杜坤维：股指涨跌IPO不成原因？ 不敢苟同！

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股指走势与货币政策和宏观经济有关，但我们不能忽视ipo因素。否认新股发行与股指走势相关不一定正确。回避问题不是解决问题的方法，但正视问题才是解决问题的方法。

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金融网站专栏作家杜

ipo节奏与股市走势没有关联，投资者再次与一些专家产生严重分歧。央视证券信息频道执行总编、首席新闻评论员钮文新表示，中国金融的短期化、货币化、套利化是中国金融“脱离现实、走向空虚”的基本土壤和关键因素，也是资本市场特别是股票市场严重缺血、持续下跌的根本原因。这个理由非常简单。然而，从中国金融舆论的现实来看，似乎整个金融界都没有人愿意去关注这件事，更多的目标都指向了股市下跌的次要甚至非原因——IPO。更令人惊讶的是，没有人能反驳它。只要稍有冒犯，“水军”就会立即出现，诽谤和迷惑人们。

根据现金折现模型，理论上，股价是上市公司未来现金流量的折现，折现后的分子是上市公司对未来收益的预期，分母是无风险收益率和风险溢价，因此股价取决于三个因素，即上市公司的收益、无风险收益率和风险溢价。许多专业人士得出结论，股票价格与首次公开募股无关，我认为这是不合适的。

钮文新认为，股指下跌是次要的，甚至与ipo无关，但主要与货币政策有关。是否基于股票价格的贴现模型，我暂时还无法知道。当然，不可否认的是，货币政策的变化导致了市场资本利率和无风险收益率的上升，这是股指价格重估的一个重要因素，尤其是长期资本的缺乏，导致了股市资金的分流。这将对股票市场的走势产生严重的影响。在这一点上，笔者同意钮文新的观点，但得出的结论是，股票市场的兴衰与新股发行无关。作者提出了这个观点，既没有滥用也没有混淆。作者一直反对ipo争议演变为人身攻击，只能停留在学术争议上。因此，他只阐述了钮文新投资者的不同观点。

格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》一书中，通过对1929年美国股票市场价格崩溃的深刻反思，对基本分析理论进行了全面的阐述，成为该领域的经典著作。他们认为，股票的内在价值取决于公司未来的盈利能力，由于各种非理性因素，股价会暂时偏离价值，但随着时间的推移，股价最终会回到其内在价值。

因此，在短期内，股票价格的走势不是简单地由基本面决定的，也不仅仅与货币政策有关，而是会因各种非理性因素而暂时偏离价值。这暂时是一个模糊的时间概念，格雷厄姆没有给出答案，是一年、三年还是五年，价格与价值有多大的偏离，还有什么非理性因素？

根据贴现模型，股票价格趋势的三个因素之一是风险溢价。哪些因素与风险溢价相关，哪些因素会影响风险溢价？我认为格雷厄姆的非理性因素与市场风险溢价高度相关。美国市场有一个指数来衡量股指未来30天的波动趋势，比芝加哥恐慌指数要好。该指数反映了投资者的信心。指数越高表示市场前景波动越大，指数越小表示市场前景波动越小。

中国股市和美国股市有些不同。中国是典型的资本驱动型股票市场。股票价格的涨跌更多地取决于资本干预的程度和进出的资本量。因此，市场上有各种各样的软件来统计股票市场的资金流入和流出，以判断未来的趋势，资金的流入和流出不仅是一个合理的估价，而是一个市场信心，一个市场对未来的预期。换句话说，市场信心越高，所需的风险溢价就越低。相应地，股票价格估值将为

