加快供给侧结构性改革 培育经济新周期动力源

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中国人民大学宏观经济论坛课题组

2017年上半年，中国宏观经济呈现出两个基本特征:反弹和分化。在以供给侧结构改革为核心的国内宏观政策和世界经济复苏的共同作用下，2016年下半年以来，上半年中国宏观经济运行继续保持稳定和好转趋势，许多宏观经济指标趋于改善，名义国内生产总值增速连续5个季度回升，经济运行微观基础进一步增强，经济结构不断优化，整体经济开局良好。这不仅标志着中国经济成功走出谷底，风险和压力初步释放，也意味着供给侧结构调整取得了初步成效。

在国际贸易量增长率有限的长期环境下，要真正启动新的周期，必须通过新一轮的改革开放解决中国宏观经济传导问题，以新动能建设为核心培育新周期的动力源(600405，诊断单元)，这在供给侧结构改革中得到了充分体现。从短期来看，为了给新的改革提供时间和空间，必须充分发挥财政政策和金融政策的协调作用。

首先，经济复苏过程呈现多层次分化特征

在2016年以来的中国经济复苏过程中，物价指数得到了快速修复，但实际变量的增加相对有限，这明显不同于以往中国经济周期的特点。自2016年第四季度以来，名义gdp迅速反弹，累计同比增长率达到8%，2017年第一季度甚至升至11.8%。然而，实际国内生产总值增长率的恢复是有限的，在2016年最后三个季度保持在6.7%，在2017年第一季度略有回升至6.9%。名义价格上涨对实际国内生产总值的传导极其有限。从历史上看，在经济向上的范围内，价格水平首先上升，即名义国内生产总值开始上升，这驱动实际国内生产总值上升，名义价格调整传导实际变量。这主要是因为名义价格的上升增加了企业的现金流，稳定了资产负债表，促进了投资和消费，提高了总需求。在上升过程中，随着生产能力逐渐受到限制，名义变量和实际变量之间的差距将逐渐加大。这一差距的顶峰构成了经济的转折点。与这一历史经验相比，2017年名义价格的上涨并没有带来实际gdp的复苏，这意味着传统的宏观传导渠道被堵塞，名义变量与实际变量之间的差距预示着短期经济峰值的可能性。

以宏观数量与价格的趋势分化为代表，中国经济在反弹过程中呈现出更大范围、更高层次的分化特征。这些包括:1)各种价格指数的区别和价格指数的内部构成；2)行业复苏和利润增长差异；3)公司利润主体的分化；4)繁荣是分裂的；5)区域增长和发展继续分化。上游产业、出口部门和国有企业继续改善，而中下游产业和民营经济仍面临总需求不振和投资机会不足的局面。总需求的增加需要时间来引领产能持续扩张的新周期。在国内周期转换过程中，价格与数量分离，价格水平向总产出的传导不顺畅，导致国内ppi和cpi与固定资产投资尤其是私人投资脱钩，不能增加利润和促进投资，进而使投资乘数等调节机制失效。

在国内周期性因素传导不畅的背景下，外部需求对经济的周期性拉动作用相对增强。世界经济，特别是美国经济已经复苏，全球增长预期提高。中国在外部需求的推动下实现了出口增长，这导致了整个工业部门的生产复苏。然而，随着发达市场取代原始供应商的进程趋于完成，市场份额增长率急剧下降，出口增长的传统驱动力已经丧失。新的市场发展战略只能在一定程度上给中国出口增长势头带来边际贡献，但无法弥补发达市场趋于完成的替代过程所带来的动力衰减。因此，中国制成品出口甚至商品出口增长率的下降必然是一个长期趋势现象。因此，尽管国际周期对中国经济复苏起到了拉动作用，但与2003 -2008年相比，总体效果可能更加有限。在这一大趋势下，今年对中国有利的因素是一季度欧美主要国家投资快速反弹，经济增长的驱动力从消费转向投资。中国是世界上最重要的投资产品出口国，竞争优势明显。因此，在中国对外贸易总体增速有限的情况下，今年机电等投资产品的出口仍有望得到更好的支撑。

