李迅雷质疑去杠杆：脱虚未必向实 这次真的不一样？

本篇文章3550字，读完约9分钟

从制造业投资增长率来看，今年1-4月仅增长了4.9%，表明经济复苏的力度非常有限，尽管前4个月基础设施投资增长率高达23%。今年第一季度，中国国内生产总值增长率达到6.9%，去年第四季度开始恢复经济增长，这为我们再次努力去杠杆化提供了一个极好的机会。

过去五年，国内金融业过度扩张，全社会杠杆率大幅上升。金融业增加值占国内生产总值的比例超过了美国、欧盟和日本。因此，引导经济脱离虚拟现实是合乎逻辑的。然而，“去虚拟化”能“真实”吗？社会经济运行的轨迹并不像“非此即彼”那么简单。去杠杆化会对实体经济产生什么影响需要深入思考。

回报率决定了虚拟和真实的比例

近年来，中国的货币总量大幅增长。中国银行(601988，中国股票市场)(香港股票市场03988)已经成为世界上最大的没有高度国际化的银行。大量资金在金融同行之间转移，经济脱离现实的现象十分明显。为什么越来越多的资金聚集在空转向的金融体系中，而不是投资于实体经济？这显然与实体经济投资回报率低有关。资本总是追逐利润。谁想参与无利可图的生意？

根据国家统计局的数据，从2017年1月到4月，中国规模以上工业企业利润总额达到22780亿元，虽然比去年的低基数同比增长了24%，但与总资产105万亿元相比，利润回报率仍然较低。

从制造业投资增长率来看，今年1-4月仅增长了4.9%，表明经济复苏的力度非常有限，尽管前4个月基础设施投资增长率高达23%。没有基础设施投资和企业房地产投资(港股00001)的高速增长，经济增长率将大幅下降，基础设施投资主要依靠政府的巨额财政支出，这种支出不可能长期持续；房地产投资取决于销售量，在中长期内销售量也会下降。

目前，这绝对是一个合适的去杠杆化“时间窗口”，因为从2016年下半年开始，中国经济已经进入短期上行期。随着货币政策逐步收紧和债券收益率上升，金融去杠杆化始于去年下半年。例如，财政部最近发行的3年期和7年期固定利率政府债券的加权中标收益率分别为3.6739%和3.7250%，高于此前市场预测的3.64%和3.67%的平均水平。此外，7年期国债收益率高于10年期国债，这主要是受市场流动性不足和强监管背景下市场配置力减弱的影响。

由于利率上升，今年债券融资的规模已经大大缩小。同时，由于股市低迷，股权融资规模也难以上升，这给实体经济带来了困难和昂贵的融资。因此，去杠杆化就像增加杠杆一样，是一把双刃剑:宽松的货币政策导致利率下降，有利于提高投资回报，同时也诱导企业和居民增加杠杆。杠杆率的提高增加了系统性金融风险，因此有必要去杠杆化——货币紧缩——利率上升——投资增长下降——经济下行。

由此可见，金融去杠杆化和市场利率稳定很难同时实现，即使实现了，也很难保证经济增长率不会下降，因为中国经济已经从高增长率进入了中速增长阶段，其特点是第一、二产业比重下降，服务业比重上升，因此很难增加“真实”。

事实上，不仅中国希望脱离虚拟现实，而且美国总统特朗普也主张贸易保护的反全球化战略，而他的前任奥巴马最初提倡“再工业化”，实质上，他们都希望美国经济能够脱离虚拟现实，以确保充分就业，即增加第二产业的比重——但这也难以实现，因为制造业全球化中的分工和各国经济发展的不同阶段决定了各自的产业定位。

追根溯源:经济增长的下降趋势导致了金融扩张

当每个人都在指责经济脱离现实而走向虚拟现实时，他们很少会问为什么会出现“虚拟现实”现象。事实上，正是由于稳定经济增长的要求，经济才是疲软的。例如，近年来社会融资增速一直保持在两位数，固定资产投资增速也很高，其中基础设施投资增速约为20%，这是实现稳定增长所付出的代价。

为了降低实体经济的融资成本，自2014年第四季度以来，央行不断下调RRR利率。在金融创新和金融混业的背景下，金融业的增加值占国内生产总值的比重显著增加。自2016年初以来，央行降低了居民住房首付比例，降低了抵押贷款利率，这反过来又导致房地产市场杠杆率上升。那一年，房地产销售量达到历史最高水平，住房抵押贷款占四大银行新增贷款的60%以上。因此，在2015年和2016年，它实际上是一个涉及全民的杠杆活动。

对于地方政府来说，开发房地产是获得土地财政收入的重要手段，而建设区域性金融中心是吸引投资的竞争手段。房地产业和金融业的繁荣不仅可以促进相关产业的发展，还可以促进地方政府在gdp中夺冠。

