姜超点评6月美联储加息:经济回落了？联储＂不买账＂

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经济衰退了吗？美联储不买它！——对2017年6月美联储利率会议的评论(海通宏观，梁忠华蒋超)

事件:北京时间凌晨，美联储6月份利率会议决议以8:1通过，决定将联邦基金目标利率上调至1.0%-1.25%。我们的观点是:

美联储于6月如期加息。美联储公开市场委员会认为，自5月会议以来，就业增长放缓，但保持稳定，经济活动适度扩张；近几个月家庭支出回升，企业固定资产投资进一步扩大；尽管通货膨胀率最近有所下降，但预计在中期会稳定在2%左右。因此，这次会议决定将目标利率提高25个基点。在此之前，美联储已经与市场充分沟通，所以加息本身并没有让市场感到意外。然而，市场并不看好美联储近期的经济疲软和通胀。美国零售和消费物价指数数据发布后，美元指数大幅下跌，黄金大幅上涨；然而，会议宣布后，美元指数的跌幅迅速收窄，黄金由上涨转为下跌。

美联储预测，加息的速度将保持不变，并在一年内开始缩减规模。美联储提高了对经济增长的预测，降低了对通货膨胀和失业的预测。尽管最近经济数据疲软，但美联储显然比前两年更加乐观和冷静。最新的目标利率预测位图显示，美联储官员仍预测今年将再次加息，明年还会加息三次。美联储还宣布计划在年内缩小该表，指出缩小该表将通过减少到期本金的再投资来实现，初步减少60亿美元的国债和住房抵押贷款证券化；每月40亿美元；此后，它将每季度增加一次，直到每月减少300亿美元的国债和200亿美元的住房抵押贷款。

然而，美国的复苏已经放缓，市场对加息的预期已经下降。虽然美国5月份的失业率降至4.3%，但最近几个月的失业率下降与劳动力撤出市场有很大关系；另一方面，商品价格的下跌削弱了经济和就业的主导作用。从通货膨胀的角度来看，随着石油价格的疲软增长和基数的上升，四月份pce价格下降到1.7%，核心pce价格也下降到1.5%。最近，美国经济数据不佳，市场对美联储今年加息的预期有所下降。根据期货市场的数据，12月份再次加息的可能性只有47%，不到50%。

短期内，美元指数仍面临下行压力。自去年下半年以来，美元指数大幅走强有三个逻辑支撑。首先，美国经济复苏加快；第二，市场对特朗普政策的预期；第三，美联储加快了货币紧缩。然而，自今年年初以来，美元指数在高位波动后逐渐下降，因为三个逻辑中的两个发生了重大变化。美国第一季度经济低于预期，通货膨胀下降，特朗普政策的实施进度与市场预期存在差距。然而，美联储的持续加息和收缩最终取决于基本面。与此同时，在持续宽松货币政策的刺激下，欧洲经济稳步复苏。展望未来，短期内美元指数仍有下行压力。

中国央行的“自由度”增加了，短期内部因素主导了政策趋势。自5月份以来，人民币对美元的快速升值已分阶段抑制了“空效应”。再加上美元指数的走弱，中美之间的差距仍然很大，人民币可能在短期内稳定下来。在这种情况下，央行面临的汇率压力也有所缓解，政策“自由度”有所增加。然而，金融去杠杆化仍是国内政策的主题，货币政策也难以放松。

具体来说:

首先，美联储在6月份如期加息。

6月，美联储联邦公开市场委员会决议以8:1获得通过，并决定将联邦基金的目标利率提高至1.0%-1.25%。美联储公开市场委员会认为，自5月会议以来，就业增长放缓，但保持稳定，经济活动适度扩张；近几个月家庭支出回升，企业固定资产投资进一步扩大；尽管通货膨胀率最近有所下降，但预计在中期会稳定在2%左右。因此，这次会议决定将目标利率提高25个基点。在此之前，美联储已经与市场进行了充分沟通，市场在6月份加息的预期概率高达99%。因此，加息本身并没有让市场感到意外。

然而，市场并不看好美联储近期的经济疲软和通胀。美国零售和消费物价指数数据发布后，美元指数大幅下跌，黄金大幅上涨；然而，会议宣布后，美元指数和美国债券收益率的跌幅迅速收窄，金价从上涨转为-0.5%。

其次，美联储预测，加息的速度将保持几乎不变，并将在年内开始缩小范围。

美联储提高了对经济增长的预测，降低了对通货膨胀和失业的预测。在这次会议上，美联储官员将2017年国内生产总值增长预测从2.1%上调至2.2%，并将过去三年的失业率预测从4.5%下调至4.3%、4.2%和4.2%；然而，与此同时，2017年的通胀预测从1.9%大幅下调至1.6%，核心通胀预测从1.9%下调至1.7%。会后，耶伦指出，近期疲软的通胀可能受暂时因素影响，所以不要对一些可能是噪音的通胀数据反应过度。尽管近期美国经济数据疲弱，但美联储显然比前两年更加乐观和冷静。