由于不同国家的资本市场不同，市场信心有不同的影响因素。在美国和其他国家，因为没有必要担心扩张，信心主要取决于经济和货币政策以及政治因素。然而，中国相对更复杂，信心与宏观经济之间的相关性相对较弱。资本市场的趋势不具有经济晴雨表的功能，但更与货币政策有关，因为它与资本市场的流入和流出有关，而另一个关键因素是ipo。当ipo加速时，投资者会认为管理层在打压股市。退一步说，即使他们不认为政策是在打压股市，他们也会认为ipo已经从股市抽走了资金，从而影响了股指走势。如果ipo节奏和融资规模远远超出市场预期，市场阻力将会加大。质疑管理层过度融资重返货币市场，不顾市场承受能力，正在损害自己的利益，每个人都会适度抛售，造成股价压力。此时，为了平息投资者的抱怨，一些主流媒体和一些主流专家会站出来为ipo辩护，但效果往往适得其反，这使得投资者产生严重的逆反心理，并决定ipo扩张将会继续，导致恐慌。例如，周一，四大证券媒体集体表达了捍卫ipo的声音。虽然理论水平很高，但市场并不买账。周一的趋势相当疲弱，周二的ipo争议略有平息。

因此，笔者认为ipo节奏和融资规模与市场投资者信心高度相关，而市场投资者信心与市场需求风险溢价高度相关。在牛市环境下，投资者信心与ipo的相关性较弱，而在熊市环境下，投资者信心与ipo节奏和融资规模的相关性无形中增加。一般来说，管理层不愿意听从投资者的声音，一些专家会出来指责投资者的不理性。因此，市场纠纷越来越大，投资者在纠纷中逐渐丧失信心，对风险越来越反感，对风险溢价的要求越来越高，于是他们不断抛售股票，离开市场，股价不断下跌。

从另一个角度来看，格雷厄姆的观点是，在市场不必担心扩张的基础上，股价最终将回到其内在价值。然而，如果一个市场的扩张不受限制，投资者总是担心扩张会影响他们自己的利益和他们自己的钱袋。价值回报中有变数，因为股票价值会随着扩张而稀释。例如，市场上三个人的钱只够五元钱买三只三斤重的鸡。如果市场上只有三只每斤三斤重的鸡，交易价格只是5元。如果市场上只有两只鸡，就会有竞争。如果自然价格更高，鸡的价格就会上涨。一旦市场上有四只鸡售出，情况就会逆转。卖主要是想卖，它只能降价，否则就卖不出去。股票市场也是如此。新基金不可能在短时间内无限增加。一旦新筹码的增加超过了新资金的数量，股价就只能被动地下跌来吸纳新的筹码，从而导致股价的稀释。此外，格雷厄姆还承认，股价会因为市场的非理性而偏离价值。在中国，这种非理性因素是投资者对ipo节奏和扩张的担忧。作为一种管理，它是采取措施消除或缓解市场的非理性因素，降低股票价格偏离价值的程度，或者让非理性因素继续发酵，使股票价格继续偏离价值。显然，ipo节奏越快，筹资规模越大，市场疑虑越大，投资者的非理性因素越大，股价的偏差值越大。面对市场投资者的广泛质疑，仅仅依靠媒体的解释可能没有帮助。投资者需要看到的是管理层解决他们焦虑和担忧的实质性行动。

在美国市场，人们不用担心ipo的节奏和扩张，因为美国市场的ipo节奏一直是可控的，经过几百年的发展只有3600家公司，而中国一直担心ipo的节奏和扩张，因为中国股市的扩张往往没有底线。在短短20多年里，3000多家公司已经成为世界第二大资本市场，这一点不容忽视。更严重的是，上市公司的质量跟不上新股发行的增长。据媒体统计，刘董事长上任后发行的400多只新股中，有30多只在第一季度出现亏损。此外，如果业绩下降，多达15-20%的公司会改变他们的业绩。他们中有多少人是通过金融粉饰进入资本市场的？因此，用美国的逻辑来分析中国股市是不合适的，往往会导致不合时宜的结论。

股指走势与货币政策和宏观经济有关，但我们不能忽视ipo因素。否认新股发行与股指走势相关不一定正确。回避问题不是解决问题的方法，但正视问题才是解决问题的方法。

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