申万宏源宏观：美联储“缩表”即将开始

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结论或投资建议

6月15日联邦公开市场委员会会议后，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间提高25个基点，至1%-1.25%。散点图显示，2017年底基准利率将上调至1.375%，即预计2017年将维持三次加息。

美联储对经济的乐观判断支持其今年开始收缩。收缩的最初限制是每月60亿美元的国债和40亿美元的抵押贷款，规模将每季度扩大，直至达到每月300亿美元的国债和200亿美元的抵押贷款。先决条件已从缩减计划中删除，表明缩减操作将很快开始。

消息公布后，美元指数略有反弹；美国股市收盘下跌2.43点，跌幅0.1%，道琼斯指数上涨0.22%；10年期美国国债收益率下降6.9个基点，至2.1377%；纽约商品交易所黄金期货一度涨至0.95%，然后暴跌，跌幅为0.72%。

根据当前报表中的收缩计划，我们预测从现在到qe1(2010年3月底)将需要58-59个月来收缩美元债券，29-30个月来收缩mbs。目标是低于平均水平，但高于危机水平。

根据美联储的鹰派操作，可以判断美元指数目前处于全年低点，可能在第三和第四季度上涨。我们相信今年会再次加息，下一次将在12月。主要的节奏取决于最近通货膨胀的改善以及经济活动能否保持稳定的复苏。

主要观点和逻辑

美联储认为，美国经济继续适度扩张，劳动力市场温和但稳定，失业率继续保持在低水平，企业投资也显示出稳定和复苏的迹象。家庭支出和企业固定投资继续扩大，通货膨胀率下降，但中长期保持乐观。要点如下:

(1)经济继续适度增长:劳动力市场运行平稳。尽管非农业数据在过去三个月平均每月增加121，000人，但失业率继续降至4.3%的历史低点，家庭收入和家庭支出有所恢复。自4月份以来，消费者信心指数一直在下降。生产方面，商业固定资产投资继续扩大，两个月新增住房建设同比增长4%左右。在制造业，美国制造业的pmi在4月份短暂下降后，5月份又回到了之前的高位。随着石油价格和其他商品价格的下跌，美国的通货膨胀率已经下降，核心cpi也出现了自2015年5月以来的最小增幅。

(2)通货膨胀继续下降，而中期目标保持不变:受原油价格和其他商品价格下降的影响，5月份经季节性调整的cpi下降到1.9%，低于通货膨胀目标值。核心个人消费支出指数仍然低迷，低于2%的目标。通货膨胀水平的下降超过了市场预期。美联储表示将密切关注通货膨胀。

(3)位图显示，从2017年到2019年，适度加息的判断将保持不变。根据16位官员的利率散点图的中值，联邦公开市场委员会官员预计联邦基金利率将在2017年底前达到1.375%，今年还会有一次加息。

文本

适度的经济扩张，减缓通货膨胀，美联储将利率提高25个基点

6月15日利率会议后，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间从0.75%-1%上调至1%-1.25%，符合此前市场的一致预期。在这次会议上，联邦公开市场委员会声称，经济活动继续适度扩张，劳动力市场表现进一步强劲。今年以来，就业市场稳步增长，发展良好，失业率持续下降。最近几个月，家庭支出有所恢复，企业固定投资继续扩大。剔除能源和食品价格，通货膨胀率最近同比下降，略低于2%。基于市场的通胀补偿指数仍处于较低水平，基于调查的长期通胀预期总体上几乎没有变化。

在这次会议上，最大的观点是，美联储明确表示，它预计今年将开始收缩。收缩的起始限额为每月60亿美元的国债和40亿美元的住房抵押贷款，规模将每季度扩大一次，直至达到每月300亿美元的国债和200亿美元的住房抵押贷款。根据声明，缩小表的目标是达到低于平均水平，但高于危机水平。我们预计，从现在开始到第一轮量化宽松开始，根据美联储宣布的收缩速度，估计美元债券将需要58-59个月，而住房抵押贷款证券化将需要29-30个月。

