中国央行有必要跟随美联储加息、缩表吗？

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6月15日，美联储按照市场预期再次加息，并计划在今年年底启动规模缩减计划，逐步缩减到期证券本金的再投资规模。总体而言，美联储通过退出量化宽松、加息和收缩货币表三个阶段收紧货币政策，目前正处于从第二阶段向第三阶段的过渡时期。今年下半年，全球经济可能会面临美联储加息和“缩小桌子”的双重影响。在这种背景下，中国人民银行会跟进美联储的加息行动并缩小牌桌吗？

接近充分就业推动了美联储同时实施加息和收缩行动

此次加息是美联储本轮货币政策正常化中的第四次加息。目前支持美联储继续加息并开始缩减规模的驱动力主要来自劳动力市场的持续改善。

一方面，美国的失业率创下历史新低。今年5月，美国的失业率为4.3%，创下16年来的新低。上次失业率达到如此低的水平是在2001年5月。自2010年1月新增非农就业人数转为正数以来，美国经济今年5月共创造了1635.7万个非农就业岗位。因此，美国的失业率从10%的高水平下降到4.3%，下降了5.7个百分点。

另一方面，不断上涨的工资和劳动力成本的压力正在逼近。从美联储更加关注的劳动力成本和工资趋势来看，今年第一季度劳动力成本中的工资和薪金指数上升到0.8%，最近四个季度的累计增幅为2.5%。非农生产率的单位劳动成本按年率计算已上升至3.4%。今年1月至5月，非农企业平均小时工资增长至0.8%，处于稳步增长阶段。工资和劳动力成本的上升很可能成为未来美国经济过热和通胀中心上移的关键因素。

当加息和紧缩同时进行时，会遇到什么障碍？

美联储加息缩表势在必行，但加息的幅度和速度以及“缩表”的规模仍有许多不确定因素，包括以下三个方面:

首先，特朗普政府的大规模减税和基础设施投资政策将抑制利率上调和规模缩减。随着特朗普政府大力推进减税政策，美国财政赤字将不可避免地增加。从历史上看，在小布什第一任期的前三年和奥巴马第一任期的前三年，美国联邦财政赤字急剧上升，相应地，美联储的联邦基金利率也持续下降。与此同时，特朗普政府将在今年下半年推动基础设施建设投资，同时还需要低成本的金融支持，这将限制美联储收紧货币政策。

其次，特朗普将直接或间接地干预美联储货币政策的收紧节奏。毫无疑问，美联储的独立性受到《联邦储备法》的保障。然而，目前在美联储的七个席位中，有多达三个席位是空缺席的。如果美联储的货币政策与特朗普政府的减税和扩大基础设施投资之间存在明显冲突，特朗普可能会通过任命美联储理事来干预货币政策。

最后，美联储提高利率和缩小规模的行动将进一步加剧与欧洲和日本央行的政策差异。欧洲央行承诺继续实施600亿欧元的月度债券购买计划，直至年底，并在必要时予以延长。与此同时，日本4月份cpi同比增长0.4%，这是连续4个月的正增长。然而，根据反映物价指数变化的更全面的指标——国内生产总值平减指数，日本今年第一季度的国内生产总值平减指数同比上升了-0.8%，为2013年以来的最低水平。因此，日本央行的负利率和量化宽松政策将长期维持。

中国人民银行会跟随联邦储备委员会提高利率并缩小其规模吗？

美联储提高利率和缩减储备的行动将不可避免地对中国央行的货币政策产生明显的溢出效应。然而，从中国实体经济和市场利率的当前趋势来看，中国人民银行不太可能继续实施加息或缩表政策，主要原因有三:

首先，中国和美国之间的无风险债券收益率差已升至历史平均水平。受2016年11月美国大选的影响，10年期美国国债收益率飙升，而同期中国国债收益率徘徊在较低水平。中国人民银行稳健的中性货币政策和金融去杠杆化尚未开始。2016年11月23日，中国和美国10年期国债收益率分别为2.8451%和2.36%，利差收窄至0.4851个百分点，明显低于历史平均水平。然而，自今年年初以来，中国资本市场的利率大幅上升，推动10年期国债收益率升至3.67%的阶段高点。与此同时，特朗普在美国金融市场的政策预期逐渐回归理性，美元指数和10年期国债收益率均大幅下降。截至5月底，中美10年期国债收益率差已扩大至1.4个百分点，基本相当于过去5年的历史平均水平。因此，只要中美之间的无风险利差没有显著降低，中国人民银行跟随美联储加息和降息的紧迫性并不突出。

二是人民币贬值预期减弱，资本外流压力减缓。今年以来，人民币汇率贬值压力明显减弱，资本外流压力减缓，这是监管当局重申资本管制政策、美元持续走软等多重有利因素的结果。随着人民币汇率预期逆转，资本外流压力放缓，外汇储备停止下降和稳定，央行跟随美联储加息和降息的紧迫性降低。

第三，强有力的金融去杠杆化应该能防止货币政策过度。中国人民银行的货币政策仍然基于中国经济和金融形势的需要。近两个月来，在国内金融监管的风暴下，金融业在去杠杆化和风险管控方面取得了一定成效。然而，由于一季度货币政策的紧张平衡和一系列监管措施，市场的广谱利率迅速上升，shibor利率和国债收益率均升至2015年初的水平。实体经济融资成本上升的传导效应已经开始显现。

与此同时，5月份最新经济数据显示，固定资产投资和工业增加值的同比和环比增速均有所下降，生产者价格指数(ppi)连续两个月下降，表明下半年稳定增长的压力较大，第一季度gdp增速可能为全年最高。因此，继续跟随美联储加息或缩表不仅不利于金融去杠杆化，还可能引发市场流动性恐慌，进一步提高实体经济的融资成本，这将对年度增长目标造成巨大压力。

(作者是苏宁金融研究所宏观经济研究中心主任、高级研究员)