美联储官员仍预测，今年将再次加息，明年还会加息三次。最新的目标利率预测位图显示，美联储预计到2017年底利率仍可能达到1.4%，与3月份的预测一致，这意味着2017年将再次加息，利率将在年内上调三次；与此同时，预计2018年和2019年仍将三次加息。

美联储也宣布了今年缩减开支的计划。美联储在声明中指出，考虑到整体经济符合预期运行，美联储将在今年内启动规模缩减计划。在声明的附录中，美联储介绍说，将通过减少到期本金的再投资来进行紧缩，最初将减少60亿美元的国债和住房抵押贷款证券化；每月40亿美元；此后，它将每季度增加一次，直到每月减少300亿美元的国债和200亿美元的住房抵押贷款。耶伦在随后的讲话中还提到，规模缩减计划可能会相对较快地实施，但不清楚是哪个月。

然而，第三，美国的复苏已经放缓，市场对加息的预期已经下降。

从就业情况来看，虽然美国5月份失业率降至4.3%，但已经低于金融危机前的水平。然而，最近几个月失业率的下降与劳动力撤出市场密切相关。目前，美国劳动适龄人口的劳动参与率仍处于较低水平。由于大量“闲置”劳动年龄人口的存在，工资、消费和通货膨胀的增长都被拖了下来。另一方面，自去年第四季度以来，美国经济增长和就业增长的反弹也与商品市场的反弹有关。随着大宗商品价格下跌，对经济的推动作用也在减弱。

从通货膨胀的角度来看，在前期油价上涨的推动下，2月份美国pce价格同比上涨2.2%。然而，随着油价环比增长疲软和基数上升，通胀的促进作用逐渐减弱。4月份个人消费价格指数(pce)已降至1.7%，5月份cpi在半年内首次降至2%以下。即使不包括食品和能源，美国核心pce的价格也从1.8%的高点下降到了1.5%。美联储在声明中还提到，它应该密切关注通货膨胀的变化。

最近，美国的经济数据并不好，市场明显受到更多影响。美联储今年加息的预期有所下降。根据期货市场的数据，12月份再次加息的可能性只有47%，不到50%。

第四，短期内美元指数仍存在下行压力。

自去年下半年以来，美元指数大幅走强有三个逻辑支撑。首先，美国的经济复苏加快了。去年第三季度，美国国内生产总值增长率达到3.5%。虽然第四季度有所下降，但增长率也在2%以上；与此同时，美国的总体通货膨胀率和核心通货膨胀率都在迅速上升；然而，欧洲经济相对疲软，政治风险继续抑制欧元和英镑的走势。第二，市场对特朗普政策的预期。特朗普的刺激计划，如基础设施和减税，点燃了市场对美国经济的预期，再通胀的逻辑在市场中蔓延。第三，美联储加快了货币紧缩。基于美国经济正在好转、通胀正在上升的判断，并考虑到特朗普政策可能导致经济过热的风险，与前两年相比，美联储加快了收紧步伐。

然而，自今年年初以来，美元指数在高位波动后逐渐下跌，因为三个逻辑中的两个已经改变。第一季度，美国经济低于预期，通胀下降。然而，特朗普政策的实施进度与市场预期之间存在差距。尽管美联储仍对其短期经济前景持乐观态度，但其持续加息和收缩资产负债表的能力最终取决于其经济基本面。与此同时，在持续宽松货币政策的刺激下，欧洲经济稳步复苏。展望未来，短期内美元指数仍有下行压力。

第五，中国央行的“自由度”有所提高，短期内部因素主导了政策方向。

短期内，人民币对美元趋于稳定。央行在人民币定价中引入反周期调整因素后，可以改变市场预期导致的贬值惯性，事实上，央行对人民币汇率的影响正在增加。自5月份以来，人民币对美元的快速升值已分阶段抑制了“空效应”。再加上美元指数的走弱，中美之间的差距仍然很大，人民币可能在短期内稳定下来。在这种情况下，央行面临的汇率压力也有所缓解，政策“自由度”有所增加。

然而，金融去杠杆化仍是国内政策的主题，货币政策也难以放松。自6月以来，央行的货币供应量有所增加，一是为了对冲mlf到期，二是为了应对mpa评估带来的资金短缺。目前，尽管国内经济已经走弱，但仍相对稳定，金融去杠杆化仍是政策的基调。在去杠杆化取得初步结果之前，很难放松货币政策。