李奇霖：金融负债荒来了 央行操作更需谨慎

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目前，银行间存单收益率大幅上升，1月和3月银行间存单发行率攀升至5%以上，其中3m银行间存单发行率接近5.4%。短期而言，该行的高价融资策略确实发挥了一定作用，存款证的净融资和流通在过去两周开始回升。然而，从中长期来看，2017年后，存款证的发行和净融资都在萎缩。这种情况背后隐藏的现实是，金融机构债务方面资金短缺。

债务紧张的现实是由许多因素造成的。首先，在资产负债期限错配的背景下，资产的不可变现性要求短期负债的滚动继承，这导致了机构攫取负债的行为；二是货币市场吃紧引发的一系列连锁反应；第三，有特殊年中背景的季节性因素。

具体来说，在2016年底大幅下滑后，银行资产与流动性损失较大的银行一对一外包产品捆绑在一起，这些外包产品的更新需求仍然对中长期银行间资金有很大的需求冲动。由于银行外包使用的资金主要来自同业融资和同业存单，同业融资和同业存单的期限一般不到6个月，银行发行的同业融资到期后面临赎回压力。然而，与银行间负债-外包产品相对应的资产存在浮动损失且未到期，因此银行很难强行赎回。即使它们被赎回，它们也将面临浮动亏损的问题，这就要求银行预付资金并吞噬银行利润。

因此，在这种情况下，银行只能被迫寻求类似期限的资金来支付到期的银行间金融管理费用，从而使中长期银行间资金的需求处于极其强劲的水平。然而，在当前监管的力度和压力下，银行由于担心被怀疑(因为他们在检查银行间套利)和更严格的银行间监管(例如，彻底调查银行间资产以积累风险资本)，不敢购买银行间产品，银行间金融管理和银行间存单的购买也相应受到压缩。

对于券商、基金等非银行机构的资产管理。为了应对银行的赎回压力，大量流动性好的资产被出售，血本无归的情况严重，一些流动性差的非公私人债务在前期被收购以增加收入。在外包业务几近瘫痪、非银行机构无法获得增量资金的背景下，如果银行再次选择赎回或自然到期支付，非银行机构将面临更大的流动性压力。

这样，一方面，原本作为同业存单购买的普通基金将处于难以应对赎回的状态，同业存单的需求将进一步下降；另一方面，非银行机构需要利用同行获得流动性来应对流动性压力。其中一种方式是在上交所固定催收平台上通过协议回购，并将这些非公共债务质押融资。一般来说，这次操作的持续时间一般在7天以上，需要占用中长期资金。这进一步挤压了中长期资金，加剧了中长期资金的紧张。从本质上讲，这是银行和非银行机构因其维持生命的需求而资金短缺的表现。

然而，在货币市场吃紧的情况下，存单、同业存款、债券等同业工具的收益率大幅上升，金融脱媒加剧，导致银行存款流失，银行血本无归。

一方面，银行中长期同业拆借利率飙升后，债券资产收益率也进行了大幅调整，导致以银行理财为代表的资产管理产品预期收益率上升，个人零售基金的吸引力进一步增强。另一方面，主要投资于银行同业存款和银行同业存单等货币市场产品的货币基金的收益率也开始大幅上升。以目前市场上最大的宝产品田弘玉宝为例，其收益率自2016年底以来一直在飙升，比2016年6月底上升了近160个基点。

因此，居民将资金从银行存款转移到基于商品的金融产品和银行理财产品。然而，在商品基础和银行理财等金融产品获得居民资金后，其中一部分投资于银行间存款和银行间存单等银行间资产，而另一部分则直接购买利率债券和信用债券等资产。如果是前者，低成本居民零售基金转向高成本银行间批发基金是银行的一个过程；如果是后者，那就是居民存款对银行的直接损失。这种存款损失和成本转移也是金融机构负债较少而资金较多的原因之一。