随着基础设施投资的不断扩大和投资回报的下降，基础设施行业内部出现了严重的分化；随着房地产调控政策的实施和房地产销售增长的放缓，房地产投资的下行压力将逐渐显现。在当前宏观政策调整的基调下，预计下半年基础设施投资和房地产投资增速将放缓，而民间投资的反弹仍有待观察，弥补前者缺口的可能性很小，国家固定资产投资下行压力将逐渐显现；同时，随着居民收入增长持续放缓，消费增长在一定程度上受到限制。然而，国际周期将在短期内提供强有力的支持作用。

二是宏观经济在底部波动中表现出稳定的特征

总体而言，正如我们去年第二季度的报告所预测的那样，本轮“非对称W型调整”的第二个底部已于2016年底至2017年初形成，在底部波动中呈现出稳定的特征。在当前宏观政策调整的基调下，根据上述定性判断，根据中国宏观经济分析预测模型——中国人民大学cmafm模型，设定了2017年主要宏观经济政策假设:财政赤字率为3%，人民币兑美元平均汇率为7，从而预测2017年中国宏观经济形势。

1.上半年国内生产总值实际增长率预计将达到6.8%

在国际周期复苏和国内政策因素的共同作用下，2017年上半年实际国内生产总值增长率预计将达到6.8%，与去年第四季度基本持平，比去年全年高0.1个百分点。值得注意的是，由于ppi和核心cpi的持续改善，gdp平减指数从去年的1.2%上升到2017年上半年的4.2%，导致2017年上半年名义gdp增长率为11.0%，比去年同期高4个百分点左右，比去年全年高3个百分点左右。这种价格效应将继续缓解各种经济实体的压力。

今年下半年，由于投资增长下降和消费疲劳进一步延续，国内生产总值增长率将明显下降。但是，考虑到外贸增长的扩大，特别是机电等投资产品出口的支持，预计全年国内生产总值增长率将达到6.7%，与去年基本持平。然而，由于价格效应，2017年名义国内生产总值增长率将达到10.2%，比去年高2.2个百分点。因此，从经济运行来看，2017年延续了2016年下半年以来的复苏态势，呈现出先高后稳的趋势，价格水平逐渐摆脱了生产领域“萧条”和消费领域“萧条”并存的困境，总体上有利于启动内生经济增长势头。

2.三大产业已经稳定并反弹

从供给来看，三大产业基本保持了稳定和复苏的趋势。尤其是，在供应方结构改革政策的推动下，第二产业显示出明显的复苏迹象。预计2017年上半年工业增加值增长率为6.7%，比2016年上半年增长0.7个百分点；预计年工业增长率为6.6%，比2016年高0.6个百分点。值得注意的是，对经济转型寄予厚望的第三产业增长率呈现出波动下降的趋势。据估计，2017年上半年的增长率将为7.6%，比去年同期增长0.1个百分点，但将从去年的增长率回落。0.2个百分点；预计2017年的年增长率为7.5%，比去年低0.3个百分点。

3.三大需求趋势保持稳定

从总需求来看，三大需求趋势稳定，消费需求略有下降，投资和进出口需求明显改善。

基础设施投资保持在较高水平，而房地产投资继续上升，对投资需求起到了“拉高拉低”的作用。与此同时，在旨在促进私人投资复苏的开放政策下，第三产业的私人投资和制造业投资的增长率继续提高。基建、房地产和民间投资共同推动中国固定资产投资增速在2017年企稳回升。预计2017年固定资产投资增长率为9.0%，比去年高1个百分点左右。

在收入增长持续放缓和未来收入预期下降等因素的影响下，2017年消费整体疲软明显。预计2017年上半年全社会零售总额名义增长率为10.2%，实际增长率为9.0%，同比分别下降0.1个百分点和0.6个百分点。预计2017年名义增长率为10.1%，实际增长率为8.5%，比去年分别低0.3和1.1个百分点。

