近年新上市公司业绩表现不同以往

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企业上市前后净利润增长率变化(按年，%)注:采用净利润增长率中位数，下同。上市前后净利润增长率的变化(按行业，%)上市前后毛利率的变化(按年度，%)上市后两年内公司的亏损率注:图中已剔除五大公司的亏损影响。资料来源:风能信息。

近年来，随着新上市公司首次公开发行(IPO)的规范，新上市公司的质量问题受到了市场的广泛关注。一些分析人士认为，ipo的正常化使得一些"差公司"混进了上市团队，降低了上市公司的整体质量。这是真的吗？

如果以上市后净利润增长率的下降来衡量业绩变化，那么从统计数据来看，与过去相比，上市后业绩变化的程度是逐年下降的。就子行业而言，上市前后业绩的“变脸”具有显著的行业差异。主板公司的“变脸”最不明显，其次是中小板，创业板的“变脸”最大。

分解净利润指标后发现，毛利率的稳定是近年来上市公司业绩变化较小的主要原因。与以往相比，2015-2016年上市公司毛利率指标相对稳定。

在盈利能力方面，近年来，新上市公司在上市前一年的净资产收益率明显高于当年的非上市公司，两者相差约8个百分点。从增长角度看，上市公司近年净利润增长率也明显高于上市前一年的非上市公司。

近年来，新上市公司并不像市场所评论的那样。ipo的规范化降低了公司的质量，增加了财务欺诈。相反，新上市公司的质量在两个指标上有所提高:业绩变化和盈利能力。

□潘妙丽

近年来，随着新股发行的规范化，新上市公司的质量问题受到了市场的广泛关注。一些市场参与者认为，ipo的正常化使得许多“差公司”混进了上市团队，降低了上市公司的整体质量，损害了投资者的利益。针对市场提出的这一问题，本报告以微观数据为基础，从多个维度分析了新上市公司的绩效，分析了其背后的原因，并提出了相关的对策和建议，为加强监管提供参考。

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从企业近十年的上市情况来看，出现了两次上市高峰，一次是2010年至2011年，上市公司数量分别为348家和281家；另一次是从2015年到现在，每年有200多家上市公司。因此，本报告选取了2010年至2016年的上市公司，分析了市场关注的几个主要问题。首先，新上市公司的表现如何？第二，现有的首次公开募股系统有没有筛选出增长和盈利能力更强的公司？第三，新上市公司的表现是否比其他上市公司差？

1.上市后，业绩“变脸”的程度有所下降

统计显示，从上市前三年到上市后三年，2010-2016年上市公司净利润增长率越来越不明显。例如，2010年上市公司的业绩在上市前的第三年增长了80%，然后在接下来的几年里一路下滑。上市后的第二年，净利润已降至零增长。2011年和2012年的情况与2010年相似。

自2014年以来，上市前后净利润增长率变化曲线相对平缓。尤其是2014年和2016年上市的公司，从上市前三年到上市当年，净利润增长率基本保持不变，甚至在上市后第一年出现逆转。如果用上市后净利润增长率的下降来衡量业绩变化，上述现象表明上市后业绩变化的程度是逐年下降的。

从不同行业来看，上市前后业绩“变脸”现象具有显著的行业效应。主板公司的“变脸”最不明显，其次是中小板，创业板的“变脸”最大。创业板公司净利润增长率从上市前第三年的30%下降到上市后第二年的5%，波动较大；然而，从上市前三年到上市后三年，主板公司净利润增长率保持在8%至16%之间，相对稳定。

分解净利润指标后发现，毛利率的稳定是近年来上市公司业绩变化较小的主要原因。上市公司2010-2012年的毛利率指数在上市后出现显著下降，尤其是2010年和2011年的上市公司，上市前后的毛利率变化曲线呈明显的倒“U”型，即上市前毛利率逐年上升，上市后迅速下降。然而，2015-2016年上市公司的毛利率指数相对稳定，徘徊在32%至35%之间。从成本指数来看，无论哪一年上市公司，上市前后成本率指数的趋势高度一致，上市后销售成本率和管理费率呈逐年上升趋势，上市后财务成本率呈明显下降趋势。

2.上市前的经营业绩明显好于非上市公司

2010年至2016年，上市公司的盈利能力和增长明显好于上市前一年的非上市公司。

首先，在盈利能力方面，近年来，新上市公司在上市前一年的roa明显高于当年的非上市公司，两者相差约8个百分点。特别是2015-2016年上市的企业，上市前一年处于宏观经济加速下滑阶段，但即使如此，上市前的盈利能力仍保持在较高水平，与非上市公司的差距加大。例如，2016年上市公司的净资产收益率比上一年高出近11个百分点。

