还放宽了合格境外机构投资者(qfii)的要求。然而，中外法律和税收制度的差异、国内外托管、交易和清算基础设施的差异，以及对人民币贬值的担忧，都影响了外国投资者投资国内债券的步伐。目前，外国投资者投资中国债券的总额约为8000亿元人民币，略高于债券市场的1.2%。外国投资者对国债的投资相对较大，但仅占国债余额的4%，远低于美国(45%)和日本(9%)等发达市场，甚至低于韩国(15%)等较小的亚洲经济体。

国内债券市场的规模未来将进一步扩大

随着金融改革的推进，国内债券市场有望进一步扩大，国际化程度将继续提高。随着政策转向消泡、监管和流动性收紧，预计不同信用评级债券之间的收益率差距将逐渐扩大。国内高评级债券预计将受到国际投资者的青睐。具体来说，有几个值得注意的主要趋势变化:

1.债券市场有望继续快速发展。

预计在岸债券市场将进一步扩张。基础设施投资意味着政府将继续通过金融债券和地方政府债券筹集新资金。此外，随着地方政府债券互换计划和ppp资产证券化计划的推进，现有项目有望继续被债券所取代。发行债券将部分满足企业新的融资需求。然而，由于金融监管和流动性的收紧，预计近期中国债券发行速度将放缓。

据预测，这些因素将推动中国债券市场的年增长率在15%至20%之间，到2020年，债券市场的规模可能达到95万亿元至100万亿元，相当于中国gdp的93%。

在2020年之前，估计政府债务将上升到gdp的40%左右，其中地方债务的增长将取决于国债的增长，资产支持债券也有望大幅增长。其中一个重要的驱动因素是ppp的资产证券化。据财政部相关数据显示，截至2016年底，中央政府和地方政府公布的ppp项目已超过13万亿元，其中已启动或准备启动的项目近4.3万亿元，比2016年初增长160%。

2.信用债券息差预计将进一步扩大。

未来几年，信用风险定价将是国内债券市场发展的关键。例如，在利率下调的背景下，自2015年初以来，高息债券和国债之间的信用利差持续下降了近150个百分点。尽管自2016年第四季度以来，高利息债务的利差有所扩大，但仍低于国际水平。考虑到信贷和经济周期，国际市场的信贷息差目前处于历史低点。尽管如此，国内信用利差仍低于国际市场水平，这表明市场仍低估了信用风险。

此外，未来几年国内债券市场扩张的驱动力约有20%来自地方债务的增长。由于地方债务不受中央政府担保，其风险通常介于企业债务和国债之间。目前，市政债券市场化程度有所提高。例如，市政债券和国家债券之间的息差与相关省份的财务状况有关。财政赤字越大，市政债券的信用利差越大，表明市场开始将市政债券的收益率与其偿付能力联系起来。同时，从2015年初到2016年第三季度，货币政策宽松，市政债券平均信用溢价下降。自2016年第四季度以来，政策收紧，信用风险溢价上升，信用利差扩大，这些都符合信用债券的一般规律。然而，市政债券与国债的平均息差仅为15至20个基点左右，远低于发达市场，表明市场认为中央政府仍将支持市政债券。

随着经济周期的改善，政府已经将其政策重点转移到控制金融风险上。货币和监管环境的收紧可能导致信贷溢价进一步上升，企业债券和地方政府债券之间的息差预计也将扩大。

3.海外投资中国债券的规模开始上升。

未来几年，中国债券市场的市值有望超过日本债券市场。如果实际回报率相对较高，那么在低利率环境下，它将对国际投资者具有吸引力。2017年初，全球债券指数宣布有意将中国债券纳入其全球固定收益基准。债券通行证预计将开放，如何推出债券通行证的具体措施仍在制定中。

那么，有多少资金将流入中国债券市场？研究表明，资本账户开放对资本流动的影响部分与经济规模、市场发展和全球资本流动周期有关。全球资本流动的周期取决于美国经济和货币政策的变化以及美元的走势。如果美元走强，私人投资将普遍撤出新兴市场；如果美元疲软，更多的私人资本将流向新兴市场国家。

就中国而言，虽然国内债券市场刚刚开放，但相当一部分民间资本具有投资债券市场的特征，这主要表现在对利率和汇率的敏感性上。具体来说，除了外国直接投资和股票市场投资之外，这部分私人资本流动的波动与调整汇率因素后在岸市场和离岸市场的利率差异密切相关。国内外息差下降，或人民币贬值预期上升，这一领域的资本流入将减少；如果国内外利差缩小或人民币贬值预期减弱，这部分资本流入将会增加。还有一种可能性是，即使证券投资尚未开放，海外基金也已间接投资于国内固定收益产品。

随着国内流动性的收紧，国内外利差有所上升，影响资本流动的最重要因素将是美元走势和人民币贬值风险。

去年底，我们提出强势美元的周期即将结束。首先，尽管美国经济出现周期性复苏，但企业的长期投资仍然疲软，这限制了美国劳动生产率和均衡利率的增长；其次，特朗普政府财政刺激的时间和规模尚未确定。即使真的出台了强有力的财政刺激，对经济的长期影响也将存在更大的不确定性，因为美国财政赤字的上升可能会引发市场对美国的债务。对可持续性的担忧促使美元贬值；第三，尽管美联储的加息通常被视为决定美元强劲前景的主要因素，但历史表明，尽管美元在加息周期开始时会升值，但在加息周期结束后通常会走软。