2017年实际国内生产总值增长预测从2.1%上调至2.2%，2018年国内生产总值增长预测保持不变。将2017年的失业率预测从4.5%降至4.3%，并将2018年的失业率预测从4.5%降至4.2%。将2017年的预测通胀率从1.9%下调至1.6%，并保持2018年预测通胀率不变。将2017年核心预测通胀率从1.9%下调至1.7%，并保持2018年核心预测通胀率不变。保持2017年和2018年的预期联邦基金利率不变，并将2019年的预期联邦基金利率从3.0%下调10个基点至2.9%。国内生产总值的预期增长反映了美联储对美国经济持续适度扩张的强烈信心，认为当前美国经济稳步增长，失业率持续下降。尽管通货膨胀率最近有所下降，但预计在中长期内将稳定在2%。

要点概述

经济评论:稳定的就业增长和稳定的工业复苏。Fomc认为，目前美国的经济活动继续适度扩张。劳动力市场是健康的。尽管近三个月非农新就业人口平均每月为121，000人，但失业率继续降至4.3%的历史低点，回到了经济危机前的水平。家庭收入和家庭支出已经恢复，消费者信心指数自4月以来已经下降。生产方面，商业固定资产投资继续扩大，两个月新增住房建设同比增长4%左右。在制造业，美国制造业pmi在4月份短暂下降后，在5月份回到了此前的高位。随着石油价格和其他商品价格的下降，美国的通货膨胀率已经下降，核心cpi的增幅创下2015年5月以来的最低纪录。

通胀下降:美联储的目标是最大化就业和稳定价格。委员会预计，随着货币政策的逐步调整，经济活动将继续适度扩大，劳动力市场将进一步加强，通货膨胀将在中期稳定在目标值的2%左右。受原油及其他商品价格下跌影响，五月份经季节性调整的消费物价指数下跌至1.9%，低于通胀目标值。4月份，核心市盈率为1.54倍，仍低于2%的目标。通货膨胀水平的下降超过了市场预期。仍有必要进一步观察美国商业投资等领域的复苏，关注居民消费水平的变化，并结合全球经济金融形势判断未来趋势。

政策:短期风险保持“总体平衡”，联邦基金利率水平逐步提高。美联储(Federal Reserve)肯定了今年以来适度的经济增长、适度但稳定的就业增长、家庭支出和企业固定投资的持续扩张，承认通胀指标的下降，并对通胀的发展表示密切关注，预计近期通胀将普遍保持在2%以下。“密切关注全球经济和金融形势”这句话已被删除，他对美国的中长期发展持乐观态度。美联储决定将联邦基金利率提高到1%-1.25%。货币政策仍然宽松，以便最大限度地增加就业并使货币回报率达到2%。

加息途径:逐步加息的基调不变。未来联邦基金利率目标区间的时间和规模将在很长一段时间内取决于通货膨胀，那时它接近充分就业。在评估过程中，委员会将评估与就业最大化目标和2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动。考虑的信息因素包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期等指标。委员会将密切关注在对称通货膨胀目标方向取得的实际进展和预期的通货膨胀发展。委员会预测，经济形势将确保利率逐步上升，联邦基金利率可能在一段时间内保持低于预期的长期利率。然而，联邦基金利率的实际走势将取决于未来数据显示的经济前景。

两年内仍有一次加息，收缩即将开始

从16位官员的利率散点图中值来看，联邦公开市场委员会官员预计联邦基金利率将在2017年底前达到1.375%，也就是说，今年平均利率将提高3倍，这与今年3月的中值预期相同。与3月份利率会议的散点图相比，今年加息的预计次数保持不变。今年将会再次加息。在3月的会议上，有两位官员认为会每17年加息一次，只有一位官员认为会在17年内两次加息至1.125%，其余14位官员认为最少会加息三次，其中5位官员认为会加息三次以上。在6月份的会议上，8名官员认为他们将在17年内三次加息至1.375%，4名官员认为他们将两次加息至1.125%，其余4名官员认为他们将四次加息至1.635%。

