天风宏观：以史为鉴 两轮钱荒时市场有何特点

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监理工作节奏大致可分为四个阶段:“自检-监理-整改-新旧分界”。从监督结束(7月底)到整改结束(11月底)的4个月，可能是监督真正进入深水区的阶段。在此之后，新旧削减意味着过去的非法交易结构将自然失效和瓦解，这将是一个更持久和更长的信贷紧缩过程。根据一些观察到的金融去杠杆化进展指标，一些金融机构已经开始启动。

目前，在推进金融监管的过程中，央行的货币政策主要是套期保值，对股市风险偏好的抑制大于流动性溢价的影响。流动性较好的大盘股经过调整和反弹后表现稳定，大盘股优于小盘股的现象非常明显。

根据2013年和2010年两次资金短缺后股票和债务表现的历史经验，股市对资本方面的反应较晚，但比债券市场更早变得迟钝。当监管进入深水区时，股市将逐渐钝化短期利率波动和监管节奏，债券市场仍将持续受到信贷紧缩的影响。

“美丽50”是经济转型、产业升级和集中度提高过程中的阿尔法，而“a50”是风险偏好压力下的被动防御选择的贝塔，二者可能部分重叠，但基本逻辑不同。在中国经济转型的过程中，会有一个真正美丽的阿尔法。如果利率中心上升，真正美丽的阿尔法会持续，但贝塔最终会瓦解。

一是2013年和2010年两次资金短缺期间股票和债券的表现特征

2013年，“银行的影子”被压缩

2013年，出现了两次严重的“资金短缺”。从银行间质押式回购利率(回购)和银行间同业拆借利率(shibor)来看，高点分别在6月20日和12月24日左右，6月份资金短缺更加突出。

图1:2013年6月和12月的两次资金短缺

资料来源:风，天丰证券研究所

这种资金短缺给许多市场参与者的职业生涯留下了不可磨灭的记忆，以至于当他们谈到“资金短缺”时，那一年发生在首都的一系列事件都历历在目。过去13年的资金短缺将不会被详细描述。下表完整记录了2013年的政策和市场情况。

表1:2013年资金短缺的过程

资料来源:风，天丰证券研究所

我们要关注的是两类资产的表现特征:开始时的股票和债券，在13年资金短缺期间和之后。

2013年6月，资金短缺对股市和债市的影响相当严重。股市在6月初开始反应，并下跌了近一个月。上证综指从2300点跌至2000点以下，并在6月24日触及1963点的低点。上证综合指数从7月初开始稳定，并于10月中旬上涨。12月份资金短缺对股市的影响明显没有6月份那么严重，股市已经钝化了短期利率波动，小幅调整了100点左右。

图2:13年资金短缺下股票和债券的表现

资料来源:风，天丰证券研究所

在经历了2013年6月和12月的两次资金短缺后，各种股指都朝着同一个方向变化，并经历了两次向下调整，只有创业板指数相对于市场上涨。如果将2013年6月1日各种股票指数标准化为100，我们可以看到，在6月份的下跌中，上证50指数跌幅最大，其次是沪深100和沪深300，而上证综合指数跌幅最小。由此可以看出，当短期流动性冲击占主导地位时，流动性较好的大盘股将下跌得越多，修复时的弹性就越大。12月13日的法律大体上与此一致。

图3:基于2013年6月1日的股指变化

资料来源:风，天丰证券研究所

在货币短缺发生之前的13年里，债券市场的反应先于股票市场。自2013年4月以来，央行公开市场操作不断回归净额，与此同时，央行票据流动性已重启三个月。自4月中旬以来，资金一直吃紧，最高的r007接近5。债券收益率在6月20日飙升，1年期国债在6月20日飙升至3.77，与10年期国债形成了鲜明对比。它迅速回落到原来的位置，然后收益率继续上升，直到年底。10年期国债从3.5升至4.7，1年期国债达到4.2的最高水平。短期利率波动对一年期国债收益率的影响最大。aaa公司债券基本跟随10年期国债，利差没有明显扩大。