无论是大众创业、创新还是一带一路；无论是购买力平价还是铁公基；稳定增长和降低成本都离不开财政支持。目标越远大，财政支持就越大。提供支持的时间越长，货币扩张的边际效应就越低。这就是近年来经济脱离现实的原因。也就是说，在潜在经济增长下降的情况下，为了稳定经济增长，有必要进行更多的融资投资，而更多的资金将脱离现实，这将导致杠杆率上升和金融泡沫。

因此，经济脱离现实，不仅导致投资回报下降，还导致产业投资意愿下降，这是由于需要通过政府投资降低融资成本、刺激需求，这必然导致金融扩张。此外，由于金融部门的投资回报和流动性远高于实体经济，资本的逐利结果必然是金融投资的选择。由于政府无形的信用背书，刚性赎回使得金融业的收益率风险更高。

去杠杆化:这真的不同吗

早在2014年，中央经济工作会议就提出“从经济风险积累和化解的角度来看，随着经济增长率的下调，各种隐性风险逐渐显现，风险总体可控，但化解的主要特点是高杠杆和泡沫。各种风险都会持续一段时间。要标本兼治，对症下药，建立和完善化解各种风险的制度机制。”可以看出去杠杆化的目标是在2014年提出的，那么为什么在2015-2016年没有实施呢？这可能与当时经济增长的下行压力有关。

为了应对经济下行压力，采取了各种措施，使得2015年的股市和2016年的楼市相继火爆，居民和金融机构的杠杆水平有所提高。因此，从2016年第四季度开始，金融监管和去杠杆化力度明显加大，这与经济增长的恢复不无关系，也就是说，加强金融监管终于等到了一个合适的时间窗口。

我记得上一轮去杠杆化是在2010年，那也是经济增长复苏的第二年。它也可以被视为加强监督的一个时间窗口。2010年8月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理的通知》，对加强地方政府融资平台公司管理作出了具体安排，要求地方财政部门在10月31日前上报地方融资平台公司债务清理和核销情况。

2013年，经济稳定，国内生产总值同比增长7.7%。2013年上半年，央行也采取了去杠杆化行动，以纠正银行的“非标准”产品，但由于“资金短缺”而半途而废。2015年下半年，股市整合业务去杠杆化，业务创新步伐大幅放缓。因此，可以说去杠杆化一直在进行，但它还不够强大。

今年第一季度，中国国内生产总值增长率达到6.9%，去年第四季度开始恢复经济增长，这为我们再次努力去杠杆化提供了一个极好的机会。今年前四个月，包括土地拍卖收入、国有企业利润、社会保障和一般预算收入在内的政府收入增速明显高于去年，基础设施投资和房地产投资增速也继续上升。在这种背景下，杠杆对经济增长几乎没有影响。

因此，大多数人认为，本轮金融监管的强化和去杠杆化将不同于以往，因为现在资产泡沫越来越大，社会债务越来越大，已经到了不可避免的边缘，所以在力度和时间上都将比过去更加严峻和持久。这真的是去杠杆化的不同之处，这一点真的不同。

即便如此，我们仍需要客观判断这一轮监管的力度。毕竟，“这次不同”的政策每年都在意料之中，但实施的结果往往是相似的。

就改革与经济增长的关系而言，至少可以分为三种模式:第一种模式——改革先行，可以容忍经济硬着陆；第二种模式——一是在稳定增长、不发生金融危机的前提下，稳定增长、推进改革；第三种模式——只追求稳定的经济增长，不推进改革。目前，中国正在推进第二种模式，即稳中求进。

“稳中求进”是六年来的总基调，也就是说，我们不能忽视稳定增长与推进改革、加强监管之间的关系。因此，在这一轮去杠杆化中，决策层必然会充分考虑去杠杆化对经济增长的滞后影响，同时也会考虑基数过大和人口老龄化导致的经济增长自然下降的影响。此外，我们还应该考虑为防范金融风险而采取的措施是否会导致泡沫破裂引发的危机。

如果按照稳定增长和防范风险这两个“底线思维”来思考金融监管的力度，恐怕没有必要期望监管力度过大。因此，与过去相比，本轮去杠杆化不仅与过去“不同”，而且还具有似曾相识的特征，即持续时间更长，但强度相对温和，并会尽力避免资产价格“大起大落”的结束。

从这个角度来看，你不必对虚拟经济过于悲观。你可以在投资中运用辩证逻辑——如果你跌得更多，你会支持它；如果你涨得更多，你会抑制它；不要对实体经济过于乐观——潜在经济增长的下降趋势是不可阻挡的。