其次，从增长角度来看，近年来上市公司在上市前一年的净利润增长率也明显高于非上市公司。自2011年以来，上一年在中小板和创业板上市的公司净利润增长率一直高于非上市公司。2011年、2015年和2016年，在大量公司集中上市的情况下，主板公司上市前一年的利润增长率也超过了非上市公司。

3.上市初期的盈利能力明显高于其他上市公司

2010-2016年，新上市公司净资产收益率呈上升趋势，其他上市公司净资产收益率呈逐年下降趋势。相比之下，除2010年外，所有年份新上市公司的净资产收益率都明显高于上市公司。尤其是自2014年以来，它们之间的差距逐渐扩大。2014-2016年，新上市公司的净资产收益率中值稳定在10%左右，比其他上市公司高出4个百分点左右，而2010-2012年，两者之间的差距约为1-2个百分点。此外，从亏损情况来看，上市后一年内亏损的公司比例明显低于所有上市公司，2010年后这一现象更加突出。在行业方面，次新上市公司的净资产收益率普遍高于其他上市公司，这意味着即使剔除行业结构的影响，新上市公司的盈利能力仍优于其他上市公司。

4.上市后的增长逐渐不如其他上市公司

总体而言，新上市公司的业绩增速有所放缓，近年来逐渐落后于其他上市公司。受宏观环境等因素影响，2010年以来，新上市公司业绩增长中心整体下移，从2010年的20.3%降至2016年的9.6%。然而，与上市公司相比，2010年至2016年，新上市公司的业绩发生了显著变化。2010年，周期性行业表现良好。由于新旧上市公司行业结构的差异，新上市公司的成长性明显低于上市公司。在2011-2012年，新上市公司的表现好于其他上市公司。然而，自2013年以来，次新公司的增长率一直落后于其他上市公司。

按行业划分，以2016年新老上市公司为例，创业板、中小板和主板公司的中位增长率分别为9.9%、9.4%和9.4%，其他行业上市公司的中位增长率分别为30.7%、22.7%和13.3%。就行业而言，计算机、医药、媒体、通信等行业的新公司增速不及其他上市公司。计算机行业的新老公司差别尤其显著，新公司利润增长乏力。2016年的业绩增长率中值为7%，比业内其他上市公司低19个百分点。

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近年来，新上市公司并不像市场所评论的那样。ipo的规范化降低了公司的质量，增加了财务欺诈。相反，新上市公司的质量在两个指标上有所提高:业绩变化和盈利能力。上述现象有很多原因。总的来说，主要原因是:

1.经济增长已经从高速转向中高速

2008年全球金融危机后，中国政府实施了一揽子经济刺激政策，导致宏观经济强劲复苏。2010年，国内生产总值增长率达到10.6%的高点。自2011年以来，随着大规模基础设施投资的退出，经济增长速度逐渐放缓。目前，中国经济增长已进入从高速向中高速过渡的新常态。2015-2016年，国内生产总值增长率降至7%以下。这在一定程度上导致了2010年和2011年上市公司在上市前呈现快速增长，但上市后的业绩却明显变了脸；然而，上市公司在2015年和2016年上市前的业绩相对较低，因此，上市后“变脸”的问题并不突出。

2.近年来，新股发行制度改革不断完善

中国的新股发行制度不断得到修改和完善。近年来，新上市公司的“水分”被挤出来，通过限制初始资本的过度筹集、严格发布审计准则和启动首次公开发行特别验证，使其结构相对纯净。

首先，限制过度融资提高了新上市公司上市初期的盈利能力。自2007年以来，我国首次公开发行(ipo)企业过度融资问题逐渐凸显。当年超募资金超过900亿元，平均每家公司超募约8.3亿元，超募率接近20%。2010年，超额募集资金总额达到1900亿元的峰值。闲置的超募资金投资于委托理财、证券投资、风险投资等领域。盈利能力较高的主营业务无疑会降低新上市公司的盈利能力。2014年初，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行改革的意见》，规范了初始市盈率和超额募集资金，使新公司的净资产收益率近年来有所改善。

