姜超：宽松货币政策解决不了债务上升的问题

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货币政策与经济绩效——海通宏观周刊交流与思考第221期(蒋超、顾晓晓)

上周，美国股市上涨，欧洲和日本股市波动，韩国、印度和香港等新兴市场上涨，金价上涨，油价下跌，金属价格涨跌互现，国内股市上涨，债务保持稳定。

货币政策与全球经济。自今年年初以来，美元指数持续下跌，自去年10月份以来又创下新低，这与美国和欧洲之间明显的经济反差相对应:美国第一季度国内生产总值增长率降至1.2%，为去年最低，而欧元区第一季度国内生产总值增长率则保持在1.8%的一年高点。从制造业采购经理人指数来看，美国4月份跌至新低，而欧元区则创下了6年来的新高。欧洲和美国经济表现差异的背后是银行信贷的差异。美国银行的信贷增长率从去年10月的8%降至4%，而欧盟银行的信贷增长率则升至4%，为8年来的最高水平。这在于货币政策的巨大差异。美联储已三次加息，并将在6月份第四次加息，而欧洲央行仍维持负利率和量化宽松政策。

货币宽松和经济反弹！过去一年，中国经济明显企稳回升。虽然国内生产总值数据仅从16年初的6.7%上升到17年第一季度的6.9%，但工业企业的收入却从16年初的零增长率上升到17年第一季度的14%，显示出明显的改善。然而，在经济稳定的背后，货币政策却大大放松。从2014年11月到2015年10月，央行连续六次降息，将一年期贷款利率降至4.35%的历史低点，并将存款准备金率下调了2.5个百分点。由于货币政策的大幅放松，中国银行总资产增长率(601988)从15年来最低的11.6%上升到16年来最高的17%。归根结底，货币宽松刺激了信贷扩张，最终带来了经济反弹。

货币宽松和债务积累！然而，通过宽松的货币政策刺激经济增长并非没有后遗症，其直接后果是债务积累。在低利率环境下，居民、企业甚至政府都倾向于借钱，从而增加了负债率。从历史经验看，美国次贷危机源于居民过度借贷，欧洲债务危机源于政府过度借贷，中国产能过剩源于企业过度借贷。过去一年，依靠供应方改革，企业的债务状况有所改善。然而，由于居民和政府的大量借贷，中国实体经济部门的债务比率继续创下新高，这意味着宽松的货币政策无法解决债务上升的问题。

货币宽松和资产泡沫！宽松货币政策的另一个后果是资产价格泡沫。由于人口红利的消失，中国经济的潜在增长率在2011年后继续下降。在这种背景下，如果廉价资金不断注入经济，而资金在经济中找不到巨大的机会，它就会在经济之外寻找机会。因此，无论是15年的股票市场还是16年的房地产市场，都是货币过于宽松的结果，过剩的货币不断制造一个又一个的资产泡沫。

去杠杆化抑制泡沫，货币政策收紧。从16世纪末到17世纪初，经济稳定后，政府逐渐认识到宽松货币政策的种种危害，将去杠杆化和抑制泡沫放在更加重要的位置，导致货币政策收紧。因此，我们可以看到，央行的资产负债表在过去17年中积极收缩，金融机构的超额准备金率一直处于非常低的位置，货币利率中心大幅上升。除央行外，包括央行三次会议在内的所有金融监管机构都大幅提高了各自领域的监管要求，其核心目标是消除监管套利，配合央行收紧货币政策。

融资总量下降，经济增长率下降。在货币政策全面收紧后，今年债券利率大幅上升，贷款利率也持续上升。融资成本上升，加上融资总量收紧，导致今年3月以来经济增长明显放缓，企业利润增速在见顶后也大幅下降。我们监测的数据显示，5月份经济仍处于缓慢下滑的通道。

去杠杆化还没有结束，现金是王道。目前，市场最关心的是去杠杆化何时结束？我们认为，只有当经济大幅下滑、资产泡沫破裂或杠杆率大幅下降时，货币紧缩才会结束。然而，当前经济只是在慢慢降温，而房地产泡沫仍然很大，债务杠杆率仍在上升。此外，海外的美国即将加息，从各种情况来看，去杠杆化还没有结束。这也意味着加息和经济下滑的风险还没有消除，股市和债市缺乏系统性的机会，所以现金为王，耐心等待时机仍然是必要的。

