海通宏观债券周报:紧货币到紧信用 通胀预期降温

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(原标题:通胀预期降温，货币紧缩信贷紧缩——海通宏观债券周刊(蒋超、周霞、顾晓晓))

通胀预期降温，收紧银根收紧信贷——海通宏观周刊

宏观主题:全球通货膨胀近期趋势分析

美国:能源价格正在下降，核心是经济。自3月份以来，美国的通货膨胀率持续下降，主要原因是油价同比大幅下跌。然而，剔除能源和食品的影响后，美国的核心pce也从2月份的1.8%降至4月份的1.5%，表明美国经济复苏乏力。

欧元区:油价也占据主导地位，经济复苏逐渐稳定。今年前四个月，能源对欧元区通胀的贡献率为0.7%至0.9%，因此欧元区通胀也面临油价下跌的风险。然而，在宽松货币政策的刺激下，欧元区的核心通胀更加稳定，欧洲央行对退出宽松政策更加谨慎。

在国内，通胀预期已经下降，结构已经分化。尽管中国的整体cpi正在缓慢上升，但由于食品价格的拖累，CPI仍处于较低水平。Ppi同比大幅下降，其中煤炭、钢铁和石油价格环比下降，基数上升。然而，在私人资本比例相对较高的行业，出现了以市场为导向的产能下降，价格相对稳定。

每周扫描:

海外:欧洲央行保持中立，特朗普的弹劾风险被解除。欧洲央行6月8日宣布了利率决议，维持利率不变。声明删除了利率可能再次下调的措辞，也降低了通胀预期。量化宽松将持续下去，直到通胀继续上升。周四，美国前联邦调查局局长科米(Comey)在参议院作证，这并没有像市场担心的那样严重打击特朗普。上周，英国首相梅领导的保守党没有希望赢得选举，导致“议会暂停”，这需要携手组成一个执政联盟，共同组建政府。

经济:进出口双双反弹。5月份，中国美元出口增速回升至8.7%，海外欧美经济复苏继续推动中国出口增长。5月份，进口增速回升至14.8%，中国大豆、原油、铁矿石、铜等主要大宗商品进口增速较上月有所上升。6月上半月，64个主要城市的房地产产销增速收窄至-22.2%，发电用煤增速升至14.9%，表明6月上半月经济暂时稳定。5月份出口略有回升，但制造业pmi下降，房地产和汽车销售的增长率仍然很低。自6月份以来，房地产销售下滑幅度略有收窄，发电煤耗增速回升，表明6月份经济平稳启动，但仍处于减速巩固期。

价格:通胀预期降温。上周，蔬菜和鸡蛋价格下跌，而肉类价格进一步下跌，食品价格环比下降0.8%。5月份，cpi反弹至1.5%，其中食品价格反弹至低位，非食品价格回落至2.3%。自6月份以来，食品价格持续下跌。预计6月份cpi食品价格环比下降0.5%，6月份cpi将小幅反弹至1.6%。5月份，生产者价格指数环比下降0.3%，而基础价格指数同比上升并继续回落至5.5%。自6月份以来，钢铁价格和煤炭价格持续下跌，而国际油价也出现下跌。预计6月份ppi环比下降0.2%，由于基数较低，可能会稳定在5.5%左右。Cpi在5月份略有反弹，但这主要归因于基数效用较低。从食品价格、非食品价格和工业价格来看，这一链条继续下降，这意味着通胀预期继续降温。

流动性:从紧钱到紧信贷。上周，r007的平均值上升至3.36%，r001的平均值上升至2.9%。上周，央行操作了4600亿反向回购、4700亿到期反向回购、4980亿到期多边融资、2243亿到期多边融资，央行在一周内投资了2637亿。上周，美元小幅反弹，在岸人民币汇率升至6.8，离岸人民币汇率稳定在6.79。最近，当地银行报告称，首笔住房贷款的利率已升至基准利率的1.1倍甚至1.2倍。5月份，全国首笔住房贷款平均利率升至4.73%，与4月份相比大幅上升21个基点。货币政策持续收紧后，5月份商业银行同业存单余额减少3300亿元，商业银行在金融市场的融资规模缩小，从而被动缩表，减少信贷供给，导致抵押贷款利率大幅上升，这意味着金融去杠杆化已经从紧缩货币进入紧缩信贷阶段，第三季度经济下行风险也将大幅增加。