其次，ipo排队时间的延长和ipo专项检查使得一些“边缘”企业举步维艰。2013年长达一年的ipo停牌导致排队时间过长，增加了不确定性。一方面，根据以往发布审计的做法，从提交材料到批准的时间是相对确定的。对于一些希望通过业绩包装上市的公司来说，保持高增长和可持续盈利的窗口(香港股票0001)相对清晰。一旦审计放缓甚至暂停，排队的上市公司将面临补充的后续年报数据。因此，排队时间越长，性能包被拆除的可能性就越大。除了首次公开发行(ipo)财务核查等专项行动外，一些涉嫌欺诈的企业受到调查，大量企业主动取消了申请材料。

此外，基于当前的市场环境，当行业发展和企业增长达到相对较高的水平时，即使运营良好且真实的报告公司也倾向于选择上市融资。漫长的首次公开募股队列可能会导致最终发行审核窗口的增长和业绩下降。因此，2014年后上市的这些公司盈利能力更高，利润增长率更低，上市后业绩更差。

3.大多数新上市的公司都是“小型专业化”公司

随着中国资本市场的不断发展，越来越多的企业加入了上市的行列。一批大型和超大型企业、行业龙头企业和区域龙头企业率先通过ipo上市。然而，随着中小板和创业板的开放，企业的发行和上市标准(财务指标)整体上有所下降。此外，近年来ipo步伐加快，培育上市资源的速度相对缓慢，导致上市企业总体规模小、业务结构单一，呈现出“小而专”的特点。

以2014年至2016年上市数量最多的行业为例，新上市公司的规模普遍小于上市公司。例如，上市制药企业近三年的平均净利润为1.7亿元，而上市制药企业的平均净利润为3.3亿元，计算机及电力设备行业新上市企业的规模只有上市企业的一半左右。大约四分之一的公司在上市前一年的净利润不到5000万元，有些公司甚至只有1000多万元。

由于规模小，这些企业大多业务结构清晰单一，注重一定的细分，专业化程度高。例如，巴昌药业(603858，诊断部)专注于心脑血管药物，只有三种主要产品，这三种药物占主要业务收入的75%以上；东杰智能(300486，诊断单元)主要从事汽车行业的智能交通系统，业务比例超过60%；韩建和山(603616，咨询公司)专注于长距离输水和引水工程的管道建设，这两项产品占公司总收入的75%以上。

这种“小而专”的公司在经营业绩上很容易表现出两个特点。一方面，这些公司大多是行业领导者，地区领先的支持企业，或一个新行业的细分，他们的盈利能力往往很强。统计数据显示，与其他上市公司相比，近两年新上市公司的毛利率和净利润均较高。例如，作为中国脱敏治疗领域的第一家上市公司，Wowu Bio (300357，诊断单元)的毛利率为93%；汇金科技(300561)作为atm现金管理系统的提供商，毛利率高达74%。即使在同一个行业，也呈现出相似的特征，反映出新上市公司的产品和服务具有较高的附加值，这与经济转型升级的趋势是一致的。

另一方面，由于这些企业的主营业务主要是配套产业，对大客户依赖性强，缺乏可持续增长能力。例如，由于汉江主要依靠政府采购，自2015年以来受到政府招标项目启动延迟的影响，利润大幅下降；东杰智能受到宏观经济低迷的影响，智能分拣系统销量大幅下滑，严重拖累净利润；朗迪集团80%以上的收入(603726)来自空空调，主要由格力空空调生产。自2015年以来，利润增长率开始下降。

4.上市公司的延伸并购相对活跃

延伸M&A在改善上市公司业绩方面发挥了积极作用，也是新上市公司成长性逐渐落后于其他上市公司的一个重要原因。

近年来，在企业转型升级需求不断增加、政策红利不断发放的背景下，中国掀起了一股M&A市场化浪潮。从2013年到2015年，并购的数量和规模迅速增加。以上市公司重大资产重组为例，2015年完成交易297笔，同比增长123%；交易金额达到8540亿元，同比增长210%。2016年，受监管环境影响，并购活动降温，但交易数量和金额仍保持在较高水平。

相比之下，新上市公司实施并购的积极性不如其他上市公司。一方面，一些已上市多年的公司经营模式相对传统，转型升级的需求更加迫切；另一方面，新上市公司大股东持股仍处于锁定期，资本运营动力较弱。统计显示，近年来，新收购公司的比例始终低于其他上市公司。

