政策重归宽松的推动力还需积累

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在美联储加息后，公开市场操作(omo)利率是否会上调的悬念被揭开后，本周同样受到关注的中期贷款工具(mlf)的操作也得到答案。16日上午，央行启动了2900亿元反向回购操作，净投资2500亿元；面对2070亿元人民币的到期资金，央行选择反向回购进行对冲。最近，中央银行从多边基金运作中获得的流动性供应正在减少，但中央银行提供的流动性总量正在增加，金融机构从中央银行获得的流动性比以前“更便宜”。再加上最近omo量和价格的变化，没有进一步收紧货币政策的迹象，这可能会进入一个观望期，但也没有明显的迹象转向放松，这需要积累经济增长压力和去杠杆效应。

此前，一些市场参与者认为，央行可能会在本周再次进行mlf操作；如果是这样，这将是央行“捍卫”利率政策稳定性后释放的又一个积极信号。但昨日，央行选择了大规模的反向回购操作。回顾过去，本月内没有任何多边基金到期，央行也不太可能再次进行多边基金操作。

事实上，央行不再次实施多边基金操作是合理的。一方面，央行已将6月初到期的整月最低贷款利率延期。另一方面，资本外流的压力正在缓解，外汇下降速度正在缩小。因此，市场对央行通过mlf操作弥补中期流动性缺口的迫切需求也在下降。

从近期的公开市场操作来看，央行通过mlf操作的净投资一直在减少，4月和5月分别净投资440亿元和495亿元，6月以来净投资667亿元。今年前三个月，传销带来的净投资分别为1155亿元、1885亿元和3030亿元。

但这并不意味着央行的货币政策会进一步收紧。自4月份以来，央行的供应流动性实际上有所增加。据统计，4月和5月，央行通过公开市场反向回购操作实现净投资2100亿元和200亿元，6月以来实现净投资4300亿元。目前，实现6月份净投资没有什么悬念，规模有可能创下年初以来的新高。综合考虑反向回购和mlf操作，央行从4月份开始恢复净流动性释放。与此同时，随着央行净资金来源中反向回购的增加，央行融资的流动性及时性正在缩短，但综合资本价格也相应下降，这意味着金融机构从央行获得的流动性比以前“便宜”。

这已经反映在资本利率的趋势上。4月份，7天银行间质押式回购利率(r007)的算术平均值为3.31%，比3月份低16个基点，5月份继续降至3.26%。自6月份以来，由于半年后的评估等因素，该指数已出现反弹，目前为3.34%，仍低于3月份的水平。

公开市场操作也有相应的数量和价格目标。从omo最近的数量和价格变化来看，OMO的数量正在增加，中央银行稳定价格的趋势是明显的。

最近稳定的omo利率就是一个很好的例证。自3月份上调omo利率以来，央行已有3个月没有调整omo利率。即使美联储几天前再次加息，央行也没有跟进。从回购的一级和二级利差来看，反向回购利率存在空上升。相反，央行选择了保持omo利率稳定，这释放了稳定价格的信号。

年中对流动性稳定性的需求不断上升，确实为央行公开市场操作的数量和价格最近的变化提供了原因，但这可能不是全部原因，因为上述变化是在4月份开始出现的。4月份是经济开始从年初的高点回落的时候，银行监管措施频繁出台。

应当指出，经济增长的再现并不支持进一步大幅收紧货币政策。在金融业务监管明显加强的背景下，货币政策不应过紧以避免风险处置，未来进一步收紧货币政策的可能性正在下降。当然，整体经济运行依然稳定，去杠杆化政策的取向没有改变，货币政策暂时很难大幅放松。央行未能继续通过多边基金注入大量长期流动性，可能是其表现。