海通姜超：股市和债市缺乏系统性机会 仍需现金为王

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5月，资金略有松动，流动性较好的高等级信用债券调整放缓。然而，对低等级信用债券的需求仍然受制于监管政策，高等级和低等级信用债券之间的利差被分割。

企业利润下滑，紧缩预期难以消除——海通宏观周刊

宏观主题:中央银行和商业银行报表的变化和影响

央行主动控制了这只表，并变相收紧了货币政策。2015年，央行资产负债表被动收缩，主要原因是外汇储备减少。自2017年以来，央行反向回购、mlf、psl等操作的存量基本持平，表明央行正在积极控制资产负债表的增长，货币政策正在变相收紧。

公司:资产负债表的增长率正在放缓！中国银行业资产同比增长率已从去年底的16%降至目前的13%。在银行间业务受到抑制的同时，另一个不可忽视的结构性变化是，银行业为实体经济(尤其是企业部门)提供的信贷增长也受到抑制。

经济将面临压力。去杠杆化何时结束？社会融资增速下降，意味着下半年中国经济下行风险加大。根据国际经验，去杠杆化需要实现两个目标:一是降低金融部门的债务扩张速度，二是债务减记，即金融机构的破产将切断政府信贷和金融机构。因此，预计去杠杆化将持续一段时间。

每周扫描:

海外:美联储会议记录暗示利率上升和收缩正在逼近。美联储上周三公布的会议记录显示，在6月初再次加息是恰当的，几乎所有官员都赞成在17年后降低利率。美联储计划逐步允许债券到期而非再投资，并计划每月公布再投资规模上限，每三个月提高一次。欧元区、德国和法国上周发布的Pmi数据延续了此前的复苏势头。今年5月，欧元区最初的制造业pmi为57，德国为59.4，法国为57.6，均为过去6年的最高水平。日本4月份的cpi同比增长0.4%，核心cpi同比增长0.3%，为2015年4月以来的最高水平。今年5月，东京的核心cpi同比出现增长，这是自2015年12月以来的首次。

国内经济:企业利润下降。4月份，工业企业收入增长率下降到12.3%，利润增长率下降到14%，主要原因是钢铁、汽车和化工行业利润增长明显放缓。5月份的前三周，联邦政府公布的乘用车零售增长率为-2%，而批发增长率为5%，汽车销售依然低迷。5月上半月，64个城市的房地产销售面积同比分别下降了-18%、-23%和-38%，5月份累计销售增长率为-26%。5月上半月，发电用煤增速由4月的14%降至11.9%，5月下半月降至10.3%，5月上半月粗钢产量同比增速降至0.4%，表明5月工业生产仍略有降温。4月份，工业制成品库存增长率升至10.4%，连续9个月上升。目前，2014年第三季度库存同比接近库存周期高点，这意味着当前库存周期应该结束，未来随着需求下降，经济将继续放缓。

国内价格:食品价格持续下跌。上周，蔬菜价格和生猪价格的跌幅扩大，食品价格的跌幅扩大到1.3%。截至目前，商务部和统计局5月份的食品价格分别为-1.2%和-0.1%。预计5月份cpi食品价格将下降0.4%，由于基数较低，5月份cpi将反弹至1.6%。上周，钢铁价格反弹，石油价格上涨，煤炭价格继续下跌。自5月以来，港口期货原材料价格环比下降0.3%。据预测，5月份的生产者价格指数将同比下降-0.2%，生产者价格指数将同比下降至5.7%。今年，食品价格单边下跌。农业部和商务部的农产品价格(000061，诊断库存)分别回落到12年和13年的水平。蔬菜、猪和鸡蛋的价格持续下跌，这也使cpi降至1%左右，通货膨胀率也远低于预期。

流动性:收紧预期很难消除。上周，r007跌至3.13%，r001跌至2.61%，货币利率略有下降。央行操作反向回购3800亿元，反向回购回笼4100亿元，全年净回笼300亿元，央行再次回笼货币。上周，美元小幅反弹，在岸人民币汇率大幅反弹至6.86，离岸人民币汇率上升至6.82。截至5月30日，央行在5月份返还了605亿元人民币的净货币，而5月份的财政存款以较高的概率小幅回笼。即使外汇账户在5月份保持稳定，我们认为5月底的超额准备金率与4月份相比变化不大，仍处于1.2%的低水平。6月中旬，美国将再次加息。我们的调查显示，大多数投资者认为，央行将效仿美国，继续提高反向回购的投标利率，因此货币紧缩是难以避免的。