例如，2016年，16%的新公司完成了并购，而23%的其他上市公司完成了并购。如果扣除扩张性并购的影响，新老企业的内生增长差异不大。以2016年为例，剔除2015年和2016年完成并购的公司，新上市公司净利润的中位增长率为8.8%，其他上市公司净利润的中位增长率为10%，两者差异不显著。

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总的来说，近年来ipo的正常化并没有降低公司的质量。相反，新上市公司的质量在业绩变化和盈利能力两个指标上有所提高。

首先，与自身相比，近年来，新上市公司上市前后的业绩“变脸”有所下降。对于2010-2016年上市的公司，净利润增长率从上市前三年到上市后三年的下降趋势越来越不明显，特别是对于2014年以后上市的公司，上市前后利润增长率的变化相对平缓，表明业绩变化的程度有所下降。从不同行业来看，上市前后业绩“变脸”现象具有显著的行业效应。主板公司的“变脸”最不明显，其次是中小板，创业板的“变脸”最大。进一步分析表明，业绩变化的减少主要是由于上市前后毛利率指数的稳定。

其次，与非上市公司相比，新上市公司近年的盈利能力和成长性明显好于上市前一年的非上市公司。在盈利能力方面，近年来，新上市公司在上市前一年的净资产收益率明显高于当年的非上市公司，两者相差约8个百分点。在增长方面，上市公司近年的净利润增长率也明显高于上市前一年的非上市公司。

第三，与其他上市公司相比，近年来新上市公司的盈利能力明显较高，但增速较低。除2010年外，每年新上市公司的净资产收益率都明显高于上市公司。总体而言，新上市公司的业绩增速有所放缓，近年来逐渐落后于其他上市公司。

上述现象有以下原因。

首先，近年来，经济增长已经从高速转向中高速。因此，2010年和2011年上市公司的业绩在上市前普遍呈现快速增长，但上市后的业绩明显变了脸；然而，上市公司在2015年和2016年上市前的业绩相对较低，因此，上市后“变脸”的问题并不突出。

二是新股发行制度改革不断完善。限制超额募集初始资本、严格发布审计准则、启动首次公开发行专项核查等措施的实施，使这些2014年后上市的公司盈利能力相对较高，利润增长率较低，上市后业绩较低。

第三，近年来新上市的公司大多是“小而专”的公司。一个“小而专业化”的公司往往在其经营业绩中表现出两个特征。一方面，这些公司大多是行业领导者，地区领先的支持企业，或一个新行业的细分，他们的盈利能力往往很强。另一方面，由于这些企业的主营业务主要是配套产业，对大客户依赖性强，缺乏可持续增长能力。

第四，上市公司对外并购相对活跃。新上市公司实施并购的积极性不如其他上市公司，并购的延伸对提高上市公司绩效起到了积极的作用。剔除已完成并购的公司，新上市公司的净利润增长率与其他上市公司的净利润增长率差异不显著。

对于新上市公司的质量，经过客观的比较和分析，我们应该向市场传递准确的信息，为投资者提供可靠的投资依据。

一是加强市场宣传，把握正确的舆论导向。目前，包括专家、学者和一些市场机构在内的相关市场人士认为，ipo正常化导致许多“差公司”混进上市团队，降低了上市公司的整体质量，甚至将市场下滑归咎于大量新股发行。因此，有必要通过持续的跟踪、分析和论证，将正确的导向传递给市场。

第二，提高市场服务的针对性，培育具有真正核心竞争力的上市资源。近年来，随着宏观经济的低迷，实体企业的经营业绩普遍下降。虽然大多数企业在上市前和上市初期仍然是行业中的佼佼者，但由于缺乏核心竞争力，上市后由于信息披露的增加，竞争对手纷纷加入，行业竞争异常激烈，导致上市后两三年的经营业绩普遍下滑，因此不得不寻求外延扩张。因此，在上市企业培育阶段，有必要将企业的“核心竞争力”作为筛选的重要指标，对那些依靠“大企业”、某些大客户或简单粗暴的营销手段获得市场份额的企业要慎重对待。

第三，加强对新上市公司的后续监管。近年来，新上市公司的特点是“小而专”，抗风险能力差。宏观环境、行业政策甚至主要客户的任何变化都可能对其业务活动产生严重影响。因此，有必要从加强新上市公司培训和加强新上市公司风险信息披露的角度，提高新上市公司经营管理的规范性，增加新上市公司相关信息的透明度。

(作者:上海证券交易所资本市场研究所。这篇文章是作者的观点，并不代表组织)