首先是经济:企业利润下降

1)企业利润下降。4月份，工业企业收入增长率从14.5%下降到12.3%，工业企业利润增长率从23.8%急剧下降到14%。钢铁、汽车和化学工业利润增长明显放缓是工业利润下降的主要原因。

2)下游需求低迷。5月份的前三周，总工会公布的乘用车零售增长率为-2%，批发增长率为5%，这意味着5月份汽车销售依然低迷。5月上半月，58个城市的房地产销售面积同比分别下降了-8%、-25%和-30%，5月以来的累计销售增长率为-20.2%。虽然下降幅度比4月份略小，但仍比3月份大。

3)中游生产冷却。5月上半月，发电用煤增速从4月的14%降至11.9%，5月下半月降至10.3%，5月上半月粗钢产量同比增速降至0.4%，低于4月的2%，表明5月工业生产仍略有降温。

4)库存周期结束。4月份，工业制成品库存增长率升至10.4%，连续9个月上升。当前库存同比增长率接近2014年第三季度库存周期的高点，这意味着当前库存周期应该接近尾声，未来经济将随着需求下降而继续放缓。

第二，价格:食品价格持续下跌

1)食品的衰退已经扩大。上周，蔬菜和猪的价格大幅下降，食品价格环比下降了-1.3%。

2)5月份cpi回升。自5月份以来，食品价格持续下跌。截至目前，商务部和统计局5月份的食品价格分别为-1.2%和-0.1%。预计5月份cpi食品价格将下降0.4%，由于基数较低，5月份cpi将反弹至1.6%。

3)ppi持续下降。上周，钢铁价格反弹，石油价格上涨，煤炭价格继续下跌。自5月份以来，我们监测的港口期货原材料价格环比下降0.3%，预计5月份生产者价格指数环比下降-0.2%，生产者价格指数同比上升5.7%。

4)食物继续减少。自今年年初以来，食品价格呈现单边下降趋势。目前，农业部农产品价格(000061)回落至2012年水平，商务部食用农产品价格回落至2013年水平。其中，蔬菜价格、生猪价格和鸡蛋价格均持续下跌，这也使得cpi下降至1%左右，通胀率远低于预期。

第三，流动性:收紧预期很难消除

1)利率略有下降。上周，r007的平均值下降了4个基点，至3.13%，r001的平均值下降了15个基点，至2.61%，货币利率略有下降。

2)央行已经回归中国。上周，央行进行了3800亿元人民币的反向回购操作，通过反向回购收回4100亿元人民币，全年净收回300亿元人民币。在连续两周的投资后，央行再次返还了资金。

3)汇率大幅反弹。上周，美元小幅反弹，而人民币兑美元汇率大幅反弹。在岸人民币汇率升至6.86，离岸人民币汇率升至6.82。

4)收紧预期难以消除。截至5月30日，央行在5月份返还了605亿元人民币的净货币，但5月份的财政存款以较高的概率小幅回笼。即使外汇账户在5月份保持稳定，我们认为5月底的超额准备金率与4月份相比变化不大，仍处于1.2%的历史低点。6月中旬，美国将再次加息。我们的调查显示，大多数投资者认为，央行将效仿美国，继续提高反向回购的投标利率，这也意味着货币紧缩预计将不可避免。

四.政策:规范股东减持

1)将重建1500万套棚户区。李克强总理24日主持召开国务院常务会议，听取棚户区改造工作汇报，决定2018年至2020年再改造1500万个棚户区。

2)规范股东减持。5月27日，中国证监会正式发布新一版的减持新规，沪深交易所随后发布了减持制度实施细则，从限制大股东和特定股东减持的数量和种类、加强减持信息披露、严格减持处罚等四个方面对原有规定进行了调整。

5.海外:美联储暗示将提高利率并缩小规模，欧元区的pmi达到六年来的最高水平

1)美联储暗示将提高利率并缩小其规模。上周三公布的美联储会议记录显示，在6月初再次加息是恰当的。此外，美联储已就削减4.5万亿美元的资产负债表达成共识，几乎所有官员都赞成在17年内削减资产负债表。

