如何不辜负股灾后这两年？注册制改革至为关键

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这次会是好消息吗？答案在本周公布。全球指数供应商摩根士丹利资本国际公司(mor gan Stanley capital international Company)表示，将于6月21日宣布是否将中国a股纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)，这是四年来a股第四次“抢购”。我们相信我们应该有一个和平的态度，做好自己的事情。中国a股仍是一个处于建设和迭代中的市场。如果我们赢得了一个彻底转型的股市，我们为什么要关心摩根士丹利资本国际的得失？此外，任何没有中国a股的国际指数都是不完整的。

所以我们更愿意关注我们的国家。我想知道有多少人还记得两年前的灰色记忆。从2015年6月15日开始的17个交易日里，上证综指下跌了32%，市值蒸发了20多万亿元，股市流动性几乎枯竭。在那之后，政府的帮助和“国家队”进入市场，股票市场逐渐进入一个复苏时期，仍然动荡不安。从那以后，对股市异常波动的反思从未中断过。政府、学术界和市场参与者的视野和触角，包括过度杠杆化和无序化、交易制度设计缺陷、市场制度不完善、交易者不成熟和监管制度不合适，几乎涵盖了中国证券市场建设的方方面面。

从这个意义上说，今天的市场从未远离两年前的股市动荡。从规范上市公司大股东的非法减持，到打击内幕交易和市场操纵，严格披露上市公司信息，阻止忽隐忽现的重组，监管者重塑证券市场生态的意图是明确的。可以认为，昨天的股市是今天市场建设的一面镜子。顺带一提的是，尽管在市场的反映中，加快股票发行登记制度改革的呼声很高，甚至被视为新一轮制度建设的决战，但在刘执掌证监会的480多天里，他在公开讲话中至少谈到了登记制度——尽管许多市场参与者倾向于将加快ipo进程理解为“准登记制度”的推广。这个谜很有趣。

当然，这并不是2015年股市历史剧告诉市场的全部。我们已经支付的费用应该有一个更有价值的“对价”。一方面，即使过了两年，关于救助本身的争议也没有结束。对于如何平衡可能的道德风险和系统性风险，从来没有一个标准答案。任何决定都是相机选择的结果，下一次危机到来时依然如此。另一方面，成熟市场的经验证明，救援行动应该是已建立的金融稳定反应机制的一部分。作为应对市场失灵的权宜之计，它离不开对法治和程序正义的保护。它要求基本的市场规则和概念不应受到损害，整个过程应受到监督和问责。如果我们做不到这一点，救市造成的市场扭曲是不可避免的，我们也无法建立一个权力约束机制，也无法尊重市场规则。如果2015年的缺失是可以原谅的，那么下一次呢？

这对正在进行的股票发行登记制度改革至关重要。实事求是地说，一年多来，证券监管部门努力完善多层次资本市场体系，强化证券交易所的一线监管职能，严厉查处操纵市场、内幕交易等证券违法行为，为市场混乱开了一剂良药。虽然有些做法有争议，但每一步都有对接注册制度的感觉。这并不奇怪——对于以市场为导向、以信息披露为基础的注册制度来说，可靠、到位的事后监管能力是对证券监管当局的最大考验。还可以指出，全国人民代表大会已决定授权改革登记制度，为期两年，到2018年3月结束。未来8个月内，注册系统的态度将得到提升，相关实施方案是否会在期限内发布。虽然目前没有公开信息，但决策者很难权衡。登记制度改革的核心是理顺政府与市场的关系。也就是说，如果监管机构、投资者、上市公司和各种市场中介机构不能各司其职，注册制度将难以名副其实，优秀的公司也无法通过市场筛选脱颖而出。监管机构无法摆脱为该指数的涨跌承担责任的尴尬，更难树立买家自负的信念。

股票市场的沉浮、财富的膨胀和蒸发都伴随着证券市场，市场的变化甚至股票市场的灾难贯穿于市场发展的历史。这不仅适用于中国，也适用于所有市场。目前，中国证券市场市场化和法治化的改革方向是确定的。我们只能敬畏和深刻理解市场逻辑。从创新监管理念入手，可以为塑造理性健康的股票市场奠定坚实基础，培育更具活力的市场体系，强化其资源配置、价值发现和风险管理功能。这是我们在下一次泡沫和危机之前能做的最有价值的事情。