叶檀：现在不缺大牛市 缺乏的是底线

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一个没有底线的股票市场经常挥舞着道德大棒，这只会使市场越来越混乱，不管起点是什么。因为道德是一个自律系统，它是不可操作的。

本文作者是叶檀，著名的金融评论家和金融专栏作家

无论是股市还是楼市，都有很多关于道德的话题。我支持信仰，希望建立一个底线社会，但我相信建立底线社会的前提是遵守底线规则。在底线明显下降的地方强调道德不会有所帮助，只会增加浑水摸鱼的机会。

据说胡适的一句名言是假的。这段话说:

一个肮脏的国家，如果每个人都谈论规则而不是道德，最终会变成一个有品位的正常国家，道德自然会逐渐回归；在一个干净的国家里，如果每个人都无规则地谈论道德和高尚，每天都谈论道德标准，那么每个人都是无私的，最终这个国家将会沦为一个到处都是伪君子的肮脏国家。

我同意这一段的一般意思。在挥舞道德大棒之前，让我们看看我们是在谈论规则还是有底线。

a股市场的基础是什么？我们应该先谈道德还是规则？

首先，a股市场发生了逆转。

首先，股市跟不上国内生产总值的增长速度，这往往是国内生产总值牛市的熊市。去年3月，中国金融研究所副所长钱军发表了《为什么经济增长最牛的大国拥有最多熊市？从1992年到2013年，a股市场与gdp增长之间的相关性仅为9.67%，远低于几乎所有主要经济体，如美国为46.3%，日本为65%，德国为84.7%，英国为54.4%，巴西为43.4%，俄罗斯为74.5%。经过严格的上市公司筛选，为什么长期持有指数的回报率跟不上gdp的整体增长率？

股市回报率不高。2000年，投入1元的资金进入股市，并一直持有。到2014年，剩余金额为0.75元(不包括通货膨胀，包括现金分红)。最好用活期账户存入银行。扣除通货膨胀后，经常账户年末净值仍达到0.78元。相比之下，美国是1.5元，而印度和巴西，两个新兴经济体，都超过2元。股市不如存续期。

上市公司的利润不如非上市公司。经过千夫所指，千夫所指，上市公司如释重负，净利润占比不如非上市公司:从2000年到2014年，所有上市公司全年净利润占13.7%-35.1%，而同期非上市公司指标在64.9%-86.3%之间，两者在过去的15年里，前者每年都无一例外地远远落后于后者。

这个悖论只有三种解释。首先，上市公司在上市前盈利；第二，他们上市后利润微薄；第三，即使盈利，他们也不愿意支付股息。所有公司都造假是不现实的，上市后利润不可能下降。因此，人们常说，上市公司可以通过其他方式获得良好的市场价值，而无需建立回报文化。综上所述，在过去，a股市场更注重融资而不是回报。

第二，由于信用土壤不良，以市场化的名义，大规模实施注册制度和大规模退市将导致崩溃。现在我们只能在严格的法律环境下实现市场化，而目前的监管和市场手段必须符合信用不良的环境。

有专业人士曾经指出，注册制度可以防止监管当局寻租，这是事实，但没有实施的基础。想上市的公司太多了，供应远远超过需求。无论谁先上车，谁晚上车，谁上什么车，空都有一个巨大的寻租空间。

现在，3000多家a股公司被骂得不可开交。如果有3万家公司呢？如果有半便士的股票呢？如果每年有200家公司被摘牌怎么办？在一个由散户投资者主导的市场中，上述做法将把a股市场变成一个屠宰场。

不要忘记，认股权证也是以市场化的名义进行的。结果如何？地方政府以市场化的名义出售土地。现在，房地产太大了，不能下跌，这与地方财政密切相关。a股市场化需要与当地的信用基础相匹配，否则，任何以市场化名义进行的事情都只是新一轮的利益分配。我们不看口号，我们只看实质。

第三，我担心以良心的名义玩市场游戏。每个道德家都以民粹主义的名义捍卫自己的利益，市场将成为最糟糕的市场。

一个良性的市场应该有一个利益博弈的空，这样各方的利益才能在程序正义的前提下得到公平的保护。此外，健康的市场将形成尊重程序的文化，因为这些程序已经过测试。监管机构应该遵守的底线是，不会有大规模事件突破法律底线。

对于证券市场来说，底线是没有内幕交易，没有信息优势的薅羊毛。禁止所有的内幕交易是不可能的，市场上有内部信息的股东也不可能成为雷锋。那么，监管当局应该怎么做呢？防止大多数违规行为，防止市场变成一个劣等品胜过优等品的柠檬市场。

操纵a股并不少见。耿思曾经写过一篇论文，分析了操纵市场的例子。样本为2010年上海证券交易所a股高比例的247家上市公司和2000年至2010年上海证券交易所a股高比例的282家上市公司。有没有内幕交易现象？

本文中，高比例股份发行与转换计划的公告日和高比例股份配售计划的公告日分别取0: 00。通过分析0: 00前后30天的平均超额收益率和T检验结果的变化，结合累计超额收益率图、换手率图以及内幕交易效应和公告效应的计算结果，发现在信息披露的前几天存在显著的股价异常波动，表明高比例配股、高比例转股的上市公司在信息披露前存在较大的内幕交易概率。

禁止高转移？还是严格调查内幕交易？在交割量和转让量越来越高的情况下，我们只能先控制交割量和转让量高的现象，然后以较低的成本严格调查内幕交易，等到市场信用好转，再放开市场手段。这也是处于早期发展阶段的国家拥有强大监管的原因。

如果法律和规则能使70%以上的人坚守底线(如果超过30%的人违反规则，市场将无法控制)，那么a股市场一般是一个良性市场，如果大多数人不遵守规则，它将是一个柠檬市场。

为什么a股市场暂停新股发行，让市场免受冲击？因为柠檬酸达到了一定的水平，投资者不敢尝试，即使是最好的公司也不敢投资。你为什么想在国外买奶粉一段时间？由于信息不畅和一定程度的信用缺失，消费者只能对国内消费品给予整体折扣。

法律和文化维护着底线，法律错位的社会看不到五指。法律是否在当地实施取决于文化。如果绝大多数文化小农不执行法律，法律将成为一纸空文本。

考虑到执法的成本，我一直主张底线规则应该少而精，让大多数人都能遵守，以免出现法律不怪市民的现象。规则一旦制定出来，就必须严格执行，这样才能增加规则的尊严，大大增加那些幸运者的成本。这就是美国的税收制度。在现金交易中逃税似乎没有错。一旦被发现，它将完全完成。

一个没有底线的股票市场经常挥舞着道德大棒，这只会使市场越来越混乱，不管起点是什么。因为道德是一个自律系统，它是不可操作的。

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