任泽平：金融监管可能在未来某个时期回归正常

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从货币政策周期和经济周期的滞后看未来形势——44个高频判断

正文:方正宏联系人:陆

核心要点:

2015年，经济被预测为L型。据预测，中国的经济波动将在16-18年内触底。在周期性力量和政策的刺激下，经济将在2016-2017年第一季度的小周期内复苏。金融去杠杆化和房地产调控升级将导致双底提前，短期内经济呈“W”型，中期呈“L”型。预计经济将在第二季度后两次触底，需求方将主要受到库存补充结束、金融去杠杆化、银行收缩、房地产调控等因素的拖累。美国、欧洲和日本的经济改善将推动出口继续上升。供应方继续撤离。从2010年到现在的6年间，许多行业新的5%的竞争格局优化优于旧的8%，并进入了“剩余为王、寡头垄断、领导者独揽一切”的格局。

自2016年下半年以来，随着经济稳定，政策从稳定增长转向防范风险和推进改革。货币政策和金融监管是反周期的，有一定的时滞。随着经济双底，货币政策和金融监管在未来一段时间内可能会从高压力中回归正常，这将对无风险利率和风险偏好产生影响，也将对股票和债券市场产生影响。第19届全国代表大会开启了一个新的政治周期。

股票市场继续波动和分化。从估值体系来看，市场风险偏好的降低导致股票基金的确定性，公司利润结构的分化导致美50和死亡3000的分化，无风险利率的上升导致资本的持续流出。因此，在2016年初，我们提议将集团保持在低估值和低业绩的方向，并且从2017年初开始，我们提议收购领先者。波动市场的结构和风格比指数更重要，未来波动市场的变化可能来自风险偏好和无风险利率的变化。自2016年下半年以来，我们一直对债券市场持谨慎态度。现在，经济的第二次调整提供了根本性的支持，债券市场开始贬值。过度的压力来自监管政策和流动性，等待监管压力消退，现在债券市场接近左下方。房地产应该着眼于长期的人口，中期的土地和短期的金融。纵观2015年空股市，建议本轮房价上涨将于2016年9月结束，未来的短期调整将持续到2018年。关键是要看长期机制。第二阶段城市化的典型特征是房地产市场的分化和明显的区域特征。

30个大中城市的房地产销售持续下滑，但降幅缩小。5月份，同比下降35.6%，比4月份上升6.3个百分点；土地供应增加了，但交易量下降了。与4月份相比，5月份100个城市的土地供应面积增长了1.2个百分点，而土地交易量同比增长了-35.2%，明显低于4月份的14.5%。5月份，乘用车销售趋势依然疲软，而零售和批发趋势并不强劲。工业生产稳定疲软，5月份发电煤耗同比增长11.4%，与上周基本持平，低于4月份的14.0%。在棚户区改造计划的推动下，高炉作业率略有提高。5月份，螺纹钢价格同比上涨47.3%，较上周上涨2.0个百分点，高于4月份25.4%的同比涨幅；水泥价格正在稳步上涨。以挖掘机为代表的工程机械销售依然强劲。Wti原油价格未受欧佩克会议影响，周四暴跌5.1%；颜色范围合并。5月份，蔬菜价格继续同比上涨，而猪肉和燃料价格继续下跌。本周，一年期shibor利率首次超过贷款最优惠利率(lpr)，接近央行基准的一年期贷款利率4.35%。资本价格的反转与货币紧缩加上强有力的监管、银行间收缩和债务压力增加有关。本周R007利率为3.4518%，较上周上涨36.61个基点。007年存款利率为2.9911%，较上周上涨14.74个基点；10年期美国国债收益率为3.6476%，较上周上升2.26个基点。人民币汇率小幅升值。

风险警告:美联储加息幅度超出预期；国内货币紧缩和金融去杠杆化超出预期；房地产监管过于严格；改革低于预期；债务风险。

文本:

1.下游:房地产销售和土地购买下降，乘用车销售疲软

本周，30个大中城市的房地产销售额环比下降1.0%。截至5月27日，30个大中城市的房地产销售同比下降35.6%，较上周下降4.1个百分点，高于4月份的同比下降41.9%；其中，一、二、三线城市分别同比下降33.4%、34.3%和39.4%，较上周分别下降3.0、1.0和10.6个百分点，但均高于4月份同比下降34.6%、44.4%和40.8%。5月份土地交易量继续下降。截至5月28日，5月100日的土地交易同比下降35.2%，低于上周的31.2%和4月的14.5%；第一条线同比大幅下跌至-14.8%；第二条线从4月份的-18.8%下降到同比的-40.0%；第三条线，从4月份的29.9%下降到-32.8%。5月份，100个城市土地供应同比增长2.3%，高于4月份的10.3%；一、二、三线城市土地供应同比增长率分别为-13.8%、14.9%和-4.7%，高于4月份的-17.9%、-11.7%和-8.6%。