国内政策:规范股东减持。李克强总理24日主持召开国务院常务会议，听取棚户区改造工作汇报，决定2018年至2020年再改造1500万个棚户区。5月27日，中国证监会正式发布新一版的减持新规，沪深交易所随后发布了减持制度实施细则，从限制大股东和特定股东减持的数量和种类、加强减持信息披露、严格减持处罚等四个方面对原有规定进行了调整。

收紧预期并没有消失，债券市场也很有耐心——海通利率债券6月份公布

5月市场评论:供应萎缩，利率上升

一级市场:地方债务供给大幅增加。5月，发行国债2952亿元，到期1899亿元，净增加1052亿元；发行政策性金融债券2600亿元，到期2497亿元，净供应量增加103亿元；地方政府债券未到期发行5485亿元。5月份，利率债券总供应量增加6640亿元，比上个月减少2142亿元。

二级市场:监管继续推进，利率持平。截至5月底，一年期国债收于3.47%，上涨30个基点；从三月底开始；10年期国债收于3.65%，较4月底上涨18个基点。1年期和10年期CDB股市收盘时分别为4.13%和4.34%，前者比4月底上涨41个基点，后者比3月底上涨16个基点。此外，超长期利率债券的收益率也上升了。今年5月，20年期CDB国债收益率上升23个基点，至4.64%，30年期美国国债收益率上升12个基点，至3.01%。

6月政策展望:短期内监管困难，关注精神创伤和痛苦评估

监管政策短期内很难放松。最近，监管的步伐已经放缓，但这并不意味着监管周期的结束。一方面，债券市场质押式回购的杠杆率、银行业负债增长率等财务杠杆指标没有明显下降。另一方面，对银行间业务的监管是使其回归流动性管理和资金配置的功能；为了监督财务管理，有必要渗透基础资产，逐步打破汇率。但是，目前的监管显然没有达到预期的效果，今后还会继续推进。

注意6月份的mpa考核。6月底，mpa将迎来第二季度评估，其对流动性和债券市场的影响不容忽视。由于跨季节基金需求的大幅增长，6月一直是资金紧张的月份。目前，银行间业务监管日趋严格，银行难以通过银行间渠道补充大量资金。因此，在mpa评估的压力下，资金的借入会更加谨慎，预计资金会受到干扰。

资金在短期内是宽松的，在中期内仍然紧张。发行银行理财产品的利率和银行间存单的竞价利率近期均大幅上升，而银行间短期质押式回购利率一直保持低位，这与近期央行公开市场短期资本投资增加以及市场对中期流动性缺乏乐观情绪有关。美联储在6月份加息的预期仍然很高，而中国即将在6月份进入mpa考试，因此资金可能会逐渐收紧。维持r007中心为3.3%的短期判断。

6月份债券市场的前景:紧缩的预期没有消失，债券市场是有耐心的

内部:去杠杆化继续推进。继银行间和表外业务之后，5月，中国证监会针对基金池运作和期限错配问题，发布了证券公司资产管理集合业务监管政策。随后，中国证监会表示将进一步规范渠道业务，不允许有任何转移管理职责的渠道业务。虽然目前的政策可能有一定的过渡期，但我们预计集体计划和渠道的规模将逐渐缩小，这将对金融市场产生实质性影响。

外部:美联储6月份很有可能加息。从外部环境来看，美联储在6月份加息的可能性大大增加。根据上周公布的利率会议纪要，美联储官员的态度是一致的，他们都对当前的经济复苏形式表示乐观。6月份，加息的可能性大大增加，而不断缩小的桌子被提上了日程。尽管市场可能已经提前对加息的预期做出了反应，但我们应该警惕，央行可能会跟随美联储在货币市场加息。

紧缩的预期并没有消失，债券市场的耐心至关重要。从基本面来看，所有宏观经济数据全面下滑，中长期经济见顶，回落至有利的债券市场。然而，从监管角度来看，国内金融去杠杆化的效果尚未得到充分体现，金融机构的资产扩张将继续面临挑战，这将对股票和债务产生调整压力。美国6月份加息的可能性仍然很高，预计收缩将进一步加剧。6月份，债券市场仍将面临监管压力和海外因素。建议稳定债务，多看少动。10年期国债短期利率将保持在3.3%-3.7%。

低水平风险仍有待释放——海通信用债券6月报告

5月份行业蔓延监测。

1.价差暂时稳定，等级有所区别。5月，资金略有松动，流动性较好的高等级信用债券调整放缓。然而，对低等级信用债券的需求仍然受制于监管政策，高等级和低等级信用债券之间的利差被分割。

2.城市投资债券和工业债券之间的息差继续收窄。目前，aaa级城市投资债券和工业债券的利差非常接近；aa+级城市投资债券和工业债券的息差约为37个基点，而aa级城市投资债券和工业债券的息差为34个基点，较4月末有所收窄。