在13年的后半期，期限曲线经历了三个阶段:“上下颠倒-陡峭-平坦-陡峭”。短端先过冲，然后向后拉，然后逐渐传递到长端，曲线再次变平，然后在整体上升后逐渐变陡。债务负担持续了6个月，债券市场直到2014年1月21日才开始好转，当时央行重启了反向回购，结束了资金短缺。自2014年2月以来，流动性显著改善，收益率曲线下降，期限利差再次扩大，回到2013年初的水平。

图4:2013-2014年债券市场收益率的变化

资料来源:风，天丰证券研究所

2013年6月的资金短缺之后，有一个特点:股票和债务对资金短缺的反应和脱敏顺序不同。股票市场对资本的反应晚于债券市场，但脱敏早于债券市场。在货币短缺后期，股市逐渐习惯了短期利率波动，并于2013年7月初开始变得麻木。债券收益率的波动几乎与货币政策同步，货币政策直接受到流动性操作(反向回购、央行票据、slf)的影响，而股市主要受资金变化带来的预期调整的影响。

2010年底，紧缩的货币压力引发了通货膨胀，引发了小额资金短缺

2010年底，与2013年类似，从2010年12月至2011年3月，货币市场利率数次飙升，并经历了小幅资金短缺。10月20日之后，资金开始紧缩。随着基准利率和准备金率的提高，银行间市场利率在10月末和11月初数次大幅上升，市净率在一夜之间升至8%。同样在资金短缺的早期(2010年11月至12月)，市场经历了一轮股票和债务的双重杀戮。

然而，与2013年不同的是，2013年中国的经济增长开始下滑，通胀处于温和水平。2010年，中国经济在4万亿元之后进入过热期，通货膨胀率达到4.4%的高点。今年上半年，央行三次上调法定存款准备金率。今年下半年，美联储重启了第二轮量化宽松，金融机构的外汇储备迅速增加。10月至12月，央行曾一次加息，三次上调法定存款准备金率。

图5:2010年至2011年，央行政策逐渐收紧

资料来源:风，天丰证券研究所

与2013年6月货币短缺后的股票和债务资产表现相似，2010年货币紧缩后，股票市场的反应滞后于债券市场，从调整幅度来看，债券市场受货币紧缩的影响明显更大。在经历了10年的资金短缺之后，股市的不敏感也先于债券市场。股市在2011年1月中旬开始反弹，而债券市场的调整持续到2011年3月。

图6:10年小额资金短缺下的股票债券表现

资料来源:风，天丰证券研究所

基于2010年10月20日央行上调基准贷款利率，各类股指普遍下跌，只有创业板指数上涨。上证综指从11月初的3200点跌至11月底的2650点，而创业板市场从11月和12月的1000点升至1200点，11年来仅回调至1000点左右。在各类指数中，a50的下调幅度最大，其次是沪深100、沪深300和上证综指，与2013年的情况一致。在流动性冲击为主导因素的情况下，流动性较好的大盘股指数有较高的调整幅度，那么反弹弹性也较高。从2011年3月到4月，上证综指在一个多月的时间里稳定在3000点左右，而创业板从1200点跌至900点。

图7:基于2010年10月1日的股票指数变化

资料来源:风，天丰证券研究所

第二，何时监督进入深水区

回顾2013年和2010年资金短缺后股票和债券的表现，目的是判断在2017年下半年中国金融去杠杆化的背景下，未来股票和债券资产的表现很有可能如何。

从10年和13年的经验来看，股市在适应监管节奏和短期利率波动后，会逐渐钝化监管。当监管开始启动时，如果风险偏好没有进一步恶化，股市将逐渐变得不敏感。

那么监管的靴子什么时候会着陆呢？

梳理3月以来的银行业监管公开文件，可以看出监管工作的节奏大致分为四个阶段:“自查-监管-整改-断新旧”。

自查截止时间为6月中旬至7月中旬，监督截止时间为7月底至8月中旬，监督后整改持续至11月底。我们推断，新老人员的隔离可能在整改后开始。从开始自我检查到新旧检查的4-6个月可能是前面提到的“4-6个月的缓冲期”。