政策:降低公司税费。6月7日，李克强主持召开国务院常务会议，决定出台新的减费措施，要求实现全年减轻企业负担1万亿元的承诺；财政部和国家税务总局扩大了小企业和低利润企业所得税优惠政策的范围。财政部和农业部最近联合发布了一份文件，提议中国将在六个关键领域促进政府和社会资本在农业领域的合作。近年来，中国政府大力推进ppp模式，政府与社会资本的合作逐步深化。

可控基金与谨慎利率的博弈——海通利率债券周刊

话题:当前债券市场的影响因素分析

1)资金短缺具有供求效应。在供应方面，随着6月份第二次mpa评估的到来，银行仍将保留流动性并减少资金。然而，人民币贬值的压力最近有所缓解，外汇持有量下降的缩小对基金有利。在需求方面，银行和非银行机构仍需要大量流动性来稳定其负债，整个月对资金的强劲需求也是资金短缺的一个重要原因。

2)央行投资稳定。由于政策转向金融去杠杆化，央行在流动性投放方面继续保持谨慎，从5月到6月，这一趋势持续，但央行将在资金紧张的节点适当投放资金。6月初，央行重启了28天反向回购。面对资金短缺和月初800亿国债的一级竞价，央行月初投放4980亿元人民币，帮助缓解了资金短缺。

3)监管保证金未收紧，等待自查完成。6月中旬，银行的自我检查将结束。6月初，媒体报道称，银监会可能会放宽对难以达到标准的银行提交三个月自查报告的时间，这也反映出目前的监管仍需去杠杆化，但也希望平稳过渡。目前，市场已经预期到可能的监管政策，后续更多的是监管规则的执行，政策的边际强度可能会逐渐适度。债券市场最大的恐慌已经逐渐过去，但趋势机会仍需等待去杠杆化的真正进展。

4)短期经济稳定，关注信贷紧缩。6月上半月，58个主要城市的本地生产和销售增速收窄至-8.3%，发电用煤增速升至14.9%，表明6月上半月经济暂时稳定。然而，自6月份以来，房地产销售下滑幅度略有收窄，发电用煤增速回升，表明6月份经济平稳启动，但仍处于巩固减速期。最近，一些地区的抵押贷款利率已经上调，金融去杠杆化对实体的影响将被传递和反映。随后的信贷紧缩可能导致经济下滑，最终支撑债券市场。

上周的市场评论:一级供应反弹，二级曲线趋于平稳

一级市场:供应量增加，竞价普遍。在上周的供给压力下，政府债券的收益率低于二级市场，而政府债券的收益率高于二级市场，平均认购倍数。上周，账面国债发行1013.9亿元，政策性金融债券发行550亿元，地方政府债券发行1725亿元，利率债券发行3289亿元，比上周大幅增加2289亿元。银行间存款证的发行量也大幅上升，上周发行了4，965亿张，融资净额为1，346亿元。

二级市场:拉平收益率曲线。最近，监管预期略有减弱，配置有所增加。然而，市场参与者仍持谨慎态度，债券市场略有波动。具体而言，一年期国债上涨16个基点，至3.66%，十年期国债持平于3.63%；一年期CDB上升了12个基点，至4.26%，而十年期CDB下降了1个基点，至4.34%。

本周的债券市场策略:资金紧张且可控，利率谨慎

资金紧张但可控。在6月中旬的美联储利率会议上，美国加息的可能性仍然很高，第二次mpa评估将在6月底举行，因此资金压力依然存在。然而，鉴于上一次政治局会议强调“协调监管”，这意味着央行将在流动性收紧阶段承担维持稳定的角色，短期资金吃紧但仍可控。维持r007中心为3.3%的短期判断。

债券市场的博弈警示。最近，债券市场出现了一些有利因素。从海外的角度来看，美国债券收益率持续下降，导致空.方面开放国内债券市场国内经济正在衰退，通货膨胀疲软，基本面因素的支撑正在增强。从监督的角度来看，协调正在加强。在6月份半年度评估的前夕，监管可能会处于间歇期。从基金的角度来看，央行对冲流动性的短期意图是显而易见的，流动性将是紧张但可控的。对于负债稳定的机构来说，短期博弈风险并不太大。然而，考虑到金融紧缩仍在继续，空利率下调的前景并不乐观，10年期国债利率区间将维持在3.3-3.7%。