3.重点行业观察:钢铁和煤炭行业的价差下降，而房地产继续上升，而有色金属的价差出现分化。截至5月底，aaa级钢铁和矿业的平均信贷息差分别为187个基点和208个基点，较4月底分别下降了15个基点和9个基点。受虹桥事件影响，aa+有色金属行业的波及范围逐渐缩小，而aaa有色金属行业的波及范围略有上升，aa有色金属行业的波及范围略有下降。房地产行业的普及率持续上升。

4.跨行业比较:矿业的利润率仍然是最高的，而钢铁行业的利润率下降很快。近年来，钢铁和煤炭债券的平均息差一直是所有行业中最高的。今年1月，钢铁行业的波及范围开始低于矿业。5月份，钢铁行业的价差继续急剧下降。目前，aaa级钢铁工业的普及率一直低于化工和商业贸易；采掘业仍然是利率差异最大的行业。此外，有色金属、房地产和建材行业的扩散水平相对较高。公用事业仍是利差最低的行业，目前约为130个基点。

5月份的市场评论:供应下降，交易保持平稳，收益率全面上升。5月份，主要信用债券的净供应量为-2417亿元，比上个月大幅下降。Aaa级发行商占35%，制造业发行商占19%。在发行的196种主要信用债券中，有40种是城市投资债券。5月份，二级市场成交额为13245亿元，比上个月略有下降。收益率全面上升，短期和高级债券上升幅度相对较小。具体来说，在一年期品种中，aa级收益率上升了45个基点，aa+级收益率上升了25个基点，aaa级收益率上升了19个基点；；三年生品种中，aa级产量的最大上升率为48bp，aa+和aaa级产量的上升率分别为34bp和28bp分别；5年生品种中，aa级产量提高47个基点，aa+级产量提高33个基点，aaa级产量提高27个基点；；7年生品种中，aa+级增产35bp，aaa级增产29bp。

5月评级迁移审查。5月，共宣布38项上调举措(其中9项上调前景)，包括8个城市投资平台。同时，宣布了8项主体评级下调行动(包括4项前景下调)，其中一项是城市投资平台。其中，湖北供销社合作资产管理公司前景黯淡，主要是因为公司棉花业务盈利能力一般，外债投资存在一定的回收风险。重庆钢铁股份有限公司(港股01053)被降级主要是因为钢铁行业整体经营压力大，公司财务杠杆比率高，盈利能力弱，资不抵债。华西能源(002630)下调主要是由于公司锅炉性能下降，应收账款规模大，短期内集中还款压力大。广东金龙发展有限公司的评级前景被下调，主要是因为该公司的实际控制人因涉嫌在收购东莞证券股份中贿赂国家工作人员而被起诉。上海加林杰(002486)纺织有限公司降级的主要原因是2016年公司的管理发生了很大变化，经营的不确定性增加，生息债务规模较大。云南路桥前景向下修正的主要原因是发行人因摩思公路项目付款的审计和核减而遭受了较大损失，公司债务规模迅速增加，债务负担加重。

投资策略:低水平风险仍需释放。上周，高等级和低等级信用债券的趋势继续分化，aaa级公司债券收益率略微下降1个基点，而aa级公司债券收益率平均上升6个基点，城市投资债券收益率平均上升6个基点。下一步是什么？建议注意以下几点:

1)主权评级被下调。5月24日，穆迪将中国长期债务评级从aa3下调至a1，并将其前景从负面调整至稳定。2016年3月，穆迪将中国主权评级前景从稳定下调至负面，主要原因有三个:政府债务增加、改革的不确定性和外汇储备下降。事实上，自去年以来，地方政府融资标准化实施得到加强，政府负债率下降，供给面改革和国有企业改革加快，外汇储备压力有所减轻。此次评级下调超出市场预期，将增加国内企业海外融资成本，但对国内债券市场影响不大。后续应该关注S&P是否会下调评级。

2)信用风险仍然令人担忧。5月底，我们对海通第33届债券市场进行了一致预期调查。至于对今年信贷风险趋势的预期，80%的受访者认为今年信贷事件会增加，其中51%认为今年信贷事件会略有增加，28%认为信贷事件会大幅增加。只有14%的受访者认为“信贷事件略有下降”。虽然目前引导信用债券走势的主要因素是金融去杠杆化，但在融资紧张和经济低迷的背景下，信用风险仍需警惕。

