管清友、张瑜：加息+缩表模式看美联储紧缩能走多远

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美国联邦储备委员会(Federal Reserve)周四上午在北京时间宣布的一项决定没有超出预期，另一项略微超出预期——加息25个基点的决定没有超出市场预期；然而，另一方面，美联储提到了超出预期的收缩。令人感兴趣的是，美联储的紧缩政策留下了足够的回旋余地，而且紧缩的规模低于市场预期。正因为如此，美联储的决定并没有导致市场剧烈波动。

从宣布加息决议后的4小时窗口来看，市场的即时反应相对稳定，美元从96.5降至97，然后回落至96.92，道指上涨0.15%，纳斯达克下跌0.38%，S&P 500下跌0.02%，10年期基准政府债券收益率下跌6.9个基点，纽约商品交易所黄金从1275点下跌1.1%，至1261点。

美联储“升息+缩台”的政策组合已经初步确立。相对于固定资产数量(相对于整体债券市场的有限规模)和适度缩小表(在未来五年内完成缩小表)，加息是一种货币政策工具，对资产价格和经济具有深远和广泛的影响。随着加息步伐的正常化，市场对短期加息步伐的敏感度开始下降，对加息的中长期影响和前景的关注逐渐增强。

通过一定的传导机制，美联储的加息对实体经济有很大影响。其利率政策的核心是通过直接或间接调整基准利率来影响市场利率，最终影响实体经济。具体而言，基准利率可以通过居民信贷利率、企业债券收益率、抵押贷款利率和汇率的传导影响个人消费支出(耐用品支出)、企业投资、房地产投资和进出口。

从弱势指标来看，利率敏感性高的支出受利率上升的影响最大，一般包括耐用消费品的消费支出，如个人消费支出中的汽车和家电消费；此外，还有企业的固定资产投资，如私人投资中的厂房和设备投资；另一个例子是房地产投资，如住房建设和住宅投资。

从本轮加息的分析来看，美国经济复苏预计将在近期继续，但更有可能的是，美国经济将在未来回落。一方面，利率周期先于经济周期，加息对消费和投资的负面影响将在1～2年后充分显现；另一方面，劳动力市场是否饱和是观察经济转折点的主要指标。预计美国劳动力市场将在短期内逐步接近充分就业，美联储的加息政策将被叠加，这将大大增加美国经济未来下滑的可能性。

以房地产行业为例，可以通过抵押贷款利率上升对房地产投资的影响来分析利率上升的影响。

在以往的加息周期中，加息将抑制美国房地产市场，其传导机制是:基准利率-市场利率-抵押贷款利率-房地产投资。抵押贷款利率是影响房地产市场的重要指标。以成品房销售为例，成品房销售占美国住房市场的80%。经验表明，抵押贷款利率每提高一个百分点，成品房的销售量就会减少25万套。因为房地产销售数据反映了消费者的期望，所以成品房的销售是房地产开发投资的领先指标。

研究表明，利率的上升将在两年内对房价和经济产生影响:房地产是美国当前经济复苏的驱动力之一。自美联储首次加息以来，美国过热的房地产市场在一定程度上受到了抑制，但没有明显降温的迹象。根据旧金山联邦储备局的研究，在美联储加息两年后，房价最大跌幅约为10%，这对经济的负面影响将在-0.9%至-0.3%之间。

事实上，美联储加息对金融市场的影响相对有限。以股市为例，美股走势与企业盈利能力的相关性强于加息，加息周期不会改变股指的变化趋势。然而，如果利率上升，经济增长下降，这将增加美国的债务负担。

美联储的货币政策(提高利率)通过直接和间接的渠道影响美国债务。首先是利率上升直接导致的预算赤字增加。据估计，如果美联储提高利率，美国支付的利息占国内生产总值的比例将从2015年的1.3%上升到2024年的3%。其次，美联储的货币政策通过影响就业和经济增长间接影响美国的债务水平(经济增长下降导致税收减少，失业福利和其他补贴增加)。基于此，美联储加息将带来严重的赤字，而加息将直接提高政府的利息偿还和未来借贷成本。

加息的另一个间接影响是，如果加息导致失业率上升、经济增长率下降，债务状况将会恶化。低失业率意味着政府可以支付更低的社会补贴(食品、失业和其他补贴)并征收更高的税收。也就是说，如果美国经济能够保持增长，并且未来失业率保持在低水平，那么来自转移支付和增税的收入将会缓解财政赤字的压力。如果美国经济未来面临衰退，财政赤字将会恶化。

美联储加息将不可避免地影响美元走势，预计美元在后期将难以走出强势。

2016年底，美元指数一度非常强劲，但当时受到特朗普选举效应的影响，加上货币紧缩预期和美元回归预期。然而，自今年初以来，上述三个因素均略有减弱，因此美元指数在前期已单边下跌。

未来，随着特朗普在中国的威望因“向俄罗斯敞开大门”和弹劾的风险而进一步降低，作为其政策框架核心的减税改革的后续推进将面临更大阻力。因此，特朗普效应对美元走势的影响将逐渐从正定价转变为负定价，因此一年内美元难以支撑。

然而，随着美联储加息的逐步正常化，紧缩尚未实质性到来，下半年将处于美国货币政策的情绪化时期，货币政策收紧难以支撑美元。另一方面，美元的回归目前是看不见的；市场普遍预计，欧元可能在年底缩水，甚至退出量化宽松。在英国-欧洲谈判的不确定性正式落地后，欧元可能得到修复。作为一种占美元指数篮子近60%的货币，欧元的走强将对美元产生更大的下行压力。

美元疲软对人民币汇率来说当然不是一件坏事。首先，欧元被修复，美元不坚挺，人民币外盘不会承受太大压力；二是反周期因素的公布，明确表达了对现货外汇市场贬值交易惯性的反向调整趋势，现货市场贬值交易惯性压力下降；第三，通过反周期因素，中国人民银行加强了对汇率机制的控制。综上所述，今年人民币兑美元汇率基本不会突破7的概率。

(作者是民生证券副总裁、研究所宏观收藏总监)