5月份乘用车销售和零售趋势不强，批发趋势不理想。第一周零售额同比增长1%，第二周同比下降2%，第三周同比下降4%，前三周累计同比下降-2%。就批发而言，第一周增长了16%，第二周增长了8%，第三周增长了3%，头三周增长了5%。5月份零售额不强，导致经销商购买商品的热情下降，整体销售疲软。

上周，票房收入同比下降11.4%，与上周相比增长15.1个百分点。观看电影的人数和放映次数分别为-9.2%和2.3%。与上年同期相比，5月份的票房收入、观影人数和放映次数分别为14.8%、13.2%和25.7%，分别低于、低于和高于4月份的56.5%、44.0%和24.0%。端午节假期即将到来，国家旅游局发布了2017年端午节假期旅游指南。据国家旅游局数据中心统计，端午节期间全国旅游市场将接待8000万游客，国内旅游收入将达到330亿元。据调查，居民出游主要是出游，其次是国内省际游、港澳台游和海外游。民俗旅游作为一个重要的传统节日，已经成为市民端午节出游的主要选择，民俗、龙舟竞渡、古镇游、祝福游等流行主题，二三线城市的人气不断攀升。临近儿童节，这是父母提前为孩子出行的主要动力。端午节期间，由家人和亲戚陪同的自助游分别占46.8%和39.8%

纺织原料价格同比增长放缓。本周，中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.14%，5月份同比下降14.5%，比上周下降0.2个百分点，比4月份下降15.8%。坯布价格指数环比下降0.06%，5月同比下降5.1%，与上周持平，低于4月同比下降5.4%。

集装箱运价指数同比增速放缓。本周，上海出口集装箱运价指数(scfi)环比上涨2.7%，5月同比上涨53.3%，较上周下跌0.4个百分点，低于4月同比上涨64.5%。中国出口集装箱货运指数(ccfi)环比下降0.2%，5月同比下降27.8%，比上周高0.5个百分点，比4月份高25.4%。

2.中游:发电用煤略有下降，钢铁和水泥继续上升

工业生产本周略有下降。六大发电集团日均煤耗环比下降1.2%。截至5月26日，六大发电公司本月日均煤耗为61万吨，较上周下降1.3万吨，较4月份的63.8万吨有所下降。5月份发电煤耗同比增长11.4%，与上周基本持平，低于4月份同比增长14.0%的水平。

国内钢厂恢复生产并恢复生产。本周全国高炉运转率为75.1%，比上周提高了0.4个百分点。本周的利润率为84.7%，比上周提高了1.3个百分点。本周，螺纹钢环比上涨1.5%。截至5月26日，螺纹钢价格继续上涨，同比上涨47.3%，比上周上涨2.0个百分点，比4月份上涨25.4%。在国务院会议上，在未来三年内再改造1500万个棚户区的计划将被叠加在“带钢清理”政策上，这将有利于钢材价格。

水泥价格继续上涨。本周，水泥价格环比下降0.1%，本月同比上升32.2%，比上周高0.2个百分点，低于4月份的33.3%。在供方改革和环保压力的影响下，水泥供方萎缩，供需改善。预计短期内水泥价格将保持高位。

受原价暴跌的影响，化工产品整体价格疲软。截至2017年5月25日，商品价格上涨的商品有37种，主要集中在化工行业和农副产品行业；增长最快的三种商品是氢氟酸(1.9%)、钢坯(1.3%)和环氧丙烷(1.2%)。链条上有55种商品在下降，集中在化学和钢铁部门；下降最多的三种商品是铁矿石(澳大利亚) (下降2.2%)、sbs(下降2.0%)和盐酸(下降1.5%)。

机械市场销售继续火爆。4月份，挖掘机销量同比增长101.1%，同比增长45.5个百分点；装载机销量同比增长69.5%，比3月份增长90.0个百分点；推土机销量同比增长320.2%，同比增长116.3个百分点；压路机销量同比增长76.7%，比3月份增长47.8个百分点。重型卡车销量同比增长51.5%，略低于3月份的53.4%。随着“一带一路”沿线基础设施项目的推进和设备的更新换代，市场对机械的需求将保持旺盛。

3.上游:原油价格暴跌，有色区间波动

Crb工业原材料指数本周环比上涨0.5%，5月同比上涨10.9%，较上周上涨0.4个百分点，低于4月同比上涨12.5%。华南工业产品指数环比下降0.7%，5月同比下降37.4%，较上周上升0.6个百分点，高于4月同比下降34.2%的水平；南华农产品(000061)指数环比下降0.1%，5月份同比下降6.6%，与上周基本持平，低于4月份的10.7%。

受特朗普预算和美联储会议的影响，美元指数区间得到巩固。美元指数本周环比下降0.1%，5月同比下降4.0%，较上周下降0.5个百分点，较4月同比下降6.0%。金价在狭窄的范围内波动。伦敦现货黄金本周环比上涨1.2%，5月同比上涨1.7%，较上周上涨1.3个百分点，较4月同比上涨2.1%有所下降。