2)欧元区的pmi达到了六年来的最高点。欧元区、德国和法国上周发布的Pmi数据延续了此前的复苏势头。今年5月，欧元区最初的制造业pmi为57，德国为59.4，法国为57.6，均为过去6年的最高水平。此前，欧洲央行行长德拉吉表示，欧元区的复苏正变得越来越坚实和广泛。

3)日本核心cpi连续四个月上涨。根据上周五发布的数据，日本4月份的cpi同比增长0.4%，核心cpi同比增长0.3%，创下2015年4月以来的新高。另一方面，5月份东京核心cpi同比出现增长，这是自2015年12月以来的首次，东京cpi被视为日本cpi的领先指标。

4)欧佩克延长减产，但油价再次下跌。欧佩克和非欧佩克国家上周宣布减产协议将再延长9个月，但在决议宣布后，油价暴跌近5%。下降的主要原因是上半年石油库存下降数据低于预期，欧佩克在延长减产期的边际作用减弱，但只有扩大减产幅度才能提振油价。

紧缩的预期并没有消失，债券市场的耐心是最重要的——海通债券周刊第221期(蒋超，周霞)

上周，债券市场走势分化，国债平均利率下降3个基点，aaa级公司债券下降1个基点，aa级公司债券和城市投资债券上升7到6个基点，可转换债券下降0.34%。

资金是短期和宽松的，但在中期仍然紧张。最近，货币利率稳步下降，资金在短期内有所改善。然而，近期银行理财产品的发行利率和银行间存单的招标利率双双大幅上升，意味着中期流动性仍不容乐观。美联储在6月份加息的预期仍然很高，而中国即将在6月份进入mpa考试，因此资金可能会逐渐收紧，维持短期r007中心在3.3%的判断。

内忧外患，耐心第一。国内金融去杠杆化效应尚未充分体现，金融机构资产扩张将继续面临挑战，这将对股票和债务产生调整压力。美国6月份加息的可能性仍然很高，预计收缩将进一步加剧。6月份，债券市场仍将面临监管压力和海外因素。建议稳定债务，多看少动。10年期国债短期利率将保持在3.3%-3.7%。

信用分化，游戏转换。上周，高等级信用债券利率稳定，但低等级信用债券利率仍在上升。我们的调查显示，低等级信用债券仍然是市场上最谨慎的债券品种。然而，由于股票市场的震荡和供给的增加，可转换债券市场仍处于股票博弈阶段。但是，防御性债券已经有了债务基础的支撑，所以建议优先考虑防御，等待趋势机会再反击。

1.货币利率:资金是短期和宽松的，但在中期仍然紧张

1)资金利率下降。上周，央行冲销了3800亿元人民币，冲销回购到期4100亿元人民币。公开市场的净收益为300亿元，基金利率下降。上周，r007的平均值下降了4个基点，至3.13%，r001的平均值下降了15个基点，至2.61%。

2)政策会受到海外因素的影响。自5月以来，经济一直疲软，通胀一直低迷，基本面的放松不足以放松政策。金融监管导致的金融机构去杠杆化仍在进行，稳定和收紧是正常的。如果美联储(Federal Reserve)在6月份加息，国内央行不会排除被动加息的可能性，因此仍有必要防范6月份的海外冲击。

3)资金短期宽松，但中期仍然紧张。发行银行理财产品的利率和银行间存单的竞价利率近期均大幅上升，而银行间短期质押式回购利率一直保持低位，这与近期央行公开市场短期资本投资增加以及市场对中期流动性缺乏乐观情绪有关。美联储在6月份加息的预期仍然很高，而中国即将在6月份进入mpa考试，因此资金可能会逐渐收紧。维持r007中心为3.3%的短期判断。

二是利率债务:内忧外患，耐心第一

1)债券市场主要是波动的。上周，官方媒体关于收紧金融监管的言论影响了市场，债券市场波动，国债表现略好于政策性债券，收益率曲线保持平稳。具体来说，一年期国债下降了1个基点，至3.47%；一年期CDB指数下跌了3个基点，至4.16%；10年期国债上涨3个基点，至3.65%；十年期CDB指数上涨4个基点，至4.36%。