在世界经济复苏和商品价格上涨等因素的影响下，2017年进出口将呈现“先高后稳”的趋势。据估计，2017年上半年以美元计价的出口增长率为8.5%，全年为8.7%，而2017年上半年以美元计价的进口增长率为18%，全年为16%。今年上半年的贸易顺差约为1900亿美元，全年顺差预计将达到4400亿美元，约占国内生产总值的4%，低于去年的水平。

就价格趋势而言，2017年经济稳定的最显著特征是明显上升的生产者价格指数和疲软的消费者价格指数之间的差异。从表面上看，ppi的反弹和cpi的下降是由自身因素驱动的，但更深层次的分析表明，cpi与ppi的分化、ppi内部原材料、生产资料和生活资料的分化以及cpi内部消费品、食品和服务的分化已经形成了一个完整的逻辑链条，这反映出中国经济尚未形成新一轮全面繁荣的坚实基础，甚至存在繁荣崩溃的风险。据估计，2017年cpi年增长率将在2%左右，与2016年基本持平。与此同时，由于工业“去产能”、全球大宗商品价格反弹、房地产和价格基础反弹等因素，2017年工业领域的通缩已得到充分缓解。据估计，2017年生产者价格指数的年增长率将为5.6%，比2016年的负增长高出7个百分点。总体而言，2017年整体价格水平有所改善，国内生产总值平减指数进一步上升，同比增长率为3.5%，比2016年上升2.3个百分点。

受房价泡沫、杠杆率上升等因素的制约，在化解资产泡沫和金融风险的政策导向下，2017年货币政策总体宽松基调由去年的宽松转向适度稳定和紧缩，宏观审慎监管得到加强。同时，在资本内生收缩的压力下，广义货币供应量(m2)、狭义货币供应量(m1)与全社会融资增长率之间的差异持续存在，资本流动性对实体经济的渗透进一步下降。预计2017年m2增速为11.0%，社会融资总量增速为12.5%。

三，当前经济运行中的六大结构性矛盾

基于上述判断，中国当前经济中最重要的问题是短期国内宏观经济传导和长期生产率下降。这体现了中国经济周期性衰退过程中积累的各种风险的释放、国内政策的收紧、传统动能的弱化和新周期的孕育之间的各种结构性矛盾。

首先，高杠杆率是宏观经济传导不畅的主要原因。在长期高负债驱动的增长模式下，企业积累了大量的负债。面对货币紧缩的政策背景，价格上涨带来的大部分现金流被用于偿还债务和修复企业资产负债表，但不能用于新的投资。

二是资金“脱离实际”，高房价进一步加剧了资源配置的扭曲。近年来，中国出现了一个非常明显的现象，即资本“脱离现实”。m1和m2之间的剪刀差依然很大，大量资本在金融体系内部循环，等待机会流入股市、债市、房地产等领域，形成不同形式的资产泡沫。其中，尤为重要的是，随着房价的持续快速上涨，房地产贷款迅速增加，导致资源错配。一方面，信贷向房地产倾斜加剧了资本与实体经济的分离程度；另一方面，居民债务的快速增长进一步限制了消费。

第三，以中央企业投资为代表的准财政支出挤压了地方投资，阻碍了国有经济和民营经济的融合。具体来说，中央国有企业的投资只挤压东部等发达地区的地方资本，而挤压市场化程度较低的西部地区的地方资本。中央投资倾向于挤出下级私人投资。

第四，由于国内生产总值(gdp)冠军的竞争，通过地方政府分权和自下而上的地方政府改革实验来推动改革的原有模式和新常态不再适用，导致生产率持续下降。

第五，空对外贸易的缩小也降低了技术进步的速度。在中国加快对外开放的过程中，全要素生产率有了很大提高。一个重要的机制是通过开放带来新技术，并加速融合到世界的前沿。技术模仿的重要载体是对外贸易，它通过融入世界市场，带来世界先进的生产技术和管理经验。未来，通过数量扩张模式进行的全球扩张空规模较小，这降低了技术进步速度。