配置短线，防御为先——海通信用债券周刊

本周的话题是:如何对待当前的钢铁债务？

1.每吨钢的总利润已经达到新高，但是它的可持续性是值得怀疑的。5月底，每吨螺纹钢的毛利超过900元/吨，创历史新高；金属丝比金属板性能更好。就钢铁需求而言，国内房地产正在走弱，基础设施尚可接受，外国经济正在复苏，但中国的出口竞争优势正在缩小；供应方仍在推进，带钢清洗即将结束，产能下降的难度也在增加。前期的高毛利率提高了钢铁企业的生产积极性，随着下游需求的稳定，社会钢材库存出现反弹，不利于保持高毛利率。

2.企业的偿付能力没有多大改善。在过去的16年里，钢铁企业的利润指标有了很大的提高，但资产负债率仍然很高，现金流量对短期负债的覆盖率仍然很低。从融资情况来看，钢铁行业的债券融资在一定程度上是有限的。16年钢铁债券融资净额为-455亿元。今年前五个月，钢债发行和到期基本平衡，但年内到期仍超过1000亿元。有些企业有大规模债券要在一年内偿还。

3.钢铁债券的投资价值。过去一年，钢铁行业的供方改革进展顺利，企业利润有所提高，这大大缩小了钢铁债券的信用利差。目前，aaa级钢债的平均息差处于历史低位。展望未来，钢铁行业盈利能力难以进一步提高，企业偿债能力仍较弱，年内债券到期压力较大，信用利差已降至较低水平。预计未来进一步压缩的可能性很小。

一周的市场回顾:供应量略有上升，收益率如期出现差异。一级市场的净供应量为-175.66亿元，比前一周略有增加。Aaa以33%排名第一，而制造业以19%排名第一。在发行的89种主要信用债券中，有6种是城市投资债券，与上周相比有所增加。二级市场交易增加，导致不同的收益。一年生品种中，aa级产量最大上升率为12bp，aaa级产量最大上升率为6bp，其他级产量最大上升率为4bp。在3年生品种中，aa和aa级的产量上升了2个基点，而aaa和aa+级的产量下降了3个基点。在5年期品种中，aa和aa级产量上升了2个基点，aaa和aa+级产量下降了3个基点，aaa级产量下降了5个基点。在7年生品种中，超级aaa的产量下降了2个基点，其他等级的产量下降了4个基点。

为期一周的评级调整审查:评级调整的数量有所增加。本周，8个信用债券主体评级上调(包括1个向上展望)，3个主体评级下调(包括1个向下展望)。本周评级前景被下调的所有发行者都是工业债券发行者。其中，丹东港口集团有限公司评级前景由稳定下调至负面，下调的主要原因是东北地区经济低迷、东北腹地港口市场竞争激烈、企业债务规模持续增长、债务负担沉重。新疆宋庆建材化工(集团)有限公司的主要评级从aa下调至aa-。下调评级的主要原因是水泥行业产能过剩、公司运营持续亏损以及债务规模庞大。

投资策略:配置短线，防御为先。上周，信用债券走势分化，高等级清算优于低等级清算，长期清算优于短期清算。具体而言，aaa级公司债券收益率小幅下降2个基点，aa级公司债券收益率平均上升2个基点，城市投资债券收益率平均上升2个基点。下一步是什么？建议注意以下几点:

1)地方融资标准化继续推进。据财政部有关部门介绍，今年没有债券互换额度，债券互换将在2018年前完成，但协议必须在今年年底前签署，这意味着下半年债券互换的数量可能会增加；《预算法实施条例》预计将于今年出台，这将把第43号通知提到立法层面，这意味着第43号通知的实施将大大增加。地方政府融资标准的结合将继续，融资平台和地方政府信用的切割将加快。

2)再次压缩术语扩展。目前，长期和短期信用债券的期限差再次被压缩到一个较低的水平。以5年期和1年期aa+赢得的选票为例，目前的期限差为27个基点，比5月底上升了15个基点。主要原因是共同存款收益率再次上升，预计叠加季度末的资金将吃紧。2016年第四季度末和2017年第一季度末，期限利差被压缩，跨季度后均有所上升，均以熊市的形式实现，这意味着中长期调整压力依然存在。