开始整改可能意味着监管已经进入深水区。此后，新的和旧的削减将逐渐从深水区游向海岸，过去违反规则的交易结构将自然失效，在此期间不会更新。这将是一个更持续、更长期的信贷紧缩过程，对于一些高杠杆机构来说，窒息的水应该是不可或缺的。

表2:监理何时进入深水区？

资料来源:风，天丰证券研究所

至少从一些观察到的金融去杠杆化进展指标来看，一些金融机构已经开始启动。银行对非银行机构的净债权本应在3月份达到峰值，但在4月份开始下降。自2月份以来，银行间负债的规模开始下降。同业存单融资净额也从2月份开始持续下降，5月份共存款融资净额为负。在金融去杠杆化和强监管的背景下，银行开始逐步收缩影子银行的杠杆链。

图8:银行对非银行机构的净债权继续上升

资料来源:风，天丰证券研究所

图9:银行间负债开始下降

资料来源:风，天丰证券研究所

第三，当监管进入深水区时，

从“检查截止时间”到“整改完成”的时间标志着监管正式进入深水区。靴子落地后，股市可能会逐渐对监管不敏感，风险偏好也逐渐上升。

自16年末金融去杠杆化以来，股票和债券的表现与13年和10年资金短缺后的表现相似，股票市场的修正速度慢于债券市场。16月底股市出现小幅调整，今年4月又从3300点回落。自2016年11月以来，债券市场的收益率一直在上升，10年期政府债券的收益率从去年11月的2.8%升至3.6%左右，目前还没有达到峰值的明确迹象。期限曲线经历了“平-陡-平”，最近10年来又一次倒转。

图10:去杠杆化背景下的股票债券反应

资料来源:风，天丰证券研究所

从过去的经验来看，股市可能比债市更早变得不敏感，可能在调整结束前(11月底)。债券市场将受到金融去杠杆化的影响，直到新老截止期。一方面，高杠杆金融机构被迫调整资产负债表，银行间负债的扩张受到限制，外包资产在到期时不会更新或赎回。另一方面，一旦庞氏债务不能滚动，它将对非标准债券等基础资产产生长期的流动性影响。即使债务能够继续滚动，持续成本的上升也会影响债券收益率。

参考“2009-2014年欧元区三大银行业去杠杆化”中提到的去杠杆化经验:哪一个主导金融去杠杆化对市场的影响截然不同。如果以金融监管为主导，辅以货币政策，股市的风险偏好将被抑制，但流动性溢价并没有显著增加，大盘股仍将优于小盘股。如果货币政策主导了金融去杠杆化(比如2013年的中国和2014年的欧元区)，市场利率将继续上升，流动性更好的大盘股将首先面临压力。

图11:2016年底，资金开始越来越紧张，但紧张程度明显弱于2013年和2010年

资料来源:风，天丰证券研究所

从16日末至今的货币市场利率波动来看，2017年3月以来的流动性冲击明显弱于2013年。17年来，金融监管主要是对机构的微观监管，中央银行的货币政策以套期保值为辅助。央行的流动性操作一直与其长时间和短时间相结合。自6月份以来，它加强了一年期多边基金的连续性，并重启了28天期反向回购。

股票市场受风险偏好的抑制大于流动性溢价的影响，因此流动性较好的大盘股在调整和反弹后表现稳定，部分防御的大盘股优于小盘股的现象非常明显。本轮跌幅最大的是中小板和创业板指数，其次是上证综指和沪深300指数，而沪深100和上证50指数则逆势上涨。

图12:基于2017年3月1日的股指变化