预计17年后将保持不变。五名官员预计联邦基金利率将在2018年底达到2.125%，七名官员认为利率将超过2.25%，另外四名官员预计将低于2.125%。官员们对2019年和长期利率的预测仍为3%。可以看出，3%是官员的期望值。目前，未来不会有更高的利率。

我们相信今年还会有一次加息，一共三次，下一次是在12月。风险方需要继续观察特朗普的财政和通胀预期是否会超出预期。

美联储加息基本符合市场预期。6月份的报告显示，近期短期经济下滑的风险大致平衡，但美联储正密切关注通胀的发展。预计2017年中国将三次加息。人们希望，经济复苏的进程将确保美联储加息的渐进步伐，而加息的路径将由随后发布的经济数据决定。在这次会议上，最大的观点是，美联储明确表示，它预计今年将开始收缩。收缩的起始限额为每月60亿美元的国债和40亿美元的住房抵押贷款，规模将每季度扩大一次，直至达到每月300亿美元的国债和200亿美元的住房抵押贷款。根据声明，缩小表的目标是达到低于平均水平，但高于危机水平。我们预计，从现在开始到第一轮量化宽松(qe1)开始(2010年3月底)，根据美联储宣布的收缩速度，估计美元债券将需要58-59个月，而住房抵押贷款证券化将需要29-30个月。在6月份的利率会议后，期货加息的隐含概率在9月份再次降至18.8%，在12月份降至45.1%。

尽管市场此前有足够的预期，但6月利率会议前夕发布的通胀和零售数据，提前引发了剧烈的市场震荡。美元指数和美元汇率大幅下跌，美元指数一度下跌0.75%，至96.33。美国股市也略有下跌。然而，在美联储宣布6月份联邦基金利率已升至1%-1.25%后，市场表现仍相当引人注目。美元指数和美元汇率迅速反弹，接近原价；美国股市收盘下跌2.43点，跌幅0.1%，道琼斯指数上涨0.22%；美国债券收益率暴跌，两年期美国债券收益率下跌2.0个基点，至1.3432%，五年期美国债券收益率下跌5.3个基点，至1.7268%；纽约商品交易所黄金期货一度涨至0.95%，然后暴跌，跌幅为0.72%；油价下跌了大约3%。

其中，美元汇率下跌，美元指数下跌0.75%，至96.33，然后反弹至96.94。在美国5月份公布通胀和零售数据后，欧元兑美元汇率上升了0.84%，在宣布上调联邦基金利率后，欧元兑美元汇率迅速下跌，增幅为0.07%；在5月份公布通货膨胀和零售数据后，美元下跌了0.40%，在宣布加息后，美元反弹至1.323，下跌了0.11%；5月份公布通胀和零售数据后，美元兑日元下跌1.22%，宣布加息后，美元兑日元反弹至109.64，涨幅为0.01%；在5月通胀和零售数据公布后，美元兑瑞郎跌至0.9637，在宣布加息后，美元兑瑞郎升至0.9709，涨幅为0.25%。

标准普尔500指数上涨和下跌2.43点，涨幅0.10%，收于2437.92点。道琼斯工业平均指数收盘上涨46.09点，涨幅0.22%，至21374.56点。纳斯达克综合指数收盘下跌25.48点，至6194.89点，跌幅0.41%。

美国10年期国债下跌6.9个基点，至2.1377%，自2016年11月10日以来一度跌至2.103%的低点。两年期美国国债收益率下降2.0个基点，至1.3432%，五年期美国国债收益率下降5.3个基点，至1.7268%。

黄金价格下跌，现货黄金先是上涨，然后迅速下跌，下跌0.11%，至每盎司1261.72美元。在5月通胀和零售数据发布后，纽约商品交易所黄金期货上涨至0.95%。在耶伦召开新闻发布会宣布加息后，利率迅速下跌，跌幅一度扩大至0.72%。

随着油价上涨，wti原油期货收盘下跌1.28美元，跌幅2.785%，至每桶44.66美元。布伦特原油期货收盘下跌1.28美元，至每桶46.95美元，跌幅2.65%。美国原油库存上周的降幅低于预期。