此外，在当前的监管环境下，以往的票据套利行为已经不复存在，银行存款金额受到了更大程度的影响。

当然，站在今年年中年末评估的关键点上，常规零售存款评估和mpa评估放大了当前市场的债务短缺。

在前者中，虽然存贷比指标不再是一个刚性指标，但对银行基层支行的内部考核仍然是一个规模考核。随着规模竞争的加剧，银行在季末的关键时刻仍存在严重的挤兑行为。目前，许多银行已经提高存款利率来吸收存款。

在精神创伤和痛苦评估系统中，后者在广义信用和lcr方面尤为重要。一般信贷主要受资产负债评估中直接给出的33%增长率和资本充足率评估中给出的隐含增长率上限的限制。根据我们的研究结果，一些地区的银行已经得到通知，他们将在第二季度评估中取消4%的资本容忍度。这意味着银行评估失败的可能性增加，对一般信贷增长率的要求进一步提高。

出于这个原因，银行将会有更多的动力来扩大信贷。一般来说，会采取两个措施，一个是控制新的流量，另一个是压缩库存。就前者而言，最容易压制的是解散非银行机构，这意味着银行将在评估结束前减少释放的资金量。从目前的角度来看，这14天将是关键的控制目标。股票之一是股票和其他投资，包括银行购买的各种资产管理计划，即外包产品。这些产品通常承诺在季节结束前过期，并且可以自动压缩。然而，非银行机构需要中长期资金来支付，对中长期资金的需求急剧增加。相反，银行对cd(银行间存款证)的需求也会减少。

对于lcr，其计算公式为:lcr=合格流动资产(hqla)/未来30天的净现金流出。分子包括现金、大多数利率债券和一些非金融公司债券；分母是未来30天的现金流出量——未来30天的现金流入量。从计算公式来看，无论是借款、回购还是发行存单，银行都会倾向于跨季度整合中长期资金(即使它们在30天内流出)并减少贷款量，从而提高lcr指数。

例如，假设银行的lcr为2/3，低于100%的评估要求。6月9日，该行发行了100万张存单，这提高了分子hqla，但在接下来的30天里，相应分母的现金流出增加了。假设存单的数量足够大，可以同时将lcr的分子分母增加一个单位，那么它就变成了3/4，那么lcr就提高了。

因此，在这样的背景下，我们可以看到银行争相发行银行间存款证。我们观察到，5月27日100万张存单的发行利率为4.07%，5月31日，仅相隔一个发行日，发行利率就提高了63个基点，达到了4.70%，因为100万张存单可以帮助银行渡过难关。换句话说，额外的一天跨季节定价是63个基点。

至此，我们可以理解本轮金融机构债务短缺的由来。然后，在了解原因之后，我们需要更多地了解债务短缺会持续多久？

毫无疑问，在短期内，6月中旬之后，mpa评估和季度末存款评估等因素将逐渐消失，债务方面的紧张局面将得到缓解。然而，这些主要因素依然存在，如银行和非银行机构的生存需求、“金融脱媒”加剧、同业监管套利等，银行的资产负债缺口在短期内将继续存在。这意味着从长远来看，债务短缺仍将存在。

然而，随着资产的平仓和自然到期，这种紧张的债务状况将逐渐缓解，债务短缺的强度和紧张程度将是一个持续下降的过程。自2016年8月金融去杠杆化周期开始以来，银行和非银行之间的外包链经历了两次重大调整，导致债务资本成本出现两次快速上升期(2016年11月至12月和2017年4月至5月)。

在加强监管和协调的背景下，银行自查自纠的时间和过程在延长，监管突然大幅收紧的情况不会再次出现，这给银行和非银行机构足够的喘息空间。然而，为了实现安全和顺利的清算，有必要与中央银行合作。要继续向金融机构提供市场长期资金，保持市场债务资金的稳定和适度。过于宽松可能会使过去的套利链复活，并人为地延长清算过程；过紧可能会使市场波动过大，从而打击实体融资。因此，未来对央行的运作将有很高的要求，央行需要在“刀尖”上舞动。

(作者是联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员)