第六，生产率的下降使得企业成本持续上升。与主要发达国家相比，中国制造业的劳动生产率仍存在巨大差距。这一重要事实充分表明，中国制造业整体上仍处于相对低端，有必要完成以提高劳动生产率为重点的工业部门高端化进程。随着中国劳动力短缺的加剧和劳动力成本的快速上升，中国企业在新一轮国际竞争中很可能会失去现有的优势和市场。

第四，用新一轮改革开放培育新一轮经济周期的动力源

在国际贸易量增长有限的长期环境下，要真正启动新的周期，必须通过新一轮改革开放解决中国宏观经济传导问题，以新动能建设为孕育新周期的核心动力源。这一改革的综合体现是供应方的结构改革。这是因为中国宏观经济的结构性问题是供给方的经济主体向经济反映了问题，扭曲增加了杠杆率，资金被规避，自主创新不足。目前，供给侧结构改革的主要任务是“三对一、一减一补”，这是对当前迫切的供给侧问题的一种有针对性的直接改革。例如，高杠杆是中国非金融企业和金融企业面临的普遍问题。只有通过去杠杆化才能疏通宏观传导机制。然而，目前供应方结构改革的任务相对较短，供应方结构改革需要在较长期内进行，目标是提高长期生产率。

长期改革的具体内容需要坚持“一个核心、两个支柱”。“一个核心”是重塑政府与企业的关系，厘清政府与市场的界限。新常态需要新的动能，新的动能需要新的政治和商业关系。市场与政府之间原有的边界更多的是要素驱动模式的产物，已经不适合当前的环境。需要塑造创新导向的政治和商业关系。围绕这一中心的两大支柱是以金融体制为代表的中央与地方关系的调整和以混合所有制为突破口的国有企业改革。通过这些改革，一方面可以解决经济传导中的结构性问题，重塑中国的经济传导路径，激活国内经济；另一方面，它可以进一步提高潜在的生产力，达到一举两得的效果。

这一轮改革是在新常态下进行的，以供给方结构改革为核心的新改革与以往的改革相比需要新的特征。首先，这一轮改革需要避免受到gdp竞争排名的推动。在新常态下，经济质量比经济数量更重要。由于质量是多维的，一维的定量竞争不再适用，这只会导致局部对某些定量目标的关注，而忽略其他目标。第二，这一轮改革需要将改革的领导权从地方政府提升到中央政府。在国内生产总值竞争等数量经济竞争环境中，为了充分发挥地方政府的权力，地方政府有必要进行改革。然而，现有的以质量为导向的多目标改革需要中央的统一协调。第三，新一轮改革需要重视“四种意识”下的地方政府执行力评估。面对新一轮改革，国内生产总值没有简单的竞争，因此有必要加大监督力度，重点关注地方政府如何在“四种意识”下创新，更好地实施改革，确保主体责任。第四，强化深化改革领导小组的协调作用。当改革由中央部委牵头时，最大的问题是不同部门和地方之间的协调。因此，要进一步加强和深化改革领导小组的日常协调职能，工作需要规范化。

V.财政和金融政策合作为空改革创造了时间

从短期来看，为了给新的改革提供时间和空间，必须充分发挥财政政策和金融政策的协调作用。中国经济今年仍有强劲支撑，但明年经济压力依然存在。因此，改革被用来解决国内经济问题，并开始一个新的周期。在这个过程中，需要短期的金融政策来配合。

第一，充分利用时间窗口，坚持“收紧金融、放松实体”的政策组合。目前，实际经济复苏的长期前景并不十分乐观。在世界循环中，核心是美国经济。在减税计划实施之前，或者在减税效果逐渐产生之前，特朗普政府将倾向于“美元疲软和低利率”的政策组合，以继续推动美国经济进一步复苏。这一政策组合将持续到2018年上半年，规模缩减可能在2018年下半年进行。这大约一年的时间给了我们一个对冲金融风险的时间窗口。在这个时间窗口，我们应该全面反思过快的金融创新战略，放慢金融创新的步伐，扭转脱离实体经济的创新模式。显而易见甚至是隐藏的金融风险，尤其是债务风险，必须尽快清理。