自2017年以来，美元汇率已从高位回落。预计短期内美元将保持区间波动趋势，但下半年可能会下跌。由于中国人民银行参照一篮子货币管理人民币汇率，人民币贬值的压力也会降低，资本外流的压力也会相应降低。事实上，最近几个月外汇储备已经稳定，这支持了这一观点。

从数量上看，假设未来几年国内利差将小幅上升，美元将会走弱，在岸市场和离岸市场的收益率差将会小幅上升1个百分点，资本流入将会每年增加800亿至1000亿美元。鉴于最新的开放措施，这些“类似债券市场”的投资很大一部分将通过证券投资渠道投资于国内债券，未来5年，国内债券市场的海外投资将上升至国内生产总值的4%至5%；外国投资者持有的债券总额将达到4万亿至5万亿元，增加约3万亿至4万亿元。

离岸市场将受益于更大、更国际化的在岸市场

“债券通行证”可以促进国内债券市场的开放。随着在岸债券市场的发展和开放，预计香港作为离岸人民币债券中心的作用将会增强。

1.离岸市场的作用。

与在岸市场相比，离岸市场有其独特性，可以为金融家和投资者提供在岸市场无法提供的风险和收益。尽管在岸市场受到限制和监管时，离岸市场通常会扩张，但即使在岸市场开放后，离岸市场通常也会继续发展，如伦敦的欧洲美元市场和日本的澳大利亚/新西兰债券市场。例如，根据澳大利亚央行的估计，从2005年到2013年，大约三分之一的美国公司选择在离岸市场发行债券，近80%的澳大利亚公司选择在离岸市场发行债券。目前，离岸市场可以发挥以下主要功能。

(1)为借款人和贷款人提供价格套利机会。例如，当人民币升值预期强烈时，在岸市场的借款人可以通过点心债券在离岸市场以较低的成本发行债券。

(2)帮助债券发行人实现融资渠道、货币多元化和风险管理。例如，出口行业可以在离岸市场发行外币债券来对冲外汇收入。此外，对于债务稳定至关重要的金融部门来说，离岸市场可以补充国内资金。最近，由于政府的目标是逐步减少债务背后的隐性担保，消除市场泡沫，在岸市场的波动性预计将在未来几年上升。在这种情况下，离岸市场可以提供补充资金来源。

(3)对于全球分销的国内公司，离岸融资有助于降低货币和市场错配的风险。例如，可以在区域和跨区域基础设施项目的离岸市场为“一带一路”项目筹集大量资金。由于许多投资以美元计价，离岸市场提供的多元化融资渠道可以降低汇率和市场风险。

(4)为境外投资者提供风险对冲。国际经验表明，离岸高收益债券市场通常比美国和欧洲以外的在岸高收益债券市场更加活跃。根据国际清算银行的估计，几乎所有次级投资级债券都是在离岸市场发行的。造成这一现象的原因之一是离岸市场具有分散风险的功能，即投资者可以在投资信用风险的同时抵消货币和利率风险。在中国香港市场发行的内地债券中，有一半低于投资级或没有投资级。分散风险的优势可能会吸引一些投资者。特别是在境内市场流动性紧缩的情况下，信用溢价和流动性溢价之间的相关性增加，境内信用债券市场的销售压力可能大于境外市场，境外债券相对更安全。

2.香港的市场机会。

香港的离岸市场能否发挥这些功能，主要取决于流动性和产品。最近出现了一些积极的信号。

首先，从人民币流动性来看，过去几年的贬值压力和政策限制导致离岸人民币存款和流动性下降。由于不可交割远期交易市场的套期保值成本高于本金交割远期交易市场，离岸市场的投资者相对于在岸市场的投资者处于价格劣势，人民币相关交易也相应减少。

然而，随着美元走软，人民币贬值预期下降，人民币在离岸市场的流动性预期上升。人民币流动性的提高有利于降低汇率套期保值成本，发展离岸人民币同业交易，降低利率波动，支持海外人民币相关业务的发展。

第二，从金融产品的发展来看，离岸市场可以有中国没有的产品，特别是利率和汇率衍生品和对冲工具。在国内衍生品市场发展仍然受到各种约束的情况下，金融产品可以帮助客户管理利率和汇率风险。增加海外市场的吸引力。利率衍生品对于债券市场的利率套期保值非常重要。据国际清算银行记录，虽然近年来中国居民债券净发行量接近美国居民，但在岸市场人民币利率衍生品交易总量仍不到美元合约的1/300。近年来，中国香港市场在这方面取得了进展。香港的外汇及衍生工具交易在全球的比重上升。例如，2013年外汇交易占全球的4%，2016年占全球的近7%；2013年，利率衍生品交易仅占全球总量的1%，2016年为3%。这些都将有助于离岸市场的发展。

(写作:崔莉)