2)供货减少，投标一般。上周，国债收益率低于二级市场，国债收益率与二级市场持平，认购倍数平均。上周，记账式国债发行100亿元，政策性金融债券发行544亿元，地方政府债券发行1194亿元，利率债券发行1838亿元，比上周减少2191亿元。银行间存款证的发行略有增加，上周发行了3564亿元，但融资净额仍为-928亿元。

3)美国利率上升和收缩的风险增加。根据美联储5月份的会议记录，几乎所有美联储官员都支持在17年内缩减规模，并计划逐步允许债券到期而不进行再投资。大多数官员认为，经济下滑和通胀是暂时的，今年两次加息的计划将保持不变。加息的可能性将在6月和9月上升，有关降息的讨论将在9月开始，这超出了此前的市场预期。对国内市场而言，流动性将面临压力，长期债务的下降趋势将受到限制。

4)内忧外患，耐心第一。国内金融去杠杆化效应尚未充分体现，金融机构资产扩张将继续面临挑战，这将对股票和债务产生调整压力。美国6月份加息的可能性仍然很高，预计收缩将进一步加剧。6月份，债券市场仍将面临监管压力和海外限制。建议稳定债务，多观察，少行动。10年期国债短期利率将保持在3.3%-3.7%。

第三，信用债券:低水平风险仍需释放

1)上周的信用债券差异化。上周，高等级和低等级信用债券的趋势继续分化，aaa级公司债券收益率略微下降1个基点，而aa级公司债券收益率平均上升7个基点，城市投资债券收益率平均上升6个基点。

2)主权评级被下调。5月24日，穆迪将中国长期债务评级从aa3下调至a1，前景从负面调整为稳定。主要有三个原因:政府债务的增长、改革的不确定性和外汇储备的下降。事实上，去年以来，地方政府融资标准化实施力度加大，政府负债率下降，供给面改革和国有企业改革加快，外汇储备压力减轻。此次评级下调超出市场预期，将增加国内企业海外融资成本，但对国内债券市场影响不大。后续应该关注S&P是否会下调评级。

3)信用风险仍然令人担忧。5月底，我们对海通第33届债券市场进行了一致预期调查。至于对今年信贷风险趋势的预期，80%的受访者认为今年信贷事件会增加，其中51%认为今年信贷事件会略有增加，28%认为信贷事件会大幅增加。只有14%的受访者认为“信贷事件略有下降”。虽然目前引导信用债券走势的主要因素是金融去杠杆化，但在融资紧张和经济低迷的背景下，信用风险仍需警惕。

第四，可转换债券:改变新规则，防御并等待反击

1)可转换债券市场下跌。上周，沪深可转换债券指数下跌0.34%，日均交易量较上月增长7%；同期，沪深300指数上涨，而中小板指数和创业板指数双双下跌。每种债券下跌更多，上涨更少。前三名分别是宝钢股份(上涨7.07%)、国有股份(上涨2.61%)和三一重工(上涨1.16%)，前五名分别是戈尔、白云、国茂、夷陵和九州。白云和戈尔都发布了提前赎回公告。

2)信用认购，而不是新的。5月26日，中国证监会对可转换债券的发行方式进行了调整，并对《证券发行与承销管理办法》的个别条款进行了相应修改，将资本认购(预付款)变更为信用认购(配售数量确定后支付)，建立了初始可转换债券和可转换债券网上信用认购违约统一惩戒机制，将可转换债券网上发行调整为抽签方式。新规旨在解决可转换债券和电子银行发行过程中的大规模资金冻结问题。新规中取消资本认购可能会进一步推低中标率。此外，由于网上订购不需要押金，而且过程更方便，这可能会促使机构从线下改为网上。

3)防守等待反击。目前，股市整体波动的市场格局没有改变，在预期供给扩张的情况下，估值很难大幅上升，在条款博弈中存在一些机会。因此，可转换债券市场仍处于股票博弈阶段，但防御性债券已经有债务底部支撑，因此建议优先防御，等待趋势机会再反击。