二是注重监管协调，防止竞争性监管。金融去杠杆化的一个重要手段是金融监管。中国目前的金融监管是两套措施:中国人民银行的宏观审慎评估(mpa)和银监会的微观监管。在此之前，为了避免监管，提高中国商业银行杠杆率的主要方法是将资产排除在表外。商业银行资产负债表是指调整资产负债表项目，规避监管要求，取得更好业绩的报表。发布声明最标准的方式是资产证券化。在中国，由于资产证券化的规模很小，而且有很多限制，更重要的陈述方式包括两个方面。一个方面是资产从信贷转为非信贷，主要是银行间业务，另一个方面是资产从表中移除，从信贷转为财务管理。事实上，商业银行的资产上市构成了现代影子银行的主要推动力。

在影子银行快速发展时期，商业银行寻求监管套利以规避监管成本。2017年，中国的监管政策趋向于竞争性监管。在第一季度，mpa进行了更严格的评估。与此同时，银监会也出台了多项政策加强监管。这种竞争性监管很容易扩大监管要求，需要更多的协调。

三是在货币政策中更加重视市场利率，加快将市场利率作为基准利率的工作。在我国货币政策框架从数量向价格转变的过程中，政策利率是什么并不清楚。为了向市场注入流动性，中国人民银行在普通公开市场业务之外，还发展了长期贷款和中期贷款。这些工具丰富了央行可以控制的利率期限结构，央行已经建立了一个相对完整的操作利率体系。然而，在日常操作中，央行过于注重操作利率的平滑，导致市场利率过度波动。这在去杠杆化过程中产生放大效应，中性货币政策不适度，加剧了市场紧张。未来迫切需要建立以市场利率为导向的政策利率。

四是社会融资总量基本稳定，重点是调整融资结构，加强银行资金回笼。因为经济复苏的动力需要加强，而金融去杠杆化很容易导致金融危机。快速去杠杆化将导致银行间挤兑和银行恐慌。因此，去财务杠杆是一种走钢丝的平衡。同时，由于有足够的窗口期，近期的降尺度行动应该不会太强。为了保持金融稳定，基础设施和其他投资来源，今年的选择是稳定整体融资金额，将商业银行的资金回笼，明确金融风险，逐步化解。

第五，要密切监控资本账户，保持汇率稳定。金融去杠杆化的一个重要风险是资本外流，这将导致汇率危机。在这种环境下，如果美联储的加息和收缩叠加在一起，如果金融杠杆被迅速、不受控制地移除，中国资本外流的风险将会更大。因此，2017年有必要暂时加强资本管制，保持汇率稳定，为金融去杠杆化创造良好环境。目前，在汇率中引入反向调整因素是一项积极的措施。然而，从长远来看，我们应该坚持市场导向。这些控制和反向调整是更短期的政策。

第六，调整财政收支结构，充分发挥税收作用。一个好的金融重组计划应该更多地关注开源而不是削减开支。适当的税制改革可以在保持税收增长的同时减少不必要的税收流失。具体来说，要提高所得税的比重，特别是要增加对富人的所得税征收；实行差别税率，将部分含碳商品的增值税税率提高到30%，将一般商品的增值税税率降低到9%；征收遗产税和赠与税。同时，控制财政支出。

从区域角度看，公共投资项目可以适度向中部地区倾斜。从结构上看，自1994年分税制改革以来，我国财政支出结构相对稳定，但这一支出结构需要调整。有必要加强我国政府的社会保障和社会管理职能。社会保障、医疗卫生、教育和公共服务占国内生产总值的比重要逐步提高到15%以上，其中教育支出占5%以上，失业保险支出占0.5%以上，以城乡低保为主的社会救助支出也要增加。进一步扩大政府市场监管支出规模，创建规模更大、效率更高的监管部门，强化政府在市场监管和经济监管中的作用。

从公共投资效率来看，一方面，教育支出倾向于高等教育，努力促进现有高等教育机构和教师的培训和发展，保持或缩小高等教育规模，促进优质教育的发展。医疗卫生教育有利于初级卫生保健的发展，促进社区医院和社区门诊的发展。推进交通领域投资项目，推进我国基础设施建设。