3)中短期定时配置。季末将至，短期仍建议重点防御，主要配置短期高等级品种:一是信用债券的期限利差再次压缩到较低水平，5年期和1年期aa+品种的期限利差小于30bp，配置短期的机会成本不高；第二，同一存款的数量和价格同步上升，意味着金融去杠杆化还远未结束，信用债券仍存在较大的调整压力，长期延续的机会仍需等待；第三，随着季末的临近，在资金波动的短期内可能会有更好的配置机会。

债券普遍上涨与确定性——海通可转换债券周报

主题:下半年新凭证的前景

自5月份以来，中国证监会接受的可转换债券数量大幅增加，股东大会与中国证监会接受可转换债券的时间间隔缩短。从接受的可转换债券数量来看，2017年1-4月，中国证监会只接受了3只可转换债券，5月份接受了12只可转换债券，6月初接受了6只可转换债券。在接受时间上，16年期可转换债券从股东大会通过到中国证监会接受的平均时间间隔为89天，17年中1月至4月的平均时间间隔为52天，5月以来的平均时间间隔进一步缩短至39天。

改为信用认购，并在下半年发行或加速发行。2017年5月26日，中国证监会调整了可转换债券的发行方式，将可转换债券和可交换债券的发行由原来的资本认购改为信用认购，旨在解决可转换债券和可交换债券发行过程中的大规模资金冻结问题。今后，随着相关细则的实施(2017年6月26日将完成《管理办法》修订咨询)，可转换债券将于下半年发行或加速发行。

有大量的新凭证和广泛的行业。截至6月9日，发行可转换债券65只，总额2131.2亿元。从行业角度来看，电气设备有8种新凭证，排名第一，银行、非银行金融和化工有6种，电子凭证有5种；银行业新发行债券的总规模最高，总规模为1080亿元。其他总规模超过100亿元的行业包括非银行金融、交通运输和电气设备。

我们已经整理出已被接受或通过的新债券的基本面:从可转换债券的规模来看，郭俊、宁波银行(002142，诊断股)、东方财富(300059，诊断股)、大洋电气(002249，诊断股)、哲尼能源(601222，诊断股)、利奥股票(002131，根据相应的指数，郭俊、宁波银行、东方财富、太平洋(601099，咨询股)、商品城(60041)从行业状况来看，东方宇宏(002271，诊断股)、金河实业(002597，诊断股)和龙基股份都是相应子行业的龙头企业。建议关注新债券的新机会和上市后的最佳配置机会。

上周的市场评论:优惠券上涨

上周，沪深可转换债券指数收盘上涨2.1%，日均交易量环比下降，平均市场溢价继续下降至33.7%；同期，沪深300指数、中小板指数和成长型企业市场指数均上涨。所有债券普遍上涨，而积极股票上涨更多，下跌更少。涨幅居前的五大债券是戈尔(上涨12.3%)、宝钢(上涨4.2%)、格力(上涨3.8%)、蓝标(上涨3.8%)和三一重工(上涨3.7%)。

白云可转换债券于6月6日赎回，赎回金额为人民币1937万元(193，720)，将于6月13日退市。此外，戈尔可转换债券的赎回日期是6月30日。

上周，九旗可转换债券发行，规模为7.8亿元，标的为aa-，债务为aa，纯债务为2.18%，平价为95元，仅网上认购(上限为7800万元)。可转债信息披露的成功率为0.5%，高于骆驼(0.16%)和光大可转债。在新债券方面，Vosges (002083，诊断股票)(12亿)发行了债务转换计划，Jeni Energy(30亿)和Xinisda(002527，诊断股票)(8.8亿)已经通过了债务转换会议。

本周的债务转换策略:把握确定性

上周，由于股市上涨，个人债券普遍上涨。我们建议关注的广州汽车、宝钢和三一重工表现更好。鉴于6月份节点紧张或不可避免，且股市反弹的持续性还有待观察，我们仍建议抓住一定的时机，特别关注强势债券(高山凤凰等)。)、接近转卖期且跌破转卖价格的债券(天极eb)、尝到甜头的股票债券(广汽、宝钢eb的波段交易机会，关注九州、三一、顺昌等)。)。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。