程实：下半年全球经济增速将重回弱复苏格局

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——2017年下半年全球经济展望

石成(工行国际研究部主任、首席经济学家、董事总经理)

“世界随着时间而变化，改革是恰当的。如果它是一种好药，疾病就会改变，药物也会改变。”国际金融危机已经过去十年，需求方的政策瓶颈锁定了短期反弹的上限。全球化退潮和供应方力量的叠加控制了复苏势头的持续。在宏观混乱的时代，周期性的动荡不能阻止均衡的演变，长期疲软后的边际改善需要结构调整来巩固。展望下半年，再通胀已经结束，全球经济转折点正在发生。新均衡的坐标取决于决策者的选择和集体行动的合理性。受金融条件边际紧缩的影响，资本市场处于一定的压力之下，稀缺性的确定性仍将是长期比较优势的来源。

全球总需求的收缩，尤其是扩张性政策效应的减弱，使得需求曲线的左移不可避免。今年上半年，特别是第一季度，全球经济增速明显回升，甚至超过了“乐观派”的预期。这主要是由于政治不确定性的暂时解决、宽松政策的滞后效应以及商品复苏对国际贸易和总需求的提振。然而，从可持续性的角度来看，短期增长周期缺乏后劲，由“小周期”驱动的增量变化最终将回归到由“大趋势”决定的基本面:一方面，货币宽松对全球经济复苏的边际刺激已经消失。尽管全球央行的长期货币政策趋势依然宽松，但超低利率时代正在逐渐远去。特别是，在美联储加息正常化和收缩预期的指引下，主要国家货币的边际紧缩势在必行。另一方面，财政扩张并不充分。在政治博弈和美联储加速加息的限制下，特朗普的减税政策可能“雷声大雨点小”。债务风险也限制了世界上其他国家采取激进的赤字融资，而全球减税竞争是不现实的。因此，我们认为，全球需求的短期反弹已经结束，需求曲线的左移开始形成，任何依赖于总需求上升的市场变化都将面临逆转。

总供给可能会扩大，供给曲线右移的程度取决于结构改革的力度，而结构改革最终会受到政治和经济博弈的影响。过去几年，全球经济复苏乏力的根本原因是全要素生产率趋势放缓，而抑制生产率增长的根源包括人口年龄结构的老龄化、科技创新对实体经济的促进作用下降以及保护主义和反全球化的盛行。其中，地缘政治的影响和全球化的退潮使经济风险和政治风险产生共鸣，任何国家都无法幸免。新兴市场进入世界分工体系的边际收入高于发达经济体，而全球化并没有带来个人分配的帕累托改进，这就创造了民粹主义的温床。在反全球化的高潮中，当权派和反对者之间相互攻守，结果是不确定的。在今年市场关注的欧洲大陆，亲欧改革派Macron的胜利并没有完全消除“黑天鹅事件”，因为民粹主义在不同国家的基础和融合是不同的；英国“暂停议会”对国内政治和经济的影响尚未得到充分体现，英国退出欧盟的道路上仍有变数。未来，每一次选举都将面临撕裂的威胁，“破碎的欧洲”将阻碍经济复苏。在“多元化”的全球浪潮中，包容性全球化能否实现以及未来产业革命的方向最终决定了总供给曲线的变化趋势，相对稀缺的供给侧结构性政策是长期经济动能的来源。此外，在宏观混乱的时代，迫切需要打破全球治理。g20等多边机制如何真正发挥作用，中美“双核”引擎能否保持稳定，以“一带一路”战略为代表的全方位合作能否引领地区经济的供给侧改革，是全球长期复苏的关键。

均衡运动的调整过程正在发生，“再通胀”成为一个虚假命题，未来均衡坐标的不确定性主要集中在供给曲线的运动能够抵消多少经济下行压力。从需求方面来看，短期政策刺激将抑制生产效率的自然恢复，总需求的新周期仍在酝酿，增强经济动能需要时间。从供给方的角度来看，结构性问题更值得关注，但供给方改革能否顺利成功，不仅不可避免地会带来外生影响，也考验着领导者的勇气。可以肯定的是，刺激政策导致的繁荣缺乏内生可持续性，虚假通胀昨日重现，但烟花很容易变冷，而上游大宗商品价格的上涨是不可持续的。总需求不足和普遍的产出缺口导致了通胀中心的下降，这可以从新兴市场核心通胀指标的近期变化中看出，这些指标原本是朝着同一个方向分化的。令人怀疑的是，习惯了传统信贷刺激药物的每个经济体，在寻找新的长期增长引擎的过程中，是否真的能够“根据本国情况制定政策”，并利用坚实的结构性改革积累动能，抵消经济下行压力。在新的均衡既具有不确定性又具有脆弱性的情况下，决策者不应满足于短期的复苏，而应顺势而为，积极推进股改，不断优化要素供给，保持一定的实力，提高资源配置效率，增强市场的微观力量。

展望下半年，全球经济增速将回到弱复苏的格局，金融环境的边际收紧可能会给资本市场带来压力。我们认为，美国经济保持温和复苏，但特朗普政策的不确定性仍将是抑制经济增长的关键因素。尽管今年5月美元下跌逾2%，但断言美元强势周期已经结束还为时过早。不出所料，美联储在6月份继续加息，预计今年下半年dxy指数将保持在95至100之间。欧洲的政治风险还没有完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯和希腊的任何一个国家都可能成为下一个“黑天鹅”，而法国和德国作为主要国家，仍然有着不良的血统。中国经济将迎来周期性变化，呈现“短期下降+长期稳定+长期上升”的新状态。中国长期崛起的比较优势依然存在，供给侧结构改革的落地是实现这一优势的关键。一些新兴经济体超卖反弹的惯性并没有完全消失。例如，巴西有望实现正增长，但国内政治结构和金融形势影响了一些拉丁美洲经济体和国家(如南非和土耳其)的持续复苏。在实体经济增长依然疲弱的背景下，“资产短缺”将持续甚至加剧，主要央行的资产负债表最终将“瘦身”，这也将影响全球资产价格。在嘈杂的环境中，稀缺性的确定性将在动荡的市场中显示出长期的比较优势。具体来说，我们认为，全球股市强于债务的论调不会有根本性改变。特别是，新兴市场在股市中仍有结构性机会。由于波动性下降，今年上半年新兴市场表现良好。尽管目前的估值和基本面吸引力已被削弱，但在缺乏其他新亮点的情况下，它们相对于发达市场股票的优势预计将得以保持，去年的疲态最终将得到扭转，全年的表现将超过发达市场。

供求曲线的运动与新均衡的不同可能性

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