由于欧佩克会议没有超出预期，wti油价周四暴跌5.1%，逆转了近十天的上涨，收于每桶48.6美元。Wti原油价格本周环比下降4.3%，5月同比下降3.0%，比上周下降1.2个百分点，比4月份下降23.7%。欧佩克会议决定将减产时间延长至2018年第一季度，减产规模保持不变，仍为每天180万桶。没有新的国家加入这次减产。油价暴跌5.1%，但欧佩克认为油价下跌是暂时现象，未来油价在55-60美元/桶的范围内是可以接受的。预计将来会有更多的国家参与减产。在美国，美国石油库存下降超过预期。5月19日这一周，Eia原油库存每天减少443.2万桶，预计每天减少200万桶；汽油库存每天减少78.7万桶，预计每天减少107.5万桶。目前，油价将在短期内波动。

伦敦金属交易所(lme)的铜价区间得到巩固，本周环比上涨1.2%，5月同比上涨18.6%，较上周上涨0.5个百分点，高于4月同比上涨17.5%。5月份，伦敦金属交易所(lme)铝价格同比上涨0.8%，同比上涨22.7%，比上周高0.7个百分点，比4月份低23.4%。5月份，lme锌的价格同比上涨1.5%，同比上涨38.3%，较上周上涨0.6个百分点，低于4月份的42.2%。

国内外货运价格涨跌互见。本周，波罗的海干散货运价指数(bdi)环比下降4.0%，5月同比下降59.0%，比上周低2.8个百分点，比4月份的101.1%还低。中国沿海干散货运价指数(ccbfi)5月份同比上涨0.9%，至24.6%，比上周高出0.6个百分点，低于4月份的34.6%。

4.价格:蔬菜价格上涨，生猪价格下跌，燃料价格增长率下降

本周，农业部监测的28种重点蔬菜平均批发价格环比下降5.2%，前海蔬菜批发价格指数环比下降4.7%，山东蔬菜批发价格指数环比下降8.1%。农业部监测的28种蔬菜平均批发价格、前海蔬菜批发价格指数和山东蔬菜批发价格指数5月份分别为-6.0%、0.5%和-14.1%，较上周分别下降1.8、1.9和3.6个百分点，明显高于4月份的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

本周，农业部猪肉平均批发价环比下降1.0%，5月份同比下降21.2%，比上周低0.4个百分点，比4月份的-15.7%还要低。36个城市的猪肉平均零售价格环比下降0.4%，5月份同比下降7.2%，比上周下降0.4个百分点，比4月份下降-3.8%。5月份，36个城市的牛羊肉平均零售价格分别为-1.4%和-2.8%，分别低于和高于4月份的-1.2%和-3.2%。5月份，36个城市草鱼和鲢鱼的平均零售价格分别为10.9%和3.0%，高于4月份的9.7%和2.4%。

全国成品油价格增速继续回落。全国成品油价格指数本周环比上涨0.3%，5月环比上涨12.0%，与上周持平，低于4月份的16.4%。

5.货币:货币紧缩，监管有力，一年期资本价格上下颠倒

本周，中国央行公开市场共有4100亿美元的反向回购到期日，从周一至周五，期限分别为100亿美元、1700亿美元、1400亿美元、700亿美元和200亿美元。本周，央行在公开市场操作上投资了3800亿元，获得4100亿元回报，净回报300亿元。

5月22日至5月26日，一年期shibor利率从4.3024%升至4.3435%，首次超过一年期贷款基准利率，接近央行一年期贷款基准利率4.35%。一年期资本价格反转与货币紧缩+强监管、银行间收缩和债务压力增加有关。金融去杠杆化导致利率从金融部门向实体经济传导存在一定的时滞。未来提高贷款基准利率的可能性很低，但实体经济的融资成本正面临着数量和价格的增加。

截至5月26日，一日银行间回购加权利率为2.6220%，较上周下降6.63个基点；7天银行间回购的加权利率为3.4518%，较上周上涨36.61个基点。一日存款机构回购加权利率为2.5763%，较上周下降6.50个基点；7天期存款机构回购加权利率为2.9911%，较上周上升14.74个基点。一年期政府债券收益率为3.4655%，较上周下降1.72个基点；10年期美国国债收益率为3.6476%，较上周上升2.26个基点。

珠江三角洲票据直接利率(月利率)和长江三角洲票据直接利率(月利率)与上周相同，票据回购利率(月利率)也与上周相同。本周，1年期aaa公司债券和10年期aaa公司债券的信用利差分别扩大了1.25个基点和1.70个基点。

随着人民币汇率的小幅升值，长期贬值的压力降低。5月第四周，美元/人民币中间价升值0.13%，美元/人民币即期汇率升值0.46%，离岸人民币升值0.40%。在岸和离岸人民币汇率的息差从上周的0.0156降至0.0112，一年期美元/人民币远期外汇买入价下降了56个基点。

图表1: 30大中城市的房地产销售下降已经缩小

图表2:六大发电企业日平均煤耗同比下降

图表3:蔬菜价格同比增速回升，生猪价格同比增速下降

图表4:政府债券的收益率略有下降