3)低水平风险有待释放。我们最新的债券市场调查显示，低等级信用债券仍然是投资者最不喜欢的债券，不到5%的受访者对其投资价值持乐观态度。低等级信用债券仍然需要防范风险。首先，随着金融去杠杆化的推进，流动性差的低等级信用债券将因监管限制而被迫杠杆化。其次，目前的低水平调整不到13年，信贷息差仍低于历史中位数。第三，债券、非标等市场化融资的难度对低资质发行人的影响较大，信用风险不断上升。

玩新规则变，守待反击——海通可转换债券6月报告

5月可转换债券表现:指数下跌，息票下跌越来越多

5月份，可转换债券指数下跌1.95%，沪深300指数上涨1.18%，中小板指数和创业板指数均下跌，债券市场指数(中国债券新组合)下跌0.91%。高珊eb和永东可转换债券上市，可转换债券日均成交量增至13.2亿元，创下2015年10月以来的新高。7只债券上涨和下跌了21只，宝钢、广汽和国有股上涨了3只，电气、国茂、夷陵、海印和航信可转换债券下跌了5只。

条款跟踪:戈尔白云赎回，蓝色标签修改股票价格。白云和戈尔都触发提前赎回，这可能会带来对流动性好、规模大、业绩相对较好的移动头寸或受益股票债券的需求。就修订条款而言，蓝标可转换债券被下调以转换股票价格，但空·豪斯降低了溢价。蓝色光标(300058，诊断股票)发布了关于修改转换价格的通知。6月1日，蓝标转换债价格从14.95元/股调整到10.00元/股，5月26日收盘价计算的转换价值从51元提高到76元。指与可比平价相对应的溢价(江南、永东、骆驼可转换债券)。如果蓝标转换债券的溢价是从当前的105，

新券追踪:金河实业(002597，诊断股)可转换债券(6亿)已通过；此外，新增孙纸业(002078)、黄石集团(002329)、爱华集团(603989)、杭州电气股份有限公司(603618)四个债务转换计划，金额分别为1200万元、1080万元、6.90亿元和9亿元。截至5月28日，新发行债券总额为2428亿元，其中可转换债券2105亿元。

6月股票展望:缺乏系统性机会，短期现金为王

从利润角度看，4月份工业企业利润增长率大幅下降，4月份数据显示下游需求低迷，中游生产降温，库存周期结束。在利率方面，金融机构的去杠杆化仍在进行，美联储(Federal Reserve月加息的预期仍很高，中国即将进入mpa考试。货币政策正在稳步收紧，资金可能会逐渐收紧。最后，在风险偏好方面，降低新规有助于改善微观资本供求和股市投资者情绪，但金融监管抑制了风险偏好的增加。因此，我们认为去杠杆化还没有结束(除非出现重大经济衰退、资产泡沫破裂或杠杆率大幅下降等情况)。)，这也意味着利率上升和经济下滑的风险尚未消除，而股票市场和债券市场缺乏系统性的机会，因此它们仍然需要现金为王，耐心等待机会。

六月债务转换策略:改变新规则，等待反击

从新订阅改为信用订阅。5月26日，中国证监会对可转换债券等发行方式进行了调整:①将资本认购改为信用认购；(二)建立统一的初始债券、可转换债券和可交换债券网上信用购买违约惩戒机制；③网上发行可交换债券调整为彩票。新规旨在解决可转换债券和电子银行发行过程中的大规模资金冻结问题。取消资本认购可能会进一步推低胜率。此外，由于网上订购不需要押金，而且过程更方便，这可能会促使机构从线下改为网上。

电子银行股份交换的数量可能会受到新的减持规定的影响。5月27日新的减持规定限制了大股东和特定股东(首次公开发行前的股东和持有固定股份的股东)减持的股份数量和种类，也限制了大宗交易的“过桥减持”。我们认为，新的减持规定和以往新的再融资规定对固定股份有很大影响，或者促进了可转换债券供给的持续加速。此外，关于减持的新规定规定，类似协议的转让，如股票可转换债券，应符合《减持规定》，或影响网上投资者的换股数量。具体细节需要进一步沟通。

防守等待反击。由于股票市场的震荡和供给的增加，可转换债券市场仍处于股票博弈阶段。然而，防御型债券已经有了债务基础的支撑，因此建议优先考虑防御，在等待趋势机会后进行反击。具体来说，我们可以注意以下几种机会:1)到期收益率超过同期限的债券，如如乳浊型、凤凰型、郭盛型等。如果存在低价可转换债券，那么ytm要高于同期限的债券，这一点值得关注。2)接近转售期且低于转售价格的优惠券:调整后，天极网可以关注。3)新厚度和新凭证的优先分配机会将在第一级给予。4)关注广汽和宝钢的波段交易机会，然后适当关注九